Rédaction : Xiaobing
Le HBM reste verrouillé par des contrats annuels, tandis que la DRAM ordinaire a déjà augmenté de 4,5 fois. Dans une même usine de wafers, fabriquer de la mémoire ordinaire rapporte 2 fois plus que fabriquer du HBM, avec des revenus 2 fois supérieurs et une marge brute presque 3 fois plus élevée. Cela signifie que les prix du HBM doivent plus que doubler (multiplier par 2 à 2,5) l'année prochaine, sinon aucun fabricant de mémoire ne sera prêt à lui allouer des capacités de production. Le problème est que le HBM est soudé dans les GPU de Nvidia et vendu avec eux. Si les prix du HBM augmentent, Nvidia, pour maintenir sa marge brute de 75%, répercutera cette augmentation en l'amplifiant 4 fois auprès des fournisseurs de cloud.
Dans un rapport sur la mémoire mondiale publié le 22 juin, l'équipe technologique asiatique de Bernstein, dirigée par Mark Li, maintient une notation 'Surperformance' (Outperform) pour Samsung, SK Hynix et Micron, et relève significativement les cours cibles : Samsung de 225 000 à 440 000 wons coréens, SK Hynix de 1,15 à 3,30 millions de wons, Micron de 510 à 1300 dollars. La notation 'Sous-performance' (Underperform) pour KIOXIA est maintenue, avec un cours cible inchangé à 40 000 yens. MediaTek conserve sa notation 'Surperformance' avec un cours cible de 4380 dollars taïwanais.
La logique sous-jacente de ce rapport est que l'industrie de la mémoire traverse une fracture structurelle sans précédent.
Sur une même galette, quoi fabriquer pour être rentable est en train d'être réécrit
Du troisième trimestre 2025 au deuxième trimestre 2026, les prix de la DRAM ordinaire ont augmenté d'environ 4,5 fois. Le HBM, lié par des contrats à long terme annuels, a vu son prix pratiquement inchangé. Résultat, selon les calculs de Bernstein, allouer des capacités à la DRAM ordinaire en 2026 générerait plus du double du chiffre d'affaires par wafer par rapport au HBM, et une marge brute presque trois fois supérieure.
Samsung et Micron ont clairement indiqué lors de leurs conférences téléphoniques de résultats du premier trimestre 2026 : la rentabilité de la DRAM non-HBM a déjà dépassé celle du HBM, et cet écart continue de se creuser avec la hausse des prix de la DRAM ordinaire. Bernstein prévoit que les prix de la DRAM ordinaire pourraient encore augmenter d'environ 25 % en 2027 avant d'atteindre un sommet.
Cela crée un chiffrage tranchant pour les négociations d'achat de HBM : pour que les revenus par wafer du HBM rattrapent ceux de la DRAM ordinaire, le prix du HBM devrait tripler. Mais les fabricants de mémoire savent aussi que le HBM est un composant clé de l'infrastructure IA, et qu'une tarification trop agressive nuirait à la santé de l'écosystème IA. SK Hynix a déclaré lors d'une conférence téléphonique qu'il « donnerait la priorité à la réalisation de la configuration optimale entre le HBM et la DRAM ordinaire », sans chercher à maximiser les revenus.
Après avoir synthétisé ces facteurs, le jugement de Bernstein est le suivant : en 2027, le prix moyen annuel du HBM augmentera d'un facteur 2 à 2,5 (Exhibit 1-2). Même ainsi, la rentabilité du HBM restera inférieure à celle de la DRAM ordinaire, bien que l'écart se réduira considérablement par rapport à 2026.
L'impact réel de la hausse du HBM se cache dans la majoration de Nvidia
Les fournisseurs de cloud peuvent acheter directement de la DRAM ordinaire et du NAND auprès des fabricants. Mais le HBM est différent, il est intégré aux GPU de Nvidia et fait partie de leur coût des ventes (COGS).
En supposant que Nvidia maintienne une marge brute de 75% sur les racks VR200 (Vera Rubin NVL72), alors la part de l'augmentation du prix du HBM devra être amplifiée d'un facteur 4 dans la tarification de Nvidia. La logique d'estimation de Bernstein est la suivante : le HBM représentait environ 5% du prix du VR200 ; après la hausse, cette proportion passe à 6%. Mais pour que Nvidia maintienne sa marge brute de 75% inchangée, l'augmentation du prix du rack doit atteindre 24%.
