Auteur : Xiao Jing, Tencent Technology
Éditeur : Xu Qingyang
Deux événements se sont produits simultanément le soir du 26 mai.
Xiaomi a publié ses résultats financiers du premier trimestre 2026. Le chiffre d'affaires total s'est établi à 991 milliards de yuans, en baisse de 10,9 % en glissement annuel ; le bénéfice ajusté a atteint 60,7 milliards de yuans, plongeant de 43,1 % en glissement annuel. Le chiffre d'affaires de la division téléphonie s'est élevé à 443 milliards de yuans, en recul de 12,5 %, avec une marge brute tombant à 10,1 %, soit 2,3 points de pourcentage de moins qu'à la même période l'année dernière.
Lors de la conférence téléphonique sur les résultats, Lu Weibing, président du groupe Xiaomi, a mentionné un chiffre : le prix de la mémoire par version a presque quadruplé par rapport à la même période l'année dernière, augmentant le coût de la mémoire d'environ 1 500 yuans pour un téléphone avec une configuration 12 Go de LPDDR5 + 512 Go d'UFS. Il a déclaré que Xiaomi « ne répercuterait pas la hausse du coût de la mémoire sur les consommateurs », mais a également prédit que le cycle de hausse des prix se poursuivrait jusqu'en 2027, voire 2028. Pour survivre, Xiaomi a volontairement supprimé ses modèles d'entrée de gamme, réduisant ses expéditions trimestrielles à 33,8 millions d'unités.
Le second événement : Micron Technology a bondi de plus de 19 % en une journée, sa capitalisation boursière franchissant la barre des 1 000 milliards de dollars. UBS a relevé son prix cible pour Micron de 535 à 1 625 dollars en une seule fois, soit une hausse d'environ 204 %, devenant le prix cible le plus élevé parmi les 46 courtiers couvrant Micron.
Quelques jours plus tôt, Citi venait de relever son prix cible pour Micron de 425 à 840 dollars, et HSBC l'avait également augmenté de 750 à 1 100 dollars. Cela faisait longtemps que Wall Street n'était pas aussi unanime sur une seule action cyclique. Il y a douze mois, l'action de Micron valait moins de 110 dollars. Elle a été multipliée par huit en un an.
Le même jour, fête du trillion pour les vendeurs de mémoire, chute des profits pour les acheteurs.
Goldman Sachs a joué un rôle intrigant dans cette fête. En décembre 2025, Goldman Sachs attribuait une recommandation « neutre » à Micron avec un prix cible de 205 dollars. Au premier trimestre 2026, Goldman Sachs a réduit sa position sur Micron de près de 20 %.
Le 19 mars, jour de la publication des résultats de Micron, Goldman Sachs a relevé son prix cible de 360 à 400 dollars, tout en maintenant sa recommandation neutre, alors que le cours de l'action dépassait déjà largement les 400 dollars. Puis, Micron a grimpé de 40 % en une semaine, Goldman Sachs ayant manqué cette envolée.
Le 17 mai, Goldman Sachs a publié un rapport sur le secteur du stockage, concluant à « la pire pénurie d'offre en 15 ans » et relevant la note globale du secteur. Mais pour Micron, il a maintenu sa position neutre et son prix cible à 400 dollars. Cet outsider, Goldman Sachs, est soit la dernière personne lucide de cette fête, soit celle qui a le plus raté le mouvement.
Mais cette divergence marquée mérite également une réflexion sérieuse.
01 Pourquoi cette folle hausse ? Une nouvelle histoire nommée LTA ?
Le rapport du 26 mai de l'analyste Timothy Arcuri d'UBS a pour thèse centrale que les accords d'approvisionnement à long terme (Long-Term Agreement, LTA) sont en train d'éliminer fondamentalement la cyclicité du secteur de la mémoire.
Les puces mémoire sont les produits du secteur des semi-conducteurs qui ressemblent le plus à des matières premières. Les prix de la DRAM et de la NAND suivent depuis quarante ans une loi impitoyable : deux ans de hausse, deux ans de baisse, l'effondrement des prix n'a jamais manqué. Les bénéfices de Micron, Samsung et SK Hynix ressemblent à un électrocardiogramme, et le marché n'a jamais osé valoriser ces entreprises sur la base d'un « bénéfice stable ». Depuis quarante ans, l'intervalle de valorisation approximatif des actions cycliques se situe entre 8 et 15 fois le bénéfice par action (PER).
