Source:Podcast « The Master Investor Podcast with Wilfred Frost »
Compilé par : Felix, PANews
Jeremy Grantham a fondé et dirigé pendant des décennies la société d'investissement de Boston Grantham Mayo Van Otterloo (GMO). À l'apogée de sa carrière, les actifs sous gestion atteignaient 1500 milliards de dollars. Au cours de sa carrière d'investissement de près de 60 ans, Jeremy a prédit avec précision toutes les principales bulles boursières des 60 dernières années, ainsi que les rebonds qui ont suivi, réalisant des rendements excédentaires à long terme.
Récemment, Jeremy était l'invité du podcast « The Master Investor Podcast with Wilfred Frost ». Il a examiné l'environnement de marché actuel, évalué l'impact de la guerre en Iran sur les prix du pétrole, l'IA, les actions populaires (meme stocks) et les « Sept Magnifiques » (Magnificent Seven), et a comparé cette période avec celles des années 1970, 1999, 2007 et l'essor post-pandémie de COVID-19. PANews a compilé les points essentiels de cet entretien.
Animateur : Jeremy, bienvenue à nouveau sur le podcast, ravi de vous rencontrer en personne.
Jeremy : Ravi d'être ici. Cependant, je dois contester le mot « prédiction » que vous avez mentionné. Je ne prédis pas les bulles, je signale simplement leur existence lorsqu'elles se forment. Si je pouvais les anticiper de manière surnaturelle, ce serait très pratique, mais tout ce que je peux faire, c'est attendre qu'elles apparaissent – et elles semblent toujours évidentes. Ensuite, je dis : « Regardez, elle est là. »
Animateur : Dans votre livre publié en janvier de cette année, « The Making of a Permabear », vous mentionnez que vous êtes aussi un homme du Yorkshire. Tout bon Yorkshireman naît en comprenant que « bon marché vaut toujours mieux que cher », ce qui vous a également donné une acuité pour trouver de la valeur. Vous parlez aussi de votre mode de pensée « effet papillon », où les idées et les pensées voltigent comme des papillons dans un jardin, semblant manquer de concentration. Pouvez-vous expliquer pourquoi cela a été important pour vous en tant que penseur de l'investissement ?
Jeremy : C'est peut-être une forme d'auto-justification. J'ai du mal à rester trop longtemps sur un sujet spécifique, j'ai tendance à passer à un autre, ce qui agace souvent mes collègues. Mais le point clé est que je suis assez tenace. Ceux qui ont observé le jardinage remarqueront que c'est ainsi que travaillent les papillons : vous pensez qu'ils s'envolent, mais ils peuvent revenir à la même fleur plusieurs fois en un jour ou deux. Je trouve que le brainstorming devrait fonctionner ainsi. Si vous restez trop fixé sur un sujet, vous rigidifiez simplement votre cerveau, comme si vous vous cogniez la tête contre un mur. La meilleure méthode est de faire le tour, puis de revenir au sujet original, et à ce moment-là, votre cerveau sera plus ouvert et pourra peut-être avoir une illumination.
Animateur : Vous écrivez aussi que travailler très dur peut en fait entraver la réflexion, car vous êtes trop occupé à recevoir de nouvelles données. Vous avez rarement le temps de vraiment réfléchir. Les professionnels de l'investissement d'aujourd'hui passent-ils trop de temps sur des feuilles de calcul Excel ou de la modélisation IA ? Que entendez-vous par « vraiment réfléchir » ?
Jeremy : Vraiment réfléchir, ce n'est pas taper des chiffres dans une feuille de calcul. Vraiment réfléchir, c'est traverser le Boston Common pour une promenade, ou sous la douche, laisser le cerveau fonctionner à la vitesse confortable de la marche, réfléchir à où nous en sommes ? Que se passe-t-il ? Voir ce qu'il en déduit. Autrefois, quand j'arrivais au bureau, j'avais généralement déjà deux ou trois idées (même si la plupart de mes collègues les trouvaient stupides). J'ai eu la chance d'avoir un collègue nommé Chris Darnell, la seule personne au monde capable de me convaincre en 20 secondes qu'une idée était idiote. Vous avez vraiment besoin d'une telle combinaison : une personne qui génère beaucoup d'idées absurdes ou superficielles, plus un « broyeur d'idées » capable de repérer instantanément une faille mortelle et de vous faire avancer. Nous devions examiner 10 à 20 idées pour en trouver une qui valait la peine d'être approfondie.
