L'ère Powell s'achève : Warsh reprend la barre de la Fed. Quelles implications pour la finance mondiale et le marché des crypto-monnaies ?

Compilation & Édition : TechFlow de Shenchao

Invitée : Noelle Acheson

Animateur : Steve Ehrlich

Source du podcast : Unchaind

Titre original : Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto

Date de diffusion : 22 mai

Introduction de l'éditeur

L'ancienne économiste en chef du FMI, Gita Gopinath, a proposé dans le FT le concept de "Bliss Trade" (anticipation persistante de sauvetages de grande envergure) qui remplace le "Taco Trade" en tant que logique sous-jacente du marché. Il s'agit d'une attente structurelle de soutien budgétaire, transcendant partis et régimes, formant le véritable bouclier de la valorisation des actifs risqués actuels et la raison centrale du trade de dépréciation monétaire.

L'auteur de la newsletter Crypto is Macro Now, Noelle Acheson, formule dans le podcast trois jugements clés : Premièrement, les actions et les obligations sont extrêmement divergentes ; le marché obligataire anticipe un resserrement mondial, tandis que le marché actions est entraîné par la spéculation sur l'IA, similaire à la divergence entre l'indice S&P 500 pondéré par les valeurs et l'indice à pondération égale avant la bulle Internet de 1999. Deuxièmement, tout en reconnaissant que Powell a défendu l'indépendance de la Fed durant son mandat, il ne faut pas oublier qu'il a orchestré la fermeture de Silvergate et la débankarisation des entreprises crypto en 2023. Enfin, l'inflation ne reculera pas rapidement ; même si la crise d'Ormuz se terminait demain, la transmission des prix de l'énergie et les attentes des consommateurs prendraient au moins plusieurs mois à se réparer, et la hausse de l'inflation, antérieure aux tarifs Trump, est une tendance à long terme alimentée par la déglobalisation.

Citations clés

Divergence actions/obligations, "Bliss Trade" et vulnérabilité systémique

• "Les rendements obligataires mondiaux augmentent, c'est un resserrement global, ce n'est pas bon pour les marchés. Mais les actions suivent toujours un autre rythme, ce n'est pas nouveau. Ce qui est nouveau, c'est l'ampleur de cette divergence, elle est stupéfiante."
• "Le marché obligataire est traditionnellement appelé 'l'argent intelligent' car il ne regarde que les données macro, les récits et les tendances ; tandis que le marché actions peut être emporté par divers cycles de spéculation. La situation actuelle est que les actions suivent la spéculation, les obligations suivent les indicateurs macro, deux histoires sur des rythmes totalement différents, mais elles n'ont pas besoin d'être identiques."
• "Le Bliss Trade est structurel par nature, contrairement au Taco Trade qui était limité au mandat de Trump. Il signifie qu'aujourd'hui, aucun gouvernement, lorsque les populations sont en difficulté - que ce soit un krach boursier, une crise bancaire ou des prix du pétrole élevés - ne choisira de ne pas ouvrir le portefeuille. Cela n'a rien à voir avec les partis, ni même avec le fait d'être une démocratie ou non, nous l'avons vu trop souvent au sud de l'équateur."
• "Le 'soutien implicite' fait désormais partie intégrante du système, ce qui ajoute bien sûr une autre couche de fragilité. C'est aussi l'une des raisons pour lesquelles l'appétit pour le risque reste si élevé dans un environnement aussi incertain."
• "Historiquement, les sommets du marché sont souvent déclenchés par une introduction en bourse à très grande échelle."
• "L'indicateur contraire sur lequel je me concentre le plus actuellement est que tout le monde acclame les nouveaux sommets du S&P 500, tout en ignorant le fossé grandissant entre le S&P 500 et son indice à pondération égale. La dernière fois qu'il s'est élargi à cette vitesse, c'était en 1999. Tout ce qui est trop lourd en haut, selon les lois de la physique, finit par basculer."

