Le 21 août, le géant chinois de la NAND, Changcun Holding, a déposé son prospectus auprès de la Bourse de Shanghai, juste après avoir achevé son tutorat en vue de son introduction en bourse.
Avec la divulgation de ce document, Changcun Holding a présenté des résultats explosifs. Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires de la société s'élevait à 47,042 milliards de yuans, et son bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère atteignait 33,379 milliards de yuans. Comparé à Changxin Technology, qui a récemment fait son entrée en bourse, Changcun Holding a réussi, avec un chiffre d'affaires inférieur, à dépasser de 8,6 milliards de yuans le bénéfice net attribuable de Changxin Technology.
Comment expliquer ce contraste ? Est-ce dû à une marge brute plus élevée chez Changcun, ou à une différence dans la structure actionnariale des deux entreprises ? Pourquoi Changcun, dont le bénéfice net attribuable est plus élevé, a-t-il une valorisation inférieure à celle de Changxin Technology ?
Chiffre d'affaires inférieur à Changxin, mais bénéfice net supérieur de près de 35 %
Contrairement à Changxin Technology, spécialisée dans la DRAM, Changcun Holding cible le marché de la NAND Flash.
Selon les données de TrendForce, au premier trimestre 2026, en termes de valeur des ventes et de volumes expédiés, Changcun Holding se classait au troisième rang mondial des fabricants de NAND Flash et à la première place en Chine.
Porté par la demande en IA qui pousse le secteur de la mémoire dans un nouveau cycle haussier, Changcun Holding a également connu une explosion de ses performances.
En 2024, le chiffre d'affaires de la société a fortement augmenté pour atteindre 45,203 milliards de yuans, et son bénéfice net attribuable est passé d'une perte à un profit de 6,771 milliards de yuans. En 2025, le chiffre d'affaires de Changcun Holding a encore augmenté pour atteindre 63,185 milliards de yuans, soit une croissance de 39,78 % ; le bénéfice net attribuable était de 14,211 milliards de yuans, en hausse de 109,88 %.
La véritable explosion est survenue en 2026.
Rien qu'au premier trimestre de cette année, Changcun Holding a réalisé un chiffre d'affaires de 47,042 milliards de yuans et un bénéfice net attribuable de 33,379 milliards de yuans. Les revenus d'un seul trimestre ont dépassé ceux de toute l'année 2024, et le bénéfice net attribuable a même excédé la somme des deux années 2024 et 2025.
Mais si l'on place Changcun Holding aux côtés de l'autre leader chinois de la mémoire, Changxin Technology, un phénomène anormal apparaît.
Au premier trimestre 2026, Changxin Technology a réalisé un chiffre d'affaires de 50,800 milliards de yuans et un bénéfice net attribuable de 24,762 milliards de yuans. Autrement dit, les revenus de Changxin étaient supérieurs de 3,758 milliards de yuans à ceux de Changcun, mais son bénéfice net attribuable était inférieur de 8,617 milliards de yuans.
Pourquoi Changcun, avec une taille de chiffre d'affaires plus faible, affiche-t-il un bénéfice net attribuable supérieur de près de 35 % à celui de Changxin ?
L'explication la plus évidente serait que les produits des deux entreprises sont différents et que Changcun bénéficie d'une marge brute plus élevée.
Mais la réalité est tout autre.
Au premier trimestre 2026, la marge brute consolidée de Changcun Holding était de 76,77 %, inférieure aux 79,16 % de Changxin Technology. Un calcul approximatif basé sur le chiffre d'affaires et la marge brute consolidée des deux sociétés donne une marge brute d'environ 36,116 milliards de yuans pour Changcun au premier trimestre, contre environ 40,213 milliards de yuans pour Changxin.
Ainsi, Changxin a non seulement un chiffre d'affaires plus élevé, mais aussi une marge brute plus élevée, ce qui se traduit par une marge brute supérieure d'environ 4,1 milliards de yuans à celle de Changcun.
Mais lorsqu'on arrive au bénéfice net attribuable, Changcun devance au contraire Changxin de 8,6 milliards de yuans.
De 4,1 milliards de yuans de retard à 8,6 milliards de yuans d'avance, entre la marge brute et le bénéfice net attribuable, un écart d'environ 12,7 milliards de yuans est apparu entre les deux sociétés.
Comment ces 12,7 milliards de yuans sont-ils apparus ?
Ce qui creuse vraiment l'écart, ce sont 8,2 milliards de résultats attribuables aux intérêts minoritaires
En descendant de la marge brute, Changcun comble progressivement l'écart.
