Rédigé par : Rita
La tension sur le marché des substrats de conditionnement haut de gamme crée une rigidité des prix. Les données de juin du ministère japonais de l'Économie, du Commerce et de l'Industrie en apportent la preuve la plus éloquente.
Le 17 août, Nomura a publié un rapport de mise à jour sectorielle : les ventes de substrats de modules rigides en juin ont atteint 29,1 milliards de yens, soit une augmentation spectaculaire de 98 % en glissement annuel. C'est le deuxième mois consécutif que cette catégorie bat un record historique. En termes de surface, les volumes expédiés ont progressé de 20 % ; le prix moyen par mètre carré est passé à 1,429 million de yens, en hausse de 65 % sur un an. Ces deux indicateurs ont simultanément atteint des sommets. Nomura estime que ce déséquilibre entre l'offre et la demande pour les substrats de conditionnement haut de gamme sera difficile à résoudre au cours des 2 à 3 prochaines années.
La baisse des taux de rendement des substrats de grande taille freine l'offre effective
Les ventes doublent, mais la surface n'augmente que de 20 %. Cet écart entre la hausse des prix et la croissance modérée des volumes conduit à la même conclusion : les substrats de conditionnement haut de gamme font face à un goulot d'étranglement structurel du côté de l'offre.
Nomura souligne dans son rapport que les tensions actuelles entre l'offre et la demande concernent principalement les substrats haut de gamme utilisés pour les CPU de serveurs, les commutateurs réseau, les GPU de centres de données d'IA et les ASIC (circuits intégrés spécifiques à une application) sur mesure. Contrairement à la crise de 2022, où le plus grand fabricant mondial de CPU avait accumulé d'importants stocks de substrats en raison d'une perte de parts de marché, comprimant artificiellement la production de ses concurrents (une surchauffe de la demande non durable), le problème central cette fois-ci vient du côté de l'offre.
La migration vers des substrats de conditionnement de plus grande taille a entraîné une baisse significative des taux de rendement de production. Bien que la surface expédiée ait augmenté, l'expansion de la capacité effective est plus lente que la croissance de la demande. Avec les capacités existantes uniquement, le déséquilibre entre l'offre et la demande sera difficile à résoudre au cours des 2 à 3 prochaines années.
La rareté des lignes de production de conditionnement avancé exacerbe encore le problème. Le nombre d'usines dans le monde capables de produire des substrats de conditionnement haut de gamme se compte sur les doigts d'une main. Les projets prioritaires monopolisent déjà les lignes les plus avancées, et les projets de faible priorité ne peuvent que s'insérer sur les lignes produisant la génération précédente de substrats. Nomura met en garde contre le fait que cette pression en cascade pourrait provoquer de nouveaux problèmes d'approvisionnement au stade de l'intégration système en aval.
En 2027, les nouvelles technologies occuperont les capacités de production avancées
Si le marché espère que les nouvelles capacités de 2027 apaiseront la soif, Nomura perçoit une autre source de pression.
Le rapport mentionne particulièrement une nouvelle technologie sur le point d'être industrialisée, l'"Interconnexion par ponts intégrés multi-puces avec TSV" (EMIB-T), dont la production de masse est prévue pour le second semestre 2027. Le processus de fabrication de l'EMIB-T est plus long et d'une complexité technique extrême par rapport aux substrats de conditionnement haut de gamme classiques, et ne peut être réalisé que sur des lignes de production très avancées. Cela signifie qu'une fois en production de masse, il occupera encore davantage les capacités de production avancées déjà sous tension.
Ibiden est la valeur préférée de Nomura dans le secteur, avec une recommandation d'achat. La société possède le plus grand nombre de lignes de production avancées dans l'industrie et sera l'un des principaux fournisseurs de l'EMIB-T. Cependant, Nomura note que même si Ibiden a préparé des stocks de substrats pour le processeur Rubin, elle a dû, entre juillet et septembre, accorder la priorité à la demande d'un client pour augmenter la production de substrats pour CPU de serveurs (cœur ARM). L'augmentation de la production des substrats pour Rubin ne pourra reprendre qu'à partir d'octobre-décembre. Le fait que même un fournisseur de premier plan doive établir des priorités entre les commandes de clients illustre la rigidité du côté de l'offre.
La rigidité des prix définira les attentes du marché
Après les 29,1 milliards de yens de juin, il reste une marge de hausse. Nomura prévoit que les données subséquentes resteront à des niveaux élevés jusqu'à ce qu'un point d'inflexion apparaisse avec l'expansion des capacités.
Le marché espère que l'expansion des capacités résoudra le problème. Nomura donne un calendrier plus prudent : une fois que l'EMIB-T entrera en production de masse au second semestre 2027, il occupera une grande partie des capacités avancées. Un rééquilibrage entre l'offre et la demande pourrait ne se produire qu'en 2028, voire plus tard.
Pour les investisseurs, cela signifie que la rigidité des prix des substrats de conditionnement haut de gamme ne se relâchera pas au cours des 2 à 3 prochaines années. Le pouvoir de fixation des prix et les marges des fournisseurs concernés devraient rester à des niveaux historiquement élevés. Le cœur de la compétition dans le secteur est en train de migrer : de "qui peut le fabriquer" vers "qui peut en fabriquer davantage". La capacité d'expansion de la production devient une nouvelle dimension concurrentielle.
Nomura souligne particulièrement qu'en raison de la forte concentration de la clientèle dans l'industrie des substrats de conditionnement, il est difficile pour les observateurs extérieurs d'évaluer avec précision le degré réel de tension entre l'offre et la demande. Ce n'est que lorsque des goulots d'étranglement de production apparaîtront au stade de l'intégration que cette tension pourrait être pleinement perçue de l'extérieur. D'ici là, le marché pourrait avoir manqué la fenêtre de tarification la plus précoce.
Les substrats de conditionnement haut de gamme traversent un goulot d'étranglement structurel du côté de l'offre. La course à la puissance de calcul pour l'IA pousse chaque maillon de la chaîne d'approvisionnement à ses limites. Les substrats de conditionnement ne sont que le premier goulot d'étranglement à émerger. Lorsque l'EMIB-T commencera à occuper les lignes de production avancées au second semestre 2027, combien de temps l'équilibre tendu sur les substrats de conditionnement pourra-t-il encore tenir ?
Avertissement
Cet article est une analyse et une interprétation par Chao Xiang Research d'un rapport de recherche d'une tierce partie (Nomura Securities, 17 août 2026), combinée à des informations du marché public. Les recommandations, prix cibles, prévisions de résultats et jugements cités dans le texte sont les points de vue de l'analyste de cette société de courtage, représentant uniquement la position de son institution, et ne reflètent pas le point de vue de Chao Xiang Research, ni ne constituent aucun conseil en investissement.
Le marché comporte des risques, les décisions doivent être prises de manière indépendante. Cet article ne doit pas servir de base à l'achat ou à la vente de titres quelconques.