L'inflation ne reculera pas rapidement

• "Je dois contester une hypothèse : l'inflation ne recule pas autant que beaucoup le pensent. Depuis début 2024, l'indice IPC de base oscille entre 2,6% et 3%, sans aucune baisse."
• "La véritable raison de la hausse de l'inflation est la déglobalisation, une tendance qui a même précédé l'administration Trump, commençant sous l'administration Biden. Trump ne fait qu'accélérer, que turbocharger. Les droits de douane vont et viennent, et la crise d'Ormuz ajoute un combustible."
• "Même si la crise d'Ormuz se terminait demain, la baisse des prix de l'énergie prendrait du temps, et la transmission aux indices d'inflation et aux attentes prendrait encore plus de temps. Donc cette histoire d'inflation, quelle que soit l'évolution à Ormuz, ne se terminera pas à court terme."
• "Un taux cible de 3% serait en fait plus raisonnable, et de nombreux responsables de la Fed le pensent en privé. Mais ils ne peuvent pas changer la cible, car une grande partie du travail de la Fed consiste à gérer la confiance. Modifier la cible reviendrait à dire au marché 'nous ne pouvons pas atteindre l'objectif initial', ce qui endommagerait tout le système de confiance envers la Fed."

Bilan du mandat de Powell

• "Powell a l'air d'un grand-père avec qui on aimerait boire un latte à la guimauve, mais n'oublions pas qu'il est aussi l'architecte de la débankarisation des entreprises crypto, le responsable principal de la fermeture de Silvergate et des événements de mars 2023, et qu'il s'est complètement trompé sur l'inflation."
• "Le terme 'indépendance' mérite lui-même d'être interrogé. Il a bel et bien riposté lorsque le ministère de la Justice a servi des assignations, c'est méritoire ; mais dans la fermeture des activités bancaires liées aux cryptos, on ne voit aucune pensée indépendante, c'était influencé par la politique. L'indépendance signifie-t-elle qu'on n'est responsable d'aucune décision ? Qu'on peut ignorer les assignations ?"
• "Il veut réduire le bilan, mais le marché ne le laissera pas faire. C'est aussi simple que cela. Le marché obligataire est le patron ici. La Fed ne peut pas laisser le marché des bons du Trésor devenir désordonné, car cela affecterait le dollar et la stabilité des prix. Donc il peut le souhaiter, mais cela n'arrivera pas. J'aimerais aussi être un pianiste professionnel, mais cela n'arrivera pas non plus."

Le prix de la macro-activation du Bitcoin et perspectives du Clarity Act

• "Le Bitcoin est une couverture contre la dépréciation monétaire. Pendant la crise bancaire de 2023, lorsque le Bitcoin a grimpé en flèche, tout le monde disait 'c'est parce que les gens ont réalisé que le système bancaire était corrompu et fragile'. Je disais alors que non, c'était parce que les gens anticipaient que les banques centrales allaient injecter des liquidités. C'est cela que le Bitcoin réagit vraiment."
• "Que le Bitcoin devienne un actif macro est une bonne chose, mais il y a un prix à payer : il n'est désormais qu'un parmi tant d'actifs macro. Et les investisseurs en quête de volatilité iront vers des actifs à volatilité plus élevée, ce qui n'est actuellement pas le Bitcoin. Actuellement, il y a une infinité de concepts d'IA à spéculer, ainsi que des marchés de prédiction, il y a tellement de choses à jouer."
• "Même si le Clarity Act était adopté cette année, il n'aurait pas un grand impact sur le Bitcoin, qui ne manque déjà pas de clarté réglementaire. Le véritable bénéficiaire serait l'ETH, et si l'ETH monte, il entraîne souvent le Bitcoin, car ils évoluent souvent dans le même sens."
• "Ce qui m'inquiète, ce sont les détails de l'exemption d'innovation pour la tokenisation. Si l'on permet à des tiers d'émettre des jetons représentant les actions d'une entreprise sans son consentement, voire à son insu, on crée un marché purement spéculatif sur les dérivés, et non un marché de formation de capital. Cela va à l'encontre de la finalité même de l'existence des marchés et n'est pas favorable à l'industrie crypto, déjà stigmatisée par le 'pur jeu spéculatif'."

