NYDIG déclare que l'émission en expansion rapide du STRC par Strategy est devenue une nouvelle source significative de demande incrémentielle de bitcoin, mais soutient que la structure est largement incomprise. Dans une note de recherche du 20 mars, la firme a indiqué que le complexe d'actions privilégiées autour de Strategy et de véhicules similaires comme le SATA de Strive devrait être considéré moins comme un crédit corporatif traditionnel et plus comme un système de passif géré, adossé au bitcoin, dont la viabilité dépend de l'accès aux marchés financiers et de la confiance des investisseurs.
Cette distinction est importante car les derniers achats de bitcoin de Strategy sont de plus en plus financés par des actions privilégiées plutôt que par les instruments que la plupart des investisseurs associent traditionnellement à l'entreprise. Selon NYDIG, Strategy a émis environ 1,2 milliard de dollars de STRC au cours de la seule semaine dernière, portant le total de STRC en circulation à un peu plus de 5 milliards de dollars. Combiné à 5 autres milliards de dollars d'actions privilégiées, le total des actions privilégiées de l'entreprise dépasse désormais 10 milliards de dollars et a dépassé la dette convertible dans sa structure de capital.
NYDIG Décrypte Le Mécanisme à Effet Flywheel du Bitcoin
Le point central de NYDIG est que le STRC et le SATA sont « mal compris à travers le prisme du crédit ou des actions traditionnels ». Au lieu de cela, a écrit la firme, « il est préférable de les considérer comme des structures de passif activement gérées, dépendantes des marchés financiers, et adossées à un actif de réserve, le bitcoin ». Cette perspective traverse l'intégralité de la note.
Le rapport soutient que ces titres diffèrent sensiblement de la dette conventionnelle. Ils se situent après la dette mais avant les actions ordinaires, ne sont pas garantis, et s'accompagnent de dividendes variables et entièrement discrétionnaires ainsi que de droits de gouvernance limités. Plus important encore, NYDIG affirme que les émetteurs cherchent activement à les maintenir à un cours proche du pair, généralement autour de 100 dollars, par des signaux, la gestion des dividendes et des ajustements périodiques des taux de dividendes.
Selon NYDIG, cela signifie que la vraie contrainte n'est pas la trésorerie opérationnelle. « Ces instruments ne sont pas financés par la trésorerie opérationnelle, ni conçus pour être servis par les bénéfices de l'entreprise », a écrit la firme. « Au lieu de cela, ils fonctionnent comme des véhicules de marchés financiers dans lesquels les titres privilégiés sont le produit de financement central, et le bilan corporatif, ancré par des détentions de bitcoin, est construit pour soutenir les émissions continues. » Dans cette configuration, les métriques traditionnelles comme la couverture des intérêts par l'EBIT ne sont pas l'outil approprié pour juger de la durabilité.
La note conteste également l'idée qu'une baisse du bitcoin forcerait automatiquement des liquidations à travers la structure. La dette de Strategy, selon NYDIG, est généralement non garantie et comporte des covenants financiers limités, sauf spécification explicite. Le défaut de paiement est « principalement déclenché par un défaut de paiement ou une faillite, et non par des baisses de la valeur des actifs à la juste valeur », et cette logique s'étend de manière importante à la couche privilégiée également. Il n'y a pas de déclencheurs directs liés aux mouvements du prix du bitcoin ou aux ratios de couverture, même si les détenteurs de titres privilégiés restent plus exposés au risque discrétionnaire de la gestion et au risque de subordination.
Cela mène au « flywheel » (mécanisme à effet d'entraînement) au centre du rapport. Lorsque les titres privilégiés comme le STRC et le SATA se négocient près du pair, les émetteurs peuvent lever des capitaux efficacement. Ce capital est ensuite utilisé pour acheter du bitcoin, élargissant ainsi la base d'actifs et, selon NYDIG, renforçant le soutien du bilan. Si les actions ordinaires se négocient également au-dessus de la valeur nette d'inventaire (NAV), l'émission d'actions devient accretive sur une base de bitcoin par action, renforçant le cycle.
NYDIG le décrit comme une boucle réflexive dans laquelle « l'accès au capital finance les achats de bitcoin, ce qui renforce le bilan et maintient la confiance des investisseurs, permettant une émission continue ». Mais il souligne également que le mécanisme est conditionnel plutôt que permanent. « Tant que les titres privilégiés restent ancrés près du pair, que les actions se négocient au-dessus de la NAV et que les marchés financiers restent ouverts, le flywheel génère une demande continue de bitcoin », indique le rapport.
L'inverse est également vrai. Si le bitcoin baisse, que la confiance s'affaiblit ou que les titres privilégiés tombent en dessous du pair, l'émission devient plus difficile ou non économique. Cela peut bloquer le système sans nécessiter une insolvabilité. NYDIG affirme que la charge de l'ajustement se déplace alors vers la couche privilégiée via des reports de dividendes, des changements de taux ou une subordination plus profonde à mesure que de nouvelles créances sont ajoutées.
La firme va même jusqu'à cadrer le STRC à travers une optique d'options, disant qu'il ressemble à être vendeur d'un put sur la couverture d'actifs en bitcoin, avec un rendement gagné en échange du risque de baisse si le bitcoin s'affaiblit et érode le coussin d'actifs. Mais contrairement à une option standard, il n'y a pas de prix d'exercice ou d'échéance fixe, et les résultats dépendent fortement des décisions de la gestion.
Au moment de la rédaction, le BTC se négociait à 70 885 $.