Graphique : Fluctuations en dents de scie des données financières de Micron
Le récit d'UBS est que la « malédiction du cycle » de ces entreprises sera brisée, et l'acteur principal en arrière-plan est « l'IA ».
Les fournisseurs de cloud comme Microsoft, Google, Amazon, Meta, afin de sécuriser l'approvisionnement en HBM et DDR5 dans la course aux armements de l'IA, commencent à signer activement avec les fabricants de mémoire des contrats à prix fixes de 3 à 5 ans, incluant des paiements anticipés. Ces contrats ne sont pas les accords « d'intention » traditionnels de l'industrie des semi-conducteurs, mais des engagements d'achat contraignants, verrouillant volume, prix, et même la capacité de production de plaquettes.
Graphique : Dépenses en capital IA des grandes entreprises technologiques (2022—2026E) : Le total des quatre devrait atteindre 7250 milliards de dollars en 2026. Individuellement, Amazon 2000 milliards, Microsoft 1900 milliards, Alphabet 1900 milliards, Meta 1450 milliards de dollars. Les données 2026 correspondent aux prévisions les plus récentes (limite supérieure) de chaque entreprise au 29 avril, le chiffre de Microsoft étant une agrégation annuelle basée sur des données trimestrielles.
En avril, Microsoft et Google auraient été en pourparlers avec SK Hynix pour des contrats de trois ans sur la DRAM, incluant des acomptes. Autrefois, les fabricants suppliaient les clients de passer commande ; aujourd'hui, les clients paient des acomptes pour verrouiller la capacité. Le rapport de force dans la chaîne d'approvisionnement s'est inversé.
Les modèles d'UBS montrent qu'après intégration des LTA dans les prévisions de bénéfices de Micron, même si les prix spot de la DRAM s'effondrent de 50 % en 2029, le bénéfice par action annuel de Micron pourrait toujours se maintenir au-dessus de 100 dollars. Les LTA pourraient réduire d'environ 50 % l'amplitude des fluctuations des prix du DDR entre le pic et le creux du cycle. D'ici 2027, 20 à 30 % du volume total de bits de DDR de l'industrie seraient verrouillés par des contrats à prix fixes. Pour les achats de DDR5 des grands hyperscalers, 60 à 70 % seraient peut-être déjà sous contrat fixe.
Du point de vue de la valorisation, si la cyclicité disparaît, les actions du secteur de la mémoire ne devraient plus être valorisées comme des actions cycliques, mais comme des services publics d'infrastructure, passant d'un PER de 8-15x à 20-30x.
À la mi-mai, JP Morgan a également publié un rapport avec des conclusions similaires, intitulé directement « Les LTA sont en train d'éliminer la cyclicité du secteur de la mémoire ». La logique de Citi est que la production de HBM empiétera sur la capacité de production de plaquettes de DRAM standard, entraînant une pénurie à long terme même pour la mémoire générale.
La flambée de l'action de Micron a bénéficié du double coup de pouce de l'effet Davis (Davis Double Click) : amélioration des bénéfices et changement du système de valorisation.
02 Cette mémoire n'est pas l'autre
Wall Street utilise l'expression « super-cycle de la mémoire » pour raconter un récit de marché haussier unifié. Mais « mémoire » et « mémoire » sont deux choses complètement différentes.
En 2026, le marché de la mémoire présente une différenciation en trois niveaux.
Le premier niveau est la mémoire IA : HBM, DDR5 serveur, SSD d'entreprise. Ici, hausse des prix, rupture de stock et verrouillage de capacité par contrats à long terme se produisent simultanément. TrendForce prévoit que les prix contractuels de la DRAM au deuxième trimestre 2026 augmenteront de 58% à 63% en glissement trimestriel, et les prix contractuels de la NAND Flash de 70% à 75%; Kioxia a également déclaré publiquement que sa capacité de production pour 2026 était pratiquement épuisée. C'est à ce niveau que se situe l'histoire du trillion de dollars de Micron.