Au premier trimestre 2026, les trois postes de dépenses de vente, de gestion et de R&D de Changcun étaient inférieurs d'environ 400 millions de yuans à ceux de Changxin ; Changxin a également enregistré une perte non récurrente d'environ 1,579 milliard de yuans sur la période, tandis que Changcun a réalisé un gain non récurrent d'environ 207 millions de yuans.
Après ajustement de ces postes, le bénéfice avant impôts de Changcun s'établissait à environ 33,523 milliards de yuans, contre 35,434 milliards de yuans pour Changxin, réduisant l'écart d'environ 4,1 milliards de yuans (au niveau de la marge brute) à moins de 2 milliards de yuans.
L'impôt sur les bénéfices a encore réduit l'écart. Les charges d'impôt sur les bénéfices de Changcun n'étaient que de 38 millions de yuans au premier trimestre, contre 2,423 milliards de yuans pour Changxin.
Au final, Changcun a réalisé un bénéfice net consolidé de 33,485 milliards de yuans, contre 33,012 milliards de yuans pour Changxin.
À ce stade, l'"anomalie" mentionnée précédente a en grande partie disparu.
Les deux sociétés ont gagné plus de 33 milliards de yuans en un trimestre, avec un bénéfice net consolidé ne différant que de 474 millions de yuans. La rentabilité globale du groupe Changcun n'est pas supérieure de 8,6 milliards de yuans à celle de Changxin.
La différence vraiment énorme apparaît à la dernière étape : quelle part de ces bénéfices revient aux actionnaires de la société mère.
Sur les 33,485 milliards de yuans de bénéfice net consolidé de Changcun, 33,379 milliards de yuans étaient attribuables aux actionnaires de la société mère, et seulement 106 millions de yuans aux intérêts minoritaires.
La situation de Changxin est complètement différente. Le bénéfice net consolidé de Changxin au premier trimestre s'élevait à 33,012 milliards de yuans, presque identique à celui de Changcun, mais le bénéfice net attribuable n'était que de 24,762 milliards de yuans, les 8,249 milliards de yuans restants appartenant aux intérêts minoritaires.
Pour un bénéfice consolidé similaire de plus de 33 milliards de yuans, Changcun en laisse presque l'intégralité aux actionnaires de la société mère, tandis qu'un quart du bénéfice de Changxin n'appartient pas aux actionnaires de la société mère.
L'écart de résultats attribuables aux intérêts minoritaires entre les deux sociétés est de 8,143 milliards de yuans, ce qui constitue la principale raison de la différence finale de 8,617 milliards de yuans de bénéfice net attribuable.
Pourquoi presque tous les bénéfices de Changcun reviennent-ils aux actionnaires de la société mère, tandis qu'un quart de ceux de Changxin doit être attribué aux intérêts minoritaires ?
La réponse se trouve dans la structure actionnariale des actifs de production clés des deux entreprises.
La manière dont les actifs clés sont intégrés détermine à qui reviennent les bénéfices
Le prospectus indique que Yangtze Memory Technologies Co., Ltd. est l'entité opérationnelle la plus centrale de Changcun Holding, assumant les principales fonctions de production, vente, approvisionnement et R&D du groupe, et représentant plus de 90 % du chiffre d'affaires consolidé de Changcun Holding au cours de la dernière année.
Plus important encore, Changcun Holding détient directement 100 % des actions de Yangtze Memory.
Cela signifie que les actifs les plus cruciaux de Changcun en matière de conception, fabrication et vente de NAND 3D sont entièrement intégrés sous l'entité candidate à l'introduction en bourse. Les bénéfices générés par la filiale principale peuvent donc essentiellement être attribués aux actionnaires de Changcun Holding.
Les sociétés sous Yangtze Memory, telles que Changcun Shanghai, Changcun Beijing, Changcun Hong Kong, Changcun USA et Changcun Japan, qui assurent les activités de R&D, de vente et les activités internationales, adoptent également une structure de détention à 100 %.
Bien que Changcun possède également des filiales non détenues à 100 % comme Changcun Phase III et Hongmao Micro, leur impact sur les bénéfices globaux reste limité pour l'instant. C'est aussi la raison pour laquelle les résultats attribuables aux intérêts minoritaires de Changcun n'étaient que de 106 millions de yuans au premier trimestre 2026.
Changxin, quant à elle, adopte un modèle différent.
Le groupe Changxin détient environ 30,68 % des droits économiques dans Changxin Xinqiao, mais contrôle 73,01 % des droits de vote via un accord d'action concertée ; Changxin Technology détient directement 31,72 % des actions de Changxin Jidian, et contrôle 75,32 % des droits de vote via un accord d'action concertée.
