Auteur : Castle Labs
Traduction : Shenchao TechFlow
Introduction de Shenchao : Au premier semestre de cette année, les revenus totaux des protocoles cryptographiques ont atteint 7,42 milliards de dollars américains, mais la plupart des jetons n'ont pas surperformé les fondamentaux des protocoles. Les investisseurs commencent à passer du jeu à un examen réel de la répartition des revenus des produits et des mécanismes de capture de valeur des jetons, plutôt que de suivre aveuglément les hausses. Cet article décompose les sources de revenus, les modes de distribution et la pression de libération des jetons de six principaux protocoles, révélant pourquoi des revenus élevés ne se traduisent pas par une hausse du jeton — c'est la question que chaque détenteur de jetons devrait comprendre aujourd'hui.
Depuis le début de l'année, les protocoles cryptographiques ont accumulé 7,42 milliards de dollars américains de revenus.
Graphique : Flux de valeur net en jetons des six principaux protocoles au premier semestre 2026 (revenus des détenteurs moins libérations de jetons). Hyperliquid affiche un flux net entrant de 98,67 millions de dollars, Sky un flux net sortant de 25,03 millions de dollars. Source : Castle Labs.
Malgré des chiffres impressionnants, la plupart des jetons du secteur cryptographique ne reflètent toujours pas le succès des protocoles.
Tous les revenus ne se valent pas.
C'est un problème inhérent au secteur depuis le début, mais la situation évolue, et les questions que les investisseurs posent lors de l'évaluation des jetons évoluent également. Ils commencent à se concentrer sur la génération de revenus du produit, les dépenses et la capture de valeur pour les détenteurs de jetons, marquant une transition de la spéculation hasardeuse vers un véritable investissement.
La plupart du temps, les détenteurs de jetons cherchent des réponses aux questions suivantes :
Comment le protocole génère-t-il des revenus, et est-ce durable ?
Comment distribuent-ils les revenus ? Les détenteurs de jetons en tirent-ils de la valeur ?
Quelle valeur en jetons est allouée aux libérations, y compris l'inflation, les déblocages et les incitations ?
Existe-t-il des allocations d'actions accordant des droits supérieurs aux détenteurs actuels ?
Répondre à ces quatre questions détermine le poids d'un projet aux yeux des investisseurs, mais la plupart des projets ne peuvent pas fournir de réponses claires. Chaque jeton a un mécanisme de capture de valeur différent, et certains n'en ont tout simplement aucun. Même lorsqu'il existe un partage de valeur direct, la performance du jeton peut être inférieure aux attentes.
Prenons l'exemple de PumpFun : depuis le lancement du jeton, le protocole a généré environ 450 millions de dollars américains de revenus (sur une période d'un an), mais le jeton est plongé dans une chute interminable, en raison de facteurs multiples incluant la vitesse de déblocage des jetons, des attentes d'airdrop non satisfaites, etc.
Graphique : Revenus quotidiens (en orange) et prix du jeton (en turquoise) de Pumpfun depuis le lancement du jeton PUMP, divergence persistante entre revenus et prix. Source : Castle Labs.
Cet article analyse les différentes façons dont les principaux protocoles génèrent et distribuent leurs revenus, en tenant compte des facteurs de libération et d'incitation, montrant les détails auxquels les investisseurs doivent prêter attention lors de l'évaluation d'un protocole ou d'un jeton.
Sources et répartition des revenus cryptographiques
Avant de discuter de la capture de valeur pour les détenteurs, la question fondamentale est de quantifier les revenus générés par le produit principal et comment ils sont distribués. Cette analyse examine six protocoles (Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap), qui ont collectivement généré 726 millions de dollars américains de revenus au premier semestre 2026.
Bien que des revenus plus élevés puissent être le signe d'une activité durable, regarder ce chiffre seul ne suffit pas. Premièrement, pour tenir compte des fluctuations à court terme, il est préférable de mesurer les revenus sur différentes périodes pour évaluer leur durabilité. Ci-dessous, nous comparons donc également les revenus du premier et du deuxième trimestre 2026 et mesurons leurs variations. Pour la plupart des protocoles, le changement est négatif, reflétant un deuxième trimestre plus faible en raison des conditions globales du marché.