Animateur : À ce sujet, vous dites dans votre livre : « Voir la situation dans son ensemble est tout. Une ou deux bonnes idées par an suffisent amplement. » Est-ce ce qui vous a valu votre statut légendaire en investissement ?
Jeremy : Oui, il y a eu de nombreuses années où je n'ai même pas eu une seule bonne idée. Mais si votre niveau de réflexion est suffisamment élevé, par exemple « Les petites capitalisations vont-elles gagner cette année ? », vous n'avez pas besoin de deviner correctement trop souvent. Juste savoir que les petites capitalisations sont en hausse peut suffire à vous permettre de surperformer pendant trois ou quatre ans. Si vous avez raison sur la grande direction, ce n'est en fait pas difficile.
Animateur : D'un point de vue micro, si je ne me trompe pas, le véritable atout gagnant pour vous est fondamentalement le modèle d'actualisation des dividendes, plus certains ajustements que vous apportez. C'est le cœur de votre attention, n'est-ce pas ?
Jeremy : Oui, le modèle d'actualisation des dividendes n'est qu'un outil que nous utilisons pour mesurer la qualité d'autres idées. Il donne le ratio de la juste valeur relative de différentes actions, pour tester si notre intuition est correcte. Nous avons un ratio d'actualisation des dividendes pour chaque action. Quel est le ratio de la juste valeur ? S'il est de 0,79, cela signifie qu'elle est sous-évaluée de 21%. S'il est de 1,12, elle est surévaluée de 12%. Ensuite, nous les additionnons et constatons que la somme de toutes les petites capitalisations est très bon marché, et vice versa. Cela nous fournit un outil de mesure pour tester si notre intuition est correcte. Très pratique.
Animateur : Ici, vous pesez évidemment la valeur, ce qui est plus important que d'autres facteurs comme la croissance et l'élan (momentum). Je suppose que vous appréciez aussi l'importance de ces autres facteurs.
Jeremy : Non, en fait, j'ai un respect secret pour tout ce qui fonctionne, peu importe à quel point c'est absurde. Bien sûr, l'élan est un phénomène d'inefficacité assez simple. Il ne devrait vraiment pas fonctionner. Mais il a très bien fonctionné tout au long de ma carrière d'investissement, et bien avant. Et il fonctionne encore sous de multiples formes. Cela montre simplement qu'un objet en mouvement tend à rester en mouvement pendant un certain temps. Les adeptes de l'efficience des marchés, comme l'auteur de « A Random Walk Down Wall Street », ont dit que le prix seul ne fournit aucune information. Cette affirmation est totalement erronée. Je pense que la plus grande inefficacité réside toujours dans la tarification de la « qualité ». Une qualité élevée signifie moins de dettes, des rendements plus élevés, une plus grande stabilité, et une probabilité de faillite plus faible. Peu importe comment vous torturez les données, vous ne pouvez convaincre personne que la « qualité » est un facteur de risque.
Selon le monde universitaire, un risque plus faible devrait entraîner un rendement plus faible ; mais en fait, les actions de qualité surperforment toujours le marché. En raison du risque plus faible, elles devraient en théorie sous-performer d'environ un point de pourcentage par an, n'est-ce pas ? Les obligations notées AAA ont un rendement inférieur d'environ un point de pourcentage par an à celui des obligations notées B. Sur la base de la même logique de faible risque, les actions AAA devraient en faire de même. Mais ce n'est pas le cas, elles surperforment le marché d'environ 0,5 % par an. Ainsi, en raison de l'inefficacité du marché, il existe un excédent de rendement gratuit d'environ 1,5 % par an. Vous obtenez un rendement privilégié pour détenir ces actions de qualité à grande capitalisation, et le monde universitaire n'a pas réussi à le découvrir et à en faire toute une histoire pendant des décennies.