Steve Ehrlich : Bonjour à tous et bienvenue dans Bits and Bips, où nous explorons l'intersection de la macroéconomie et des cryptos. Je suis Steve Ehrlich, directeur de la recherche chez SharpLink et animateur de cet épisode. Aujourd'hui, nous avons un programme très riche. Il se passe beaucoup de choses dans le monde macro, les actions et les obligations vont dans des directions opposées, et les marchés cryptos sont pris dans la tourmente. Demain, un nouveau président de la Fed prend ses fonctions, et il y a bien d'autres sujets à aborder.

Permettez-moi de vous présenter notre invitée. Anciennement chez Genesis, ancienne responsable de la recherche chez CoinDesk, elle est l'autrice de la newsletter très influente Crypto is Macro Now, Noelle Acheson. Noelle, bienvenue.

Noelle Acheson : Bonjour Steve, ravie de discuter à nouveau avec toi.

Steve Ehrlich : Comment vas-tu aujourd'hui ?

Noelle Acheson : Je récupère encore des températures proches de 35°C à Philadelphie, c'est intense pour un mois de mai.

Steve Ehrlich : Je comprends, il faudra probablement t'habituer à ce type de météo. Comme beaucoup de ceux qui nous regardent aujourd'hui, j'essaie aussi de comprendre ce qui se passe sur les marchés. Comme je l'ai dit en introduction, le marché actions continue de grimper.

Noelle Acheson : Oui, mais certains signaux d'alerte sont apparus.

Steve Ehrlich : Exactement. Nvidia a de nouveau publié des résultats très solides, mais la réaction du marché a été mitigée. Sur le marché obligataire, il y a une inquiétude considérable, les rendements à 10 et 30 ans augmentent, un sujet que tu suis de près. Pour couronner le tout, nous avons obtenu les premières données d'inflation depuis le début de la guerre en Iran. Personne n'est sûr de ce qui va se passer ensuite. Powell quitte ses fonctions de président de la Fed jeudi, même s'il restera membre du conseil d'administration et votera, au moins dans un avenir prévisible. Les marchés cryptos sont également entraînés dans cette dynamique. Le Bitcoin a récemment atteint la fourchette des 80 000 à 83 000 dollars, l'ETH a brièvement touché les 2 400 dollars, mais les deux ont reculé.

Prenons donc les choses une par une. Première question : Comment interprètes-tu l'inquiétude sur le marché obligataire ? Les rendements sont poussés à la hausse, ceux à 10 et 30 ans montent, cela me semble être des signaux préoccupants, mais le marché actions semble largement ignorer la situation.

Divergence actions/obligations et le récit de "l'argent intelligent"

Noelle Acheson : Tu as raison, ce sont des signaux préoccupants, et de portée mondiale. Les rendements obligataires mondiaux augmentent, c'est un resserrement global, ce n'est pas bon pour les marchés. Mais les actions suivent toujours un autre rythme, ce n'est pas nouveau. Ce qui est nouveau, c'est l'ampleur de cette divergence.

Tu te souviens peut-être qu'on vantait autrefois le portefeuille 60/40, où actions et obligations devaient évoluer en sens inverse. Nous observons bien un mouvement inverse, mais son ampleur est sidérante.

Le marché actions est actuellement porté par des facteurs endogènes et temporaires, principalement l'enthousiasme pour l'IA, regarde la performance du secteur des puces ; tandis que le marché obligataire regarde les perspectives macro, l'avenir. Le marché obligataire est traditionnellement appelé "l'argent intelligent" car il ne se concentre que sur les données macro, les récits et les tendances ; tandis que le marché actions peut être emporté par divers cycles de spéculation, et de plus en plus fréquemment.

Donc la situation actuelle est que les actions suivent la spéculation - spéculation qui peut avoir un certain fondement ou non, nous en parlerons plus tard ; les obligations suivent les indicateurs macro, et ces indicateurs ne sont pas bons actuellement. C'est pourquoi nous avons deux histoires sur des rythmes totalement différents, mais elles n'ont pas besoin d'être identiques.

Steve Ehrlich : Parlons de ces indicateurs macro. Les données d'inflation sont au centre de toutes les attentions, l'IPP (Indice des Prix à la Production) commence également à augmenter. Que vois-tu d'autre ? Comment interprètes-tu ces signaux inflationnistes ? Je ne veux pas utiliser le mot "transitoire", mais en théorie, si le détroit rouvre, s'il y a une solution quelconque à la crise iranienne, le marché de l'énergie devrait au moins revenir à son niveau d'avant les frappes du 28 février, et les choses devraient se calmer.