Graphique : Comparaison des revenus des six principaux protocoles entre Q1 et Q2 2026, seul Uniswap a enregistré une croissance trimestrielle positive (+26,94%), les revenus totaux passant de 394 millions à 332 millions de dollars. Source : Castle Labs.
En ce qui concerne les sources de revenus, ceux d'Hyperliquid proviennent des frais de transaction de son exchange de contrats perpétuels (natif + HIP-3), du marché au comptant, des enchères de code, des frais prioritaires et des frais de gaz HyperEVM.
Aerodrome est un échange décentralisé (DEX) qui génère des revenus via des frais de transaction et des incitations de vote externe (pot-de-vin). De même, Uniswap prélève des frais sur les transactions comme source de revenus.
Sky génère des revenus via différents produits : frais de stabilité sur les prêts de DAI/USDS collatéralisés, pénalités de liquidation, frais de transaction du module de stabilisation de l'ancrage (PSM), et intérêts provenant des modules de dépôt direct (D3Ms) et des actifs du monde réel (RWA).
Poursuivant la liste, Aave génère des revenus à partir des écarts de taux d'intérêt (payés par les emprunteurs), des flash loans, des pénalités de liquidation et des frais de stabilité de son stablecoin natif GHO. Pumpfun génère des revenus à partir des frais de transaction et des frais de « graduation » prélevés lorsqu'un nouveau jeton créé atteint sa capitalisation boursière cible.
Après avoir clarifié les sources de revenus de ces protocoles, nous les comparons maintenant avec les libérations de jetons pour explorer s'ils s'équilibrent et comment. Bien que les revenus des détenteurs de protocoles puissent être élevés, si les libérations de jetons le sont encore plus, le processus de capture de valeur perd de son sens. Un protocole peut avoir 100 millions de dollars de revenus, mais s'il les atteint en frappant 200 millions de dollars de jetons par an, ce chiffre a une signification totalement différente. De plus, les libérations de jetons sont importantes car elles montrent quelle valeur est dirigée vers l'inflation, le déblocage des jetons de l'équipe ou des investisseurs, et surtout, vers les incitations.
Graphique : Comparaison des libérations de jetons (barres oranges) et de la proportion de revenus allouée aux détenteurs (ligne turquoise) pour les six protocoles. Hyperliquid alloue 100% de ses revenus aux détenteurs. Source : Castle Labs.
La distribution des revenus de la plupart des protocoles est généralement répartie entre les détenteurs de jetons et le trésor. Les détails spécifiques dépendent des mécanismes particuliers du protocole et de la gouvernance qui gère cette répartition.
Pour montrer comment les libérations affectent les jetons, nous soustrayons les libérations des revenus des détenteurs. Pour Aerodrome, Sky et Uniswap, le flux net de jetons devient négatif après cela, même avec des revenus alloués aux détenteurs, indiquant que ces protocoles libèrent plus de jetons pour maintenir leur niveau de revenus actuels, réduisant ainsi la valeur nette allant aux détenteurs.
Graphique : Flux de valeur net en jetons des six principaux protocoles sur les 180 derniers jours, calculé comme les revenus des détenteurs moins les libérations de jetons. Source : Castle Labs.
Actuellement, les détenteurs capturent de la valeur principalement de deux façons : les rachats et la distribution de frais.
Les rachats sont l'un des moyens les plus simples pour un projet de distribuer de la valeur aux détenteurs, bien qu'indirectement, en utilisant les revenus pour acheter et brûler des jetons.
Les rachats renvoient souvent les jetons au trésor du protocole pour des incitations futures ou des récompenses de staking ; par exemple, Aave transfère les jetons rachetés dans le trésor.
Pour plus de cohérence, la plupart des protocoles brûlent ces actifs, réduisant l'offre. Par exemple, Lighter a brûlé environ 15,6 millions de jetons LIT acquis via les revenus (6,6% de l'offre), d'une valeur de 36 millions de dollars.