En termes simples, Changxin peut contrôler ces entités de production clés, elle peut donc intégrer intégralement leurs revenus et bénéfices dans ses états financiers consolidés ; mais Changxin ne détient pas la totalité des droits économiques de ces sociétés, donc les bénéfices générés ne peuvent pas être entièrement comptabilisés comme son bénéfice net attribuable.
Le modèle de Changxin lui permet de faire appel à des capitaux externes pour partager les énormes dépenses en capital des usines de semi-conducteurs, mais au prix de devoir partager les futurs bénéfices des projets avec les autres actionnaires ; dans le modèle de Changcun, les bénéfices générés par l'activité principale peuvent être attribués plus complètement aux actionnaires de la société cotée.
C'est là la racine de l'inversion apparente entre chiffre d'affaires et bénéfice chez Changcun et Changxin.
Au niveau du groupe, les deux sociétés ont en réalité gagné plus de 33 milliards de yuans au premier trimestre 2026 ; mais après répartition via des structures actionnariales différentes, Changcun conserve 33,379 milliards de yuans de bénéfice net attribuable, tandis que Changxin n'en conserve que 24,762 milliards.
Pour les investisseurs après l'introduction en bourse, cette différence n'est pas qu'un jeu de chiffres comptables.
Le bénéfice net attribuable a un impact direct sur le BPA, la ROE et l'évaluation par le PER couramment utilisée par le marché. Pour 10 milliards de yuans de bénéfices générés, si près de 10 milliards de yuans reviennent aux actionnaires de la société cotée, contre seulement 7,5 milliards de yuans dans un autre cas, le rendement final pour les actionnaires est évidemment différent.
La valorisation dépend plus de l'espace industriel, pas seulement des bénéfices
Cependant, pour comparer davantage le potentiel de valorisation de Changcun et de Changxin après leur introduction en bourse, il ne suffit pas de comparer uniquement le bénéfice net attribuable.
Le 25 juin, le Hu Research Institute a publié le "Global Unicorn List 2026" (Global Unicorn List 2026), dont la date d'évaluation des valorisations était fixée au 1er janvier 2026. À l'époque, Changxin Technology se classait au 28e rang avec une valorisation de 197 milliards de yuans, tandis que Yangtze Memory se classait au 32e rang avec une valorisation de 150 milliards de yuans.
Un rapport de recherche publié par Guosheng Securities en mai indiquait que le marché prévoyait une valorisation d'environ 300 milliards de yuans pour l'introduction en bourse de Yangtze Memory. En revanche, juste avant l'introduction en bourse de Changxin Storage, le consensus des institutions sur une "fourchette de valorisation raisonnable" se situait entre 2000 et 3000 milliards de yuans.
Pourquoi Changcun Holding, dont le bénéfice net attribuable est plus élevé, a-t-il une valorisation inférieure à celle de Changxin Technology ?
Pour Changxin, la DRAM, son marché principal, bénéficie d'un marché plus vaste, et la croissance rapide des serveurs IA apporte un nouvel espace de croissance avec la HBM. L'évaluation de son potentiel de croissance par le marché dépend non seulement de la rentabilité actuelle de ses activités DRAM, mais aussi de sa capacité à pénétrer le marché de la HBM, à croissance plus rapide et à plus haute valeur ajoutée.
Changcun fait face à une autre problématique.
Le marché global de la NAND est relativement limité, et sous cette contrainte de taille totale, l'espace qui peut être ouvert uniquement par l'augmentation des parts de marché a nécessairement une limite. Par conséquent, outre la poursuite de l'augmentation de ses parts de marché NAND, la capacité de Changcun à améliorer sa valorisation future dépendra largement de sa capacité à améliorer sa structure produit grâce à des produits à haute valeur ajoutée comme les SSD d'entreprise, augmentant ainsi la valeur et la rentabilité au-delà de la puce individuelle.
Le bénéfice net attribuable de 33,379 milliards de yuans de Changcun au premier trimestre est certes remarquable, mais ce n'est qu'un point de départ.
Le marché doit finalement répondre à deux questions différentes : Changxin pourra-t-il concrétiser les attentes de croissance liées à la HBM, et Changcun pourra-t-il, dans les contraintes de taille du marché NAND, ouvrir un nouvel espace de croissance grâce à la mise à niveau de sa structure produit ?
Cet article provient du compte WeChat officiel "Paicj" (ID: paicj314), auteur : Wang Zheping