Pour un centre de données IA déployant des racks VR200, le seul effet de la transmission des coûts du HBM augmenterait les dépenses en capital totales (incluant les coûts hors rack) de 4% à 15%, selon que Nvidia applique ou non une majoration. En ajoutant la hausse des prix de la DRAM ordinaire et du NAND (environ 14%), les dépenses en capital IA des fournisseurs de cloud devront être environ 30% plus élevées que prévu initialement (Exhibit 3).
Le rapport qualifie ce processus de "recalibrage" (re-calibration), estimant que les fournisseurs de cloud ne ralentiront pas leurs investissements IA pour autant, mais qu'ils répercuteront nécessairement la pression sur les coûts entre les différents maillons de la chaîne d'approvisionnement, pouvant même se traduire par des prix de tokens différents selon les clients.
Une vague de révisions de bénéfices approche, qui en profite, qui en pâtit
Bernstein a relevé son hypothèse de prix moyen du HBM pour 2027 d'un facteur 2 à 2,5, ce qui entraîne des prévisions de bénéfices nettement supérieures au consensus du marché : le bénéfice par action (EPS) de Samsung en 2027 est 26% plus élevé que le consensus, celui de SK Hynix de 32%, et celui de Micron de 38% (Exhibit 11-13). Les analystes estiment que les négociations annuelles sur le HBM se concluront au cours des prochains mois, entraînant une révision à la hausse du consensus vendeur et poussant ainsi les cours boursiers à monter davantage.
La hausse du prix du HBM n'est pas une pure aubaine pour les fabricants de mémoire. Bernstein souligne particulièrement qu'une plus grande exposition au HBM implique une rentabilité globale plus faible, car la marge de la DRAM ordinaire est tout simplement trop élevée. Samsung est leader sur la technologie HBM4, et les données d'exportation coréennes de mémoire suivies par le rapport montrent également une nette hausse de la valeur unitaire des exportations de Samsung en mai, suggérant que le HBM4 a commencé à être expédié (Exhibit 8). Mais Samsung a également exprimé sa quête d'une meilleure rentabilité et pourrait allouer plus de capacités à la DRAM ordinaire qu'au HBM.
KIOXIA est le seul perdant, car elle n'a qu'une activité NAND, pas de HBM, et ne peut donc pas bénéficier de cette vague de révisions de bénéfices liée à la hausse du HBM.
MediaTek pourrait être un autre type de bénéficiaire. Le rapport estime que si les fournisseurs de cloud, pour éviter la majoration de Nvidia, demandent à acheter directement du HBM, alors le modèle économique des fournisseurs d'ASIC (circuit intégré spécifique à une application) répondrait précisément à cette demande. Les exécutions de MediaTek sur ses projets TPU sont solides, et les investigations auprès de la chaîne d'approvisionnement suggèrent des risques à la hausse pour les perspectives de 2028. L'action a déjà augmenté d'environ 130% ces deux derniers mois, mais Bernstein maintient sa notation 'Surperformance'.
Changement de méthode de valorisation vers le PER, le cours cible a encore 15%-26% de potentiel de hausse
Étant donné que le rendement des capitaux propres (ROE) des fabricants de mémoire atteindra des niveaux sans précédent dans ce cycle, 55% pour Samsung, 108% pour SK Hynix, 85% pour Micron (Exhibit 18), et que l'accumulation de trésorerie est impressionnante (la trésorerie pourrait représenter 70%-80% de la valeur comptable en 2027), la méthode d'évaluation traditionnelle par Price-to-Book (P/B) a perdu de sa pertinence. Bernstein utilise désormais le Price-to-Earnings (P/E) sur un an forward, en fixant le multiple cible près des creux historiques des cycles : 6,2 fois pour Samsung et SK Hynix, 7,7 fois pour Micron.
Les cours cibles correspondants sont : Samsung 440 000 wons coréens (hausse potentielle de 26%), SK Hynix 3,30 millions de wons (hausse potentielle de 20%), Micron 1300 dollars (hausse potentielle de 15%).
Pour 2028, le rapport estime qu'avec la mise en service de plus de salles blanches, les prix de la mémoire s'adouciront, et les revenus des trois fabricants baisseront en glissement annuel. Cependant, même en 2028, dans la phase descendante du cycle, la marge brute de l'industrie DRAM resterait à 70%, soit plus que les pics de toutes les phases ascendantes historiques, à l'exception de 2018 (Exhibit 17).
Cet article est une synthèse et une interprétation par ChaoXiang Research d'un rapport d'analyse d'une tierce partie. Les notations, cours cibles, prévisions de bénéfices et jugements associés cités dans le texte sont les opinions des analystes de cette maison de courtage, ne représentent que la position de leur institution, et ne reflètent pas l'avis de Shenchao TechFlow, ni ne constituent un conseil en investissement.