Graphique : Enregistrement sur la chaîne du transfert de 15 638 700 LIT (environ 36 125 000 USD) de Lighter du trésor vers une adresse de destruction. Source : Castle Labs.
Hyperliquid exécute des rachats et des destructions de manière programmatique, ayant détruit à ce jour plus de 47 millions de jetons HYPE, soit environ 4,72% de son offre. Uniswap a exécuté une destruction de 100 millions de jetons UNI en décembre 2025, et a jusqu'à présent brûlé un total de 107 millions de jetons UNI (environ 11% de l'offre totale), provenant des frais qu'il a activés.
La destruction n'est pas disponible pour tous les jetons, et la manière dont elle est exécutée est très subtile. Par exemple, BNB effectuait auparavant des destructions trimestrielles. Cependant, celles-ci sont souvent moins efficaces que ce qu'attendent les utilisateurs, car elles brûlent des jetons non circulants, n'ayant donc pas d'impact réel sur la dynamique du marché. Les utilisateurs doivent vérifier les détails de la destruction : d'où les jetons sont-ils brûlés ? De l'offre en circulation ou de l'offre non circulante ?
Chaque projet exécute les rachats différemment. Les détenteurs de Maple Finance ont récemment voté pour un programme de rachats qui s'étend avec les revenus, allouant une part croissante aux détenteurs à mesure que les revenus augmentent. Il s'agit d'une mise à jour de leur MIP-019, qui précédemment allouait 25% des revenus aux rachats. Sur la base d'un revenu moyen de 1,15 million de dollars au premier semestre 2026, le rachat serait réduit à 10%, ce qui n'est pas la meilleure nouvelle pour les détenteurs, mais la proposition a été adoptée avec 99,97% des voix.
Graphique : Proposition MIP-021 de Maple Finance pour augmenter progressivement la proportion de rachats en fonction des revenus mensuels, atteignant 30% lorsque les revenus mensuels dépassent 2 millions USD. Source : Castle Labs.
De plus, les détenteurs peuvent choisir de staker leurs jetons dans le protocole et de gagner un rendement de staking provenant du trésor. Suite à la récente mise à jour de sa tokenomie, Lighter vise un rendement de staking de 6%, ce qui, au niveau de staking actuel de 125 millions de jetons, distribuera 7,5 millions de jetons LIT par an.
De même, plus de 430 millions de HYPE sont stakés, gagnant un rendement provenant des réserves de libérations futures, estimé à 2,1%.
Les rachats et destructions à eux seuls ne peuvent sauver un projet d'une tokenomie baissière ou d'une baisse des revenus ; ils doivent être considérés dans le cadre plus large des acheteurs et vendeurs de chaque protocole. Cependant, ils peuvent être utilisés pour stimuler la croissance de l'écosystème et amorcer la liquidité, tout en diminuant lentement avec le temps pour laisser place à une croissance organique. La destruction a un mécanisme similaire, utilisant l'activité de la plateforme pour lutter contre la tokenomie inflationniste.
Distribution des frais
D'autres protocoles, comme Aerodrome et Curve Finance, utilisent le modèle de tokenomie ve (Ve) pour distribuer directement les frais. Dans ce modèle, les détenteurs stake leurs jetons et les convertissent en jetons à vote engagé (par exemple, veAERO ou veCRV).
Il crée de la valeur économique pour les détenteurs via différents mécanismes :
Frais de transaction du protocole : Ces protocoles allouent 50 à 100 % des frais aux détenteurs de jetons ve.
Augmentation des rendements : Détenir ces jetons augmente également les rendements des fournisseurs de liquidité (LP) dans les pools de ces exchanges.
Pots-de-vin : Les protocoles paient des incitations en espèces aux détenteurs de ve en échange de leurs votes de gouvernance, orientant ainsi les futures récompenses vers des pools de liquidité spécifiques.
Les protocoles Ve sont en fait caractérisés par une conception inhérente entraînant de fortes libérations, ce qui explique en partie leur forte croissance de distribution de frais via l'inflation.