Noelle Acheson : Les choses se calmeront, du moins sur les prix du pétrole. Mais cela ne signifie pas que l'inflation va immédiatement reculer, pour deux raisons. Premièrement, la transmission de l'inflation est lente. Nous avons déjà vu une remontée des indices de base surveillés par la Fed, mais modérée, car bien que le pétrole affecte tout, la transmission prend du temps.

Deuxièmement, nous allons voir les anticipations fluctuer plus fortement. C'est intéressant, en particulier dans l'économie américaine, où le prix de l'essence a un impact énorme sur les anticipations d'inflation. Lorsque tu vois les chiffres grimper à la station-service, c'est comme si l'argent était siphonné de ton compte bancaire. Donc même si le prix de l'essence n'entre pas dans l'inflation de base, les consommateurs sentent déjà que l'inflation augmente. Cela affecte leurs anticipations, ce qui affecte leur comportement, et finalement l'inflation réelle.

Ainsi, même si la crise d'Ormuz se terminait demain, la baisse des prix de l'énergie prendrait un temps considérable, et leur transmission aux indices d'inflation et aux anticipations prendrait encore plus de temps. En d'autres termes, l'histoire de l'inflation ne se terminera pas à court terme, quelle que soit l'évolution à Ormuz, car ce n'est pas nouveau, l'inflation s'accumulait déjà avant la crise d'Ormuz.

Steve Ehrlich : Peux-tu développer un peu ? Je sais que tu es en Espagne, donc avec une perspective européenne ; je suis américain. Depuis son pic post-COVID, l'inflation a reculé, la Fed a augmenté les taux pour la faire baisser, sans atteindre l'objectif de 2%, mais elle a diminué. Que veux-tu dire par "elle s'accumulait déjà" ?

Noelle Acheson : Je dois contester une hypothèse : elle ne recule pas comme tu le penses. Regarde le graphique depuis début 2024, l'IPC de base oscille entre 2,6% et 3%, sans baisser du tout.

En fait, il y a un an, voire un an et demi, beaucoup disaient "c'est bon, l'histoire de l'inflation est terminée, le processus de désinflation est fini, nous allons stagner ici un moment avant de repartir à la hausse". Pourquoi s'attendre à ce que l'inflation continue de monter ? À cause de la tendance à la déglobalisation, qui a même précédé l'administration Trump, commençant sous l'administration Biden. C'est donc une tendance de long terme, Trump ne fait qu'accélérer, que turbocharger. Les droits de douane vont et viennent, la situation des remboursements de droits n'est pas encore claire, mais les prix ont déjà augmenté à cause des tarifs ; la crise d'Ormuz ajoute un combustible. Mais franchement, si tu regardes le graphique, l'inflation n'a pas reculé depuis longtemps.

Steve Ehrlich : Tu as raison. Je me souviens également de discussions sur le fait que l'objectif de 2% de la Fed devrait peut-être être relevé, en réétalonnant le taux neutre.

Noelle Acheson : Un objectif de 3% serait plus raisonnable. Beaucoup en discutent, et même de nombreux responsables de la Fed le pensent en privé, mais ils ne peuvent pas changer l'objectif anticipé. La raison est que le problème fondamental de la Fed est la crédibilité. Une grande partie du travail de la Fed consiste à gérer la confiance. Si elle dit soudainement "nous ne pouvons pas atteindre 2%, donc nous changeons l'objectif", cela saperait la confiance du marché dans la capacité de la Fed à atteindre ses propres objectifs.

Steve Ehrlich : Compris. Nous reparlerons de la Fed et de la confiance dans environ dix minutes.