Le deuxième niveau est la mémoire pour téléphones mobiles et embarquée : DRAM mobile et NAND pour téléphones. Ici aussi, la hausse des prix est spectaculaire. Les données de Counterpoint montrent qu'au premier trimestre 2026, les prix de la DRAM ont augmenté de plus de 50% en glissement trimestriel, et ceux de la NAND Flash de plus de 90%. Des rapports de TrendForce indiquent que la mémoire représentait généralement environ 10% à 15% du coût de revient des matériaux (BOM) d'un téléphone, mais est désormais passée à 30% à 40%, la pression étant plus marquée sur les modèles d'entrée de gamme.
Graphique de gauche : Tendance DRAM (mémoire) : Les modèles bas de gamme connaissent la plus forte hausse, passant d'un niveau bas initial pour atteindre une prévision de 35% au T2 2026 ; les modèles haut de gamme à 23% ; les modèles milieu de gamme à 20%. La partie pointillée (après T1 2026) représente les prévisions.
Graphique de droite : Tendance NAND (mémoire flash) : Tous les segments de prix étaient relativement stables jusqu'au T3 2025, mais ont connu une forte hausse à partir du T4 2025.
Xiaomi se situe à ce niveau. Sa douleur est que « l'IA a accaparé la capacité, il en reste moins pour les téléphones, et les fabricants de téléphones doivent payer plus cher pour la capacité restante ».
Les fabricants d'origine accordent la priorité de capacité aux clients de l'IA, laissant peu d'options aux fabricants de téléphones pour leurs achats contractuels. Pour produire, ils doivent acheter au nouveau prix contractuel ; s'ils n'achètent pas, leurs chaînes de production et le calendrier de leurs nouveaux produits seront affectés.
Le troisième niveau est le marché de détail des PC : modules DDR5, SSD grand public. Ici, des fluctuations inversées sont apparues. Des reportages de TrendForce indiquent qu'à la fin mars, les modules DDR5 32 Go sur les canaux chinois sont passés de près de 3 000 yuans à une baisse de 500 à 1 050 yuans, certains prix de liquidation tombant à 1 950 yuans ; Tom's Hardware rapporte également que certains produits DDR5 sur les marchés de détail chinois et étrangers ont reculé de 25% à 30% par rapport à leur sommet.
Mais cela reflète principalement une fracture entre le marché spot de détail et les achats contractuels. Les canaux PC ont des stocks et peuvent liquider ; les fabricants de téléphones achètent par contrat et n'ont pas cette option.
Au sein d'une même industrie « mémoire », trois niveaux, trois directions. La nature de cette différenciation est que les trois géants de la mémoire sont en train de réorienter la capacité de production de plaquettes du grand public vers l'IA. La production de HBM empiète sur la capacité de production de DRAM standard, les SSD d'entreprise sur l'offre de NAND grand public, laissant moins de capacité pour les téléphones et les PC. Les fabricants de téléphones, obligés de produire, sont contraints d'accepter la hausse des prix ; les canaux PC, disposant de stocks suffisants, peuvent baisser les prix pour liquider.
Image générée avec l'aide de l'IA
Micron et ses pairs ont choisi d'allouer leur capacité aux clients de l'IA, prêts à payer davantage. À court terme, c'est une belle amélioration de la structure des produits. Mais cela signifie aussi que Micron est en train de se couper une voie de repli ; si la demande d'IA ralentit, il ne sera peut-être pas simple de réaffecter la capacité.
Les résultats de Micron montrent qu'en glissement trimestriel, le volume de bits de DRAM expédié n'a augmenté qu'en chiffre à un chiffre moyen, et celui de NAND en chiffre à un chiffre faible ; la croissance provient principalement de la hausse des prix moyens de vente (ASP). L'histoire de Micron aujourd'hui repose uniquement sur la « pénurie extrême dans ce segment de la mémoire IA ».
Micron mise tout sur ce segment.
03 Les contrats à long terme peuvent-ils vraiment éliminer les cycles ?
La logique des contrats à long terme semble solide. Dans le contexte des dépenses d'IA, l'élasticité de l'offre des puces mémoire est extrêmement faible ; la capacité de production de HBM nécessite 18 à 24 mois de la planification à la mise en service, et sa production empiète sur la capacité de production de DRAM standard. Les fournisseurs de cloud signent des contrats à long terme parce qu'ils craignent des « retards dans les projets d'IA ».
Mais l'élimination de la cyclicité par les contrats à long terme a une condition préalable : que la demande ne s'effondre pas.