En utilisant ces méthodes, ces protocoles ont à ce jour généré plus de 2,75 milliards de dollars de revenus pour les détenteurs, principalement portés par Hyperliquid et Uniswap (en raison de la destruction de 100 millions d'UNI en décembre 2025).
Graphique : Les revenus cumulés alloués aux détenteurs par les six protocoles dépassent 2,75 milliards USD, Hyperliquid et Uniswap contribuant majoritairement. Source : Castle Labs.
Mais comme nous l'avons mentionné, la capture de valeur seule ne suffit pas ; les libérations doivent également être équilibrées.
Dans la partie suivante, nous explorons d'autres raisons, outre les revenus des détenteurs et les libérations, qui pourraient entraver la croissance des jetons.
Le piège séduisant des jetons
Avec le temps, les produits cryptographiques ont grandi et généré des revenus substantiels, mais des revenus ne signifient pas nécessairement que le jeton performera mieux.
La performance médiocre des jetons de la plupart des produits générant des revenus s'explique par les raisons suivantes :
Les revenus ne vont pas vers le jeton : Même si un protocole génère des revenus significatifs, cette valeur reste souvent dans le trésor plutôt que d'aller aux détenteurs de jetons. La manière dont les rachats sont utilisés est importante. La rétention par le trésor est discrétionnaire et dépend du protocole. Sans obligation contractuelle, un protocole peut suspendre, ajuster ou annuler les rachats à tout moment. Bien que ces décisions soient soutenues par une gouvernance, la majeure partie du pouvoir de vote est contrôlée par l'équipe du projet.
Il existe une séparation actions-jetons, faisant des détenteurs de jetons des citoyens de seconde zone : De plus en plus d'entreprises adoptent maintenant une double structure actions et jetons. Un exemple typique de ce type de jeton est XRP. Les actions de Ripple Labs ont bien performé depuis 2025, augmentant de 105%, tandis que le jeton XRP a chuté de 45% sur la même période. Ils émettent à la fois des jetons et des actions, mais comme les détenteurs de jetons n'ont pas de droits spécifiques sur les revenus de l'entreprise, il n'y a pas de capture de valeur. En revanche, les détenteurs d'actions obtiennent cette valeur et performent bien.
Une vitesse de déblocage plus élevée augmente la pression de vente anticipée : Même en présence d'un partage des revenus, un calendrier de déblocage de l'offre plus rapide pèse sur le jeton, comme expliqué précédemment lors de la discussion sur les libérations de jetons. Un autre aspect est la nature faible circulation/forte FDV (Valeur Totalement Diluée) des jetons, car une grande partie de l'offre reste à débloquer et à être absorbée par le marché. Cela peut effectivement abaisser le ratio P/S (Prix sur Ventes) du protocole, le faisant paraître « bon marché », mais en réalité, un choc sur l'offre en circulation est attendu à l'avenir dans le cadre des libérations.
Graphique : Proportion de l'offre en circulation par rapport à la valeur totalement diluée (FDV) pour les six jetons. HYPE n'est qu'à 23,28%, Sky atteint 99,63%. Source : Castle Labs.
La combinaison de ces facteurs reflète la vraie nature des jetons et explique, dans la plupart des cas, leur mouvement de prix, bien que d'autres facteurs puissent influencer leur performance.
Le jeton PUMP a chuté de 60% depuis son lancement, bien que le projet ait effectué des rachats pour plus de 315 millions de dollars. D'autre part, HYPE a augmenté de 1400% depuis son lancement et a restitué 1,2 milliard de dollars aux actionnaires via des rachats. Les deux effectuent des rachats continus, mais le prix de PUMP est décevant en raison du manque de communication de l'équipe, de l'absence d'airdrop, de déblocages rapides et des ventes sur le marché des jetons.
Le jeton AAVE a eu du mal depuis le début de l'année, ayant effectué des rachats pour 45 millions de dollars depuis le lancement de son programme de rachats en avril 2025 (actuellement suspendu en raison de l'incident Kelp DAO), ce qui est dû à de multiples facteurs, notamment le départ de fournisseurs de services DAO comme BGD Labs et ACI, ainsi que l'impact de l'incident Kelp DAO sur Aave et la concurrence institutionnelle accrue de Morpho.