Animateur : Avec le temps, le marché est-il devenu plus efficace ? Votre travail est-il devenu plus difficile ?
Jeremy : Au fur et à mesure que ma carrière progressait, j'ai tendance à me concentrer sur des problèmes de plus en plus vastes, passant des actions individuelles aux secteurs, puis à l'ensemble du marché. Pour parler des phénomènes d'inefficacité absurdes et des bulles, comme ces actions populaires (meme stocks) qui ont multiplié leur valeur par 6 en un an, le marché est peut-être un peu pire que jamais.
Animateur : En ce qui concerne votre méthode d'investissement, vous avez mentionné : « Sans subir au préalable des pertes douloureuses, il nous est impossible de gagner beaucoup d'argent. Vous devez avoir confiance pour conserver vos positions lorsqu'elles vous sont défavorables, et pour augmenter leur poids lorsqu'elles deviennent plus attractives. C'est la valeur qui vous donne cette confiance. » Cela doit être très difficile.
Jeremy : C'est vraiment difficile, vous devez croire aux données. Si vous voulez capturer ces super-bulles qui n'arrivent qu'une fois par siècle, vous devez souvent d'abord traverser une bulle ordinaire qui apparaît tous les 15 ans. Si vous voulez gagner beaucoup d'argent, vous devez regarder le marché passer de « surévalué » à « extrêmement surévalué », puis à « mon Dieu, ridiculement élevé ». Ce n'est qu'à ce point de basculement que vous pouvez gagner gros. Mais avant cela, vous endurez une immense souffrance. Par exemple, en 2000, le marché a chuté de 50 %, mais notre portefeuille a enregistré une hausse substantielle sur trois ans.
Animateur : Beaucoup de gens disent qu'il est impossible de timer le marché, je pense que c'est vrai au niveau des actions individuelles, mais j'admire les positions audacieuses que vous prenez.
Jeremy : Non, je ne pense pas que ce soit du market timing. Je pense que c'est simplement se retirer des actions clairement surévaluées et se concentrer toujours sur celles qui sont bon marché. Chaque fois que vous achetez une petite capitalisation, quelqu'un pourrait dire : « Oh, vous timer cette action. Est-ce le cas ? Ou est-ce que, si vous détenez des actions moins chères, vous finirez toujours par gagner à long terme ? » Alors, ne restez pas campé sur un marché boursier gravement surévalué, à moins de vouloir finalement prendre un coup de poing. Bien sûr, pendant ce temps, les autres surperformeront, mais à long terme, vous gagnerez.
Animateur : Au cours des 9 premières années de GMO, vous avez réalisé un taux de rendement excédentaire annuel de 8 %, une performance tout simplement extraordinaire.
Jeremy : Comparé aux 9 % de rendement excédentaire que Buffett a réalisés sur une période plus longue, notre performance ne fait que nous faire réaliser à quel point Buffett est incroyable. Buffett a fait de l'argent un objectif simple et amusant. Et Jack Bogle (le père des fonds indiciels) a reçu la médaille pour « avoir fait la chose la plus utile dans le monde de l'investissement » en sauvant des milliards de dollars pour des dizaines de millions d'investisseurs.
Animateur : Comparez les bulles historiques. En 1999, les clients se plaignaient de vos mauvaises performances, et vous aviez dit à l'époque que « la valeur a explosé, les obligations indexées sur l'inflation (TIPS) offrent un rendement de 4 %, les fonds de placement immobilier (REITs) se négocient avec une décote ». Pouvez-vous appliquer tout cela à aujourd'hui ?