Du Taco Trade aux anticipations structurelles de soutien

Steve Ehrlich : Je voudrais revenir sur cette divergence actions/obligations, cette "force imparable contre objet immuable". Dans ta newsletter de cette semaine, tu as mentionné un commentaire très intéressant d'un ancien vice-directeur du FMI sur le "Bliss Trade", qui pourrait être une version plus durable du Taco Trade, appartenant à la même famille d'anticipations de soutien de la Fed. J'ai lu il y a quelques mois un livre sur l'essor du carry trade, dont l'argument est que le marché anticipera toujours un soutien, une attente qui a été turbochargée pendant le COVID car les banques centrales mondiales ont dû injecter massivement des liquidités pour soutenir des économies à l'arrêt. Peux-tu expliquer ce Bliss Trade ? Selon toi, qui pliera en premier ?

Noelle Acheson : Le Bliss Trade provient d'un commentaire très intéressant du FT il y a quelques semaines, écrit par Gita Gopinath, ancienne économiste en chef et vice-directrice du FMI, maintenant professeure à Harvard. Il faut lire l'article de son point de vue d'ancienne du FMI, mais elle soulève un point brillant : l'anticipation du marché d'un "soutien", d'un "filet de sécurité", va au-delà du simple Taco Trade. Le Taco Trade en fait bien sûr partie, Trump a effectivement fourni d'innombrables événements pour faire croire au marché qu'il "reculerait finalement d'un pas", mais son point de vue est que la chose est plus large.

Le Taco Trade est temporaire, limité au mandat de Trump ; mais le Bliss Trade, abréviation de "big, large and lasting stimulus or support" (stimulus ou soutien important, large et durable), est structurel. Son argument est qu'aujourd'hui, aucun gouvernement ne choisira de ne pas ouvrir le portefeuille lorsque les populations sont en difficulté, que ce soit un krach boursier, une crise bancaire ou des prix du pétrole élevés. Nous l'avons vu en 2020, en 2022 avec les prix de l'énergie, et maintenant en Europe avec la crise d'Ormuz. Les gouvernements ne sont pas destitués pour ne pas avoir sauvé la population.

Cela n'a rien à voir avec les partis, ni même avec le fait d'être une démocratie ou non, nous avons vu trop de coups d'État au sud de l'équateur. Mais c'est crucial pour la perspective de dépréciation monétaire. D'où viendront les fonds de stimulation ? Ils trouveront toujours un moyen, leur boîte à outils est bien remplie.

À long terme, cela augmente bien sûr le risque moral et ajoute de la bulle au côté spéculatif du marché. C'est aussi pourquoi nous voyons un tel appétit pour le risque dans un environnement aussi incertain. Mais c'est structurel, le "soutien implicite" fait désormais partie du système, ce qui ajoute certainement une autre couche de fragilité.

Steve Ehrlich : Je me demande quand cette fragilité systémique va se manifester. Car quiconque tente de vendre à découvert la "boucle infernale" finit par être puni par le marché, le marché se redresse toujours, généralement en forme de K, de V ou d'une autre lettre.

Avant de passer au sujet suivant, je voulais te demander ton avis sur les actions liées à l'IA. OpenAI aurait déposé confidentiellement une demande d'introduction en bourse dès demain, Anthropic serait annoncé plus tard cette année. Ces entreprises chercheraient à lever des centaines de milliards pour construire l'infrastructure et acheter des puces Nvidia. Anthropic aurait affiché un bénéfice opérationnel assez brillant ce trimestre ; mais OpenAI brûle encore beaucoup d'argent, s'endettant pour construire l'avenir. Pourtant, c'est ce moteur qui fait grimper le marché actions. Qu'en penses-tu ?

Noelle Acheson : De nombreux rapports sur le marché insistent sur le fait que les ratios cours/bénéfice, les PER anticipés actuels sont en fait raisonnables. Ce qui me rend fou, c'est que tout le monde suppose que les anticipations de bénéfices seront atteintes ou dépassées. Historiquement, c'est souvent le cas, mais nous ne pouvons pas supposer que cela sera toujours le cas. Car sur quoi reposent ces anticipations de bénéfices ? Souvent, ce sont les prévisions des entreprises elles-mêmes, souvent une simple extrapolation de la demande. Nous supposons qu'il y aura une demande massive de puces et d'infrastructures d'IA, et cela ne se matérialisera pas nécessairement.

