Pendant des années, les actions de MicroStrategy Inc. (Nasdaq : MSTR) se sont négociées comme un pari spéculatif avec effet de levier sur le prix du Bitcoin, atteignant souvent une valeur deux à trois fois supérieure à celle des jetons figurant au bilan de l'entreprise. C'est cet écart, connu sous le nom de ratio de la valeur marchande sur la valeur nette des actifs ajustée (mNAV), qui a permis à la société d'émettre de nouvelles actions, d'acheter plus de Bitcoin et de répéter le cycle.
Dans un récent épisode du podcast « Unchained » de Laura Shin, Hayes a déclaré que ce cycle touche à sa fin, car la hausse du prix du Bitcoin ne s'est pas inversée, mais a seulement ralenti. Il a noté que pour que le modèle de MicroStrategy s'effondre, il n'est pas nécessaire que le prix du Bitcoin baisse. Il suffit qu'il cesse de monter.
Le 25 août, le Bitcoin a brièvement dépassé les 81 000 dollars avant de revenir vers les niveaux supérieurs de la fourchette des 70 000 dollars – une sorte de mouvement latéral qui, selon Hayes, nuit à la structure de MicroStrategy. Le mNAV de la société étant tombé à environ 1,01x, et les ratios de base et dilué au 27 août étant de 0,73x et 0,74x respectivement, les actions de MicroStrategy se négocient désormais à un prix proche de la valeur comptable des 840 447 $BTC qu'elle détient. Il en résulte qu'il ne reste pratiquement plus de prime pour financer un autre cycle d'achat.
Trois options, aucune n'étant idéale
Hayes note que la réduction de la prime laisse à Saylor trois leviers, chacun ayant un coût. Il a décrit les scénarios suivants :
- MicroStrategy peut émettre de nouvelles actions, mais si cela se fait sans une prime significative, cela diluera la participation des actionnaires existants plutôt que de les récompenser.
- Elle peut vendre directement des Bitcoins, ce qui irait à l'encontre du principe de « ne jamais vendre » sur lequel la loyauté des investisseurs envers les actions de la société a été construite.
- Elle peut réduire les dividendes sur les actions privilégiées, risquant ainsi de perdre la confiance des investisseurs orientés vers le revenu qui ont acheté les actions pour leur rendement, et non pour une exposition au Bitcoin.
Cette contradiction est bien réelle, étant donné que, comme le rapportait Bitcoin.com News en mai, MicroStrategy détenait 818 334 $BTC avec un coût moyen de 75 537 dollars par jeton, tandis que les charges annuelles totales liées à ses deux instruments d'actions privilégiées s'élèvent à environ 1,5 milliard de dollars : STRK avec un rendement de 8% et STRC de 10% à 11,5%.
Aux taux de distribution de dividendes observés en mai, la société disposait d'environ 18 mois de couverture avant d'avoir besoin d'une nouvelle source de financement. Saylor avait alors déclaré que l'entreprise « vendrait probablement une partie de ses Bitcoins pour payer les dividendes, juste pour rassurer le marché » – une phrase qu'Hayes a depuis tournée en dérision, accusant Saylor d'utiliser des « tours de passe-passe Jedi » sur les investisseurs en brouillant les pistes sur la distance que ces ventes pourraient finalement parcourir.
L'argument plus général d'Hayes n'est pas que MicroStrategy va s'effondrer du jour au lendemain, mais que la raison d'être initiale des actions – offrir aux investisseurs un moyen de payer plus cher pour un accès au Bitcoin via les marchés actions – cesse d'avoir un sens une fois que le prix du Bitcoin évolue latéralement au lieu de monter en flèche.
Il a déclaré aux investisseurs que quiconque souhaite un accès direct au Bitcoin via un compte de courtage pourrait simplement acheter un fonds négocié en bourse (ETF) au comptant à la place, sans payer pour l'effet de levier de MicroStrategy ni supporter le fardeau de ses obligations de dividendes.
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