Jeremy : Non. L'année 2000 était géniale car elle offrait beaucoup de refuges. Les REITs se vendaient même en dessous du coût de construction. Juste au pic du marché, le rendement du S&P 500 est tombé à 1,6 %, un niveau bas qui n'avait même pas été atteint en 1929. C'était la situation à l'époque. Les petites capitalisations étaient bon marché.
Ensuite, vous regardez d'autres marchés, comme la bulle immobilière de 2007, où il n'y avait presque aucun endroit où se cacher. C'était une bulle de risque. Tous les actifs risqués étaient surévalués. En 2008, il n'y avait pas d'actifs clairement bon marché. Le marché actuel se situe entre les deux, il ressemble plus à 2000. La moitié du temps des bulles, vous avez d'excellentes alternatives, l'autre moitié non. Pour cette fois, je me souviens avoir dit dans un podcast début l'année dernière que nous n'avions aucun préjugé contre les actions non américaines. Nous ne toucherions pas au marché boursier américain, mais le reste du monde : les marchés émergents, l'Europe, l'Australie, le Canada, ont des valorisations extrêmement raisonnables.
Animateur : En 1999, beaucoup de gens parlaient des gains de productivité et de PIB apportés par Internet, tout comme on parle de l'IA aujourd'hui. Pourquoi cette logique haussière est-elle stupide ?
Jeremy : Il n'y a pas de relation nécessaire entre les prix de marché élevés dans le passé et la croissance future. À chaque marché haussier, les gens disent que l'avenir sera forcément radieux, sinon les prix du marché ne seraient pas si élevés, mais c'est en fait le contraire qui est vrai. Si vous demandez quelles ont été les trois ou quatre pires périodes de l'histoire, elles ne sont pas distribuées au hasard, elles suivent précisément d'énormes bulles. La Grande Dépression a suivi le fameux pic de 1929. La « décennie perdue », les « vingt années perdues » du Japon ont suivi l'incroyable ratio cours/bénéfice de 65 en 1989. Il n'y a pas d'exemple dans l'histoire où un ratio cours/bénéfice élevé ait signifié des bénéfices plus élevés, une croissance plus rapide, une productivité plus élevée. Ce qu'ils prédisent vraiment, c'est l'arrivée de temps difficiles. S'il y a un moment où cela pourrait se produire, c'est maintenant.
La situation actuelle est que nous faisons tout de travers. Nous avons gâché la belle croissance du commerce international d'après-guerre en utilisant tarifs et guerres commerciales. Nous faisons tout notre possible pour détruire la stabilité géopolitique, pour détériorer nos relations avec la Russie, la Chine, etc. Je suis certain que ces relations ont été pires à certains moments et d'un côté, mais qu'elles se détériorent simultanément des deux côtés est manifestement inquiétant. Les pertes milliardaires dues aux inondations, sécheresses et incendies sont si fréquentes qu'elles pourraient rayer 0,5 % du PIB mondial chaque année, et la situation ne fait qu'empirer ; puis la population commence à décliner, dans certains pays comme le Japon, la Corée du Sud, la Chine, le déclin est rapide comme une pierre qui tombe, et cette tendance va persister et être visible. Le monde va donc devoir s'habituer à un ralentissement de la croissance de la main-d'œuvre.
Animateur : Avec l'éclatement du conflit iranien et son impact évident sur les prix du pétrole et l'inflation, certains défis des années 1970 vous reviennent-ils en mémoire ?
Jeremy : Oui, en tant qu'espèce, les humains ont une tendance à voir le bon côté des choses. Nous sommes très doués pour la pensée magique. Si vous étudiez le marché boursier actuel et passé, vous conclurez que dès que nous en avons l'occasion, nous interprétons généreusement l'avenir et disons à quel point les choses iront bien. Si les données économiques sont mauvaises, nous disons « Génial, cela donne à la Fed une excuse pour baisser les taux », et le marché monte. Si la croissance économique est bonne, nous disons « Génial, les bénéfices seront élevés », et le marché monte à nouveau. Donc, le marché cherche toujours une excuse pour être optimiste et surinterprète les bonnes nouvelles.