Graphique : Performance relative des prix de HYPE, UNI, AERO, Aave, Pump, Sky. HYPE surperforme nettement, la plupart des autres étant proches ou en dessous de leur niveau de lancement. Source : Castle Labs.
Dans le cas d'Aave, en exécutant ces rachats, ils ont également perdu plus de 23 millions de dollars en raison de la baisse du prix de l'actif. Ils ont acheté l'AAVE à un prix moyen de 182 dollars, alors qu'il se négocie actuellement autour de 90 dollars, suggérant que les rachats n'étaient peut-être pas la meilleure voie.
Cependant, les rachats restent l'une des solutions les plus cohérentes pour qu'un jeton accumule de la valeur, car ils peuvent être tracés sur la chaîne et le protocole doit acheter l'actif sur le marché, créant une pression d'achat soutenue par les revenus. Il établit ainsi un lien positif direct entre la croissance réussie du protocole (plus de revenus) et une tokenomie améliorée et plus déflationniste (moins d'inflation). Pour les détenteurs de cryptomonnaies, cela pourrait être le moyen optimal de garantir l'alignement entre le protocole et son jeton. Mais comme le montre le cas d'Aave, leur achat a entraîné une perte de 50%, érodant la valeur créée par le succès du projet.
En surface, les dividendes semblent être une meilleure option, car les utilisateurs peuvent gagner des stablecoins liés aux jetons qu'ils détiennent et en disposer librement. Cependant, contrairement aux rachats, cela n'a pas d'impact direct sur le prix du jeton, rendant le choix entre les deux quelque peu difficile et très dépendant du contexte. Si un protocole distribue des frais, alors son jeton peut devenir inutile (à moins qu'il n'ait une autre valeur ou utilité). L'argument contraire est qu'en raison des dividendes, plus de personnes voudront investir dans un jeton donné.
À ce jour, la plupart des projets effectuent des rachats, indiquant qu'ils considèrent les rachats comme plus valorisants.
Conclusion
De multiples protocoles génèrent des revenus substantiels, mais tous n'accumulent pas de valeur pour leurs jetons de la même manière. Même lorsqu'ils le font, cela ne se traduit pas nécessairement par une hausse du prix de l'actif, car il y a généralement suffisamment de pression de vente, provenant des jetons débloqués détenus par les initiés, des nouvelles négatives, des incitations, du sentiment général autour du projet et du paysage concurrentiel.
Considérer séparément ces différentes nuances ne raconte qu'une petite partie de l'histoire. Au lieu de cela, les investisseurs devraient mener une analyse plus large, incluant comment un protocole génère des revenus, comment il les distribue, et comment il équilibre les libérations et incitations finales.
La première étape pour tout protocole devrait être de devenir une activité réussie et de générer des revenus. Ensuite, il devrait s'assurer d'accumuler de la valeur pour les détenteurs de jetons d'une manière ou d'une autre, que ce soit via des rachats, des dividendes ou une distribution automatisée des frais.
Dans le cas d'Hyperliquid, nous avons été témoins de la manière dont un protocole avec un jeton solide et un processus d'accumulation de valeur performe bien lorsque l'alignement est intégré dès sa genèse. Il alloue la majeure partie de ses revenus aux détenteurs, et d'autres projets comme Aerodrome et Uniswap ont emboîté le pas.
Les protocoles prennent de plus en plus conscience qu'un bon jeton nécessite une bonne distribution, nous nous attendons donc à plus d'alignement entre les protocoles et les utilisateurs, et les détenteurs de jetons en bénéficieront davantage.
La rupture dans la chaîne entre les revenus des protocoles et la performance des jetons pointe finalement vers une conclusion simple : un bon protocole n'égale pas un bon jeton. Seulement en examinant simultanément et sérieusement les revenus, la distribution et les libérations, les détenteurs de jetons peuvent vraiment partager les fruits de la croissance.