Les différents organismes utilisent des méthodes de comptabilisation différentes pour les dépenses en capital (CapEx) d'IA, mais la direction est la même : les investissements dans l'infrastructure IA passent de plusieurs centaines de milliards de dollars à près de mille milliards de dollars. Selon certains modèles de marché, il s'agit d'une courbe de dépenses en capital affichant une croissance annuelle proche de 40% à 50%.
Cependant, dans le monde physique, rien ne croît éternellement à plus de 40%. Il ne faut pas un éclatement de la bulle IA, juste une réduction de la croissance de 45% à 20%, pour que l'équilibre offre-demande des puces mémoire puisse s'inverser en 18 mois. Les trois fabricants de mémoire augmentent frénétiquement leur capacité actuellement. Micron prévoit 250 milliards de dollars de CapEx pour l'exercice 2026, et pourrait ajouter 100 milliards de plus en 2027.
Il y a aussi une chose qu'il faut regarder en face : lorsqu'uniquement l'élasticité-prix, et non l'élasticité-volume, explique la croissance du chiffre d'affaires d'une entreprise, l'histoire est fragile. Le volume expédié par Micron n'a augmenté que de 4% à 6%, la croissance du chiffre d'affaires de 196% provient surtout de la hausse des prix. Les prix peuvent monter mais aussi descendre, et ils descendent souvent plus vite qu'ils ne montent. C'est aussi la nature de la cyclicité.
Faisons un simple calcul mental.
La capitalisation boursière actuelle de Micron est de 1 000 milliards de dollars. Micron a déjà porté ses dépenses en capital (CapEx) pour l'exercice 2026 à plus de 250 milliards de dollars, et prévoit une augmentation significative pour l'exercice 2027, certains reportages de marché évoquant un ajout potentiel de plus de 100 milliards de dollars.
Le bénéfice net non-GAAP de Micron pour le deuxième trimestre de l'exercice 2026 est d'environ 14 milliards de dollars, soit environ 56 milliards de dollars annualisés simplement, ce qui correspond à un PER d'environ 18x. En extrapolant les futures hausses de prix et les contrats à long terme, le PER pourrait encore être calculé autour de 15x.
Cela peut sembler « bon marché ». Mais ce PER a pour dénominateur un bénéfice au sommet d'un super-cycle, où les prix contractuels du DDR4 ont été multipliés par 10 en 15 mois, où le HBM est vendu pour toute l'année, et où la marge brute est passée de 36% à 75%.
Multiplier un bénéfice au sommet du cycle par un multiple qui semble « raisonnable », pour arriver à une valorisation qui semble « pas chère », c'est précisément le piège de valorisation classique des actions cycliques au moment où elles atteignent leur sommet.
En 2000, le PER de Cisco était également « seulement » d'une soixantaine de fois, basé sur une croissance du chiffre d'affaires supérieure à 50% pendant 15 trimestres consécutifs. Lorsque la croissance est passée de 50% à 20% puis à 0%, le bénéfice par action n'a pas eu besoin de beaucoup chuter pour que le cours de l'action baisse de 80%, car le multiple et le bénéfice se contractaient simultanément.
De l'effet Davis double clic au double déclic.
L'histoire nous apprend une chose : sur les marchés de matières premières, les contrats à long terme ne sont jamais un « plancher » unilatéral. Ils protègent l'acheteur en phase de hausse et le vendeur en phase de baisse, mais à condition que les deux parties aient la capacité et la volonté d'exécuter. Le moment où les contrats à long terme sont le plus nécessaires est précisément celui où ils risquent le plus d'être remis en cause.
Il ne s'agit pas de dire que Micron est nécessairement une bulle. La demande d'IA en calcul et en mémoire pourrait être structurelle, les LTA pourraient vraiment réécrire les règles du secteur, et la capitalisation de mille milliards de dollars n'est peut-être qu'un point de départ.
Mais lorsque tout Wall Street crie en même temps « cette fois, c'est différent », il vaut au moins la peine de s'arrêter pour se demander : la dernière fois que tout le monde était si sûr, comment cela s'est-il terminé ?
D'une certaine manière, pour gagner de l'argent, il faut participer à la fête de la bulle.
Mais Cisco a mis environ 25 ans, jusqu'à l'ère actuelle de l'IA, pour dépasser à nouveau son plus haut de clôture de l'époque de la bulle Internet, et Internet a bel et bien tout changé.