Nous avons tendance à extrapoler linéairement, et à extrapoler continuellement. Par exemple, à l'été 1929, l'économie allait bien, si on extrapolait continuellement, les gens s'attendraient à un ratio cours/bénéfice astronomique. Puis en 2000, la marge bénéficiaire atteignait des sommets historiques, le ratio cours/bénéfice était de 35, le cours atteignait quatre fois la valeur comptable. Ces phénomènes ne sont pas complexes, mais la plupart des gens ne les remarquent pas. Pourquoi ces avertissements ne font-ils pas la une des journaux ? Parce que ce n'est pas une stratégie commerciale. Toute grande entreprise du secteur financier doit toujours vous dire que tout va bien, puis entraîner tout le monde à sauter de la falaise ensemble, et essayer de gagner autant d'argent que possible en ramassant les morceaux. Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley – ces entreprises ne vous diront jamais de vous retirer du marché parce qu'il est terriblement surévalué. Et pourtant, ils peuvent tous voir qu'il est terriblement surévalué. Alors ne pensez pas que le marché est raisonnablement valorisé simplement parce que personne de professionnel ne vous dit de vendre, ce n'est pas le cas.
Je fais souvent une analogie : c'est comme si vous lâchiez un sac de plumes du haut d'un gratte-ciel à Miami par un jour d'ouragan. À court terme, vous ne savez absolument pas où ces plumes vont aller. Mais vous pouvez être absolument certain d'une chose : finalement, chaque plume tombera au sol. Pour moi, la « valeur » est équivalente à la gravité. Peu importe à quel point vous montez haut maintenant, tôt ou tard, le fait d'être cher vous coûtera cher.
Animateur : Dans votre livre, vous écrivez sur la condition la plus étrange de l'éclatement d'une bulle : « Lorsque les leaders précédents du marché chutent brutalement, tandis que le marché au sens large, mené par des blue-chips, continue de monter vigoureusement ». Cela s'est produit en 1929, 1972 et 2000. Compte tenu du fait que les MAG 7 (Sept Magnifiques) ont perdu leur élan haussier ces derniers mois, mais que le reste du marché reste solide, ajouteriez-vous fin 2025, début 2026 à cette liste ?
Jeremy : Peut-être devrais-je l'ajouter. Bien que je ne l'aie pas fait auparavant, je pense que j'étais occupé par la tournée de promotion de mon livre. Mais j'ajouterais aussi 2021 à cette liste. De nombreuses actions spéculatives et non rentables ont commencé à chuter après leur forte performance suite au creux de la pandémie de COVID-19, tandis que le marché au sens large continuait de monter, entraînant une baisse de 25 % du S&P 500 en 2022 et de 40 % pour les actions MAG 7. Mais ensuite, ChatGPT est apparu. Sans l'engouement pour l'investissement dans l'IA, nous serions probablement déjà tombés dans une récession modérée ou moyenne, et le marché aurait pu chuter de 40 % ou plus. L'IA a été comme la découverte du chemin de fer en 1930, étouffant de force un véritable marché baissier.
Animateur : En mars 2009, vous avez publié le célèbre « Reinvesting When Terrified ». Comment avez-vous su qu'il était temps d'entrer sur le marché alors qu'il y avait une panique extrême ?
Jeremy : C'est parce que je connaissais la panique de 1974, cette peur qui plonge le marché dans une « paralysie ultime ». En 2009, je préconisais d'établir un plan, même un mauvais plan valant mieux que la paralysie. Vous devez comprendre : Le point de basculement du marché n'arrive pas lorsque les gens voient « la lumière au bout du tunnel », mais lorsqu'« tout semble noir, mais juste un tout petit peu moins noir que la veille ». Bien qu'il n'ait pas atteint la faible valorisation absolue de 1974, selon notre modèle d'actualisation des dividendes, il était très bon marché, destiné à offrir des rendements riches, bien supérieurs à la moyenne historique, sur les 7 années suivantes (le rendement réel a atteint 12 %).
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