Cela pourrait se produire, je ne prétends pas être une experte en IA. Mais historiquement, l'innovation technologique a ses propres cycles de spéculation, les attentes dépassent la réalité, et finissent par connaître un recul. Cette fois-ci serait-elle la première exception de l'histoire ? C'est possible, mais mettre toutes ses économies sur cette exception est téméraire. Et c'est précisément ce que fait le marché actuellement, c'est une vulnérabilité sous-jacente largement négligée.

Tu as mentionné que les résultats de Nvidia étaient excellents mais que le cours a baissé ; en fait, au cours des huit derniers trimestres, c'est arrivé à chaque fois après la publication des résultats de Nvidia. À chaque fois, les gens disent "l'histoire de l'IA est terminée". En réalité, non, c'est l'effet classique "sell the news" (vendre sur l'annonce), les attentes poussent le cours avant la publication, les résultats sont annoncés, et les gens sortent. Donc je ne lirais rien de particulier dans cette réaction actuellement, mais ton point de vue est juste, un moment donné, le véhicule se renversera. Je voudrais ajouter un point : historiquement, les sommets du marché sont souvent déclenchés par une introduction en bourse à très grande échelle.

Steve Ehrlich : C'est un point à surveiller. Nvidia est aussi un cas intéressant, j'ai lu qu'ils ont dépassé les attentes des analystes pendant 14 ou 15 trimestres consécutifs. Mais les attentes des analystes sont supposées avoir un fondement réaliste, tandis que la machine à spéculer de Twitter peut extrapoler à l'infini, et ce sont les fonds des traders de momentum.

Ce que je trouve intéressant, c'est que Jensen Huang et Nvidia eux-mêmes soulignent les inquiétudes concernant "l'endogamie" entre les entreprises d'IA, les fabricants de puces et les clients étant étroitement liés. Ils essaient de dire qu'environ la moitié de leurs clients ne sont pas de grands fournisseurs de cloud, pour atténuer les inquiétudes sur une concentration excessive.

Noelle Acheson : Le problème de la forte concentration des clients existe, et ces clients eux-mêmes sont confrontés à la hausse des coûts et des taux d'intérêt sur leur dette. Comment pouvons-nous être sûrs que la santé de ces clients pourra continuer à soutenir les anticipations de bénéfices que ces entreprises de cloud et de puces vendent au marché ? Bon, j'admets que je peux me tromper, j'anticipe une correction du marché depuis un moment, et je me trompe sur le timing. Donc il faut prendre cela avec des pincettes.

Départ de Powell : Bilan, débankarisation des cryptos et controverse sur l'indépendance

Steve Ehrlich : Powell a été président de la Fed pendant presque toute la période allant des débuts à la maturation de l'industrie crypto. Et le Bitcoin et les cryptos ont été conçus à l'origine comme une force antagoniste à tout ce que fait la Fed. Peux-tu nous parler de ce que son mandat a signifié pour cette industrie ?

Noelle Acheson : Le culte de la personnalité autour de Powell est facilement séduisant. Il a vraiment l'air d'un grand-père avec qui on aimerait boire un latte à la guimauve. Mais nous ne devons pas oublier qu'il est aussi l'architecte de la débankarisation des entreprises crypto, le responsable principal de la fermeture de Silvergate et des événements de mars 2023 (en référence aux faillites en cascade de Silvergate, SVB, Signature Bank). Il a fait beaucoup de choses qui ont nui à la réputation de la réglementation bancaire américaine. Il s'est aussi complètement trompé sur l'inflation.

Donc, bien que j'admette avoir une affection personnelle pour lui - je regarde les conférences de presse du FOMC, il fait un bon travail de communication sur les objectifs et le fonctionnement interne de la Fed - de nombreuses actions qu'il connaissait et soutenait ont nui à l'industrie crypto et à la réputation globale du secteur bancaire américain ; d'autres actions, il n'était simplement pas au courant, ce qui est aussi son problème. Sans même parler de la crédibilité du dossier du ministère de la Justice américain. Il n'a tout simplement pas répondu, pas réagi aux assignations, ce qui suggère une certaine arrogance et un manque de coopération. Même si tu n'es pas d'accord avec la prémisse derrière les actions de la Maison Blanche, par souci de précédent et de procédure, tu dois faire semblant. Donc globalement, une évaluation mitigée. Il a certes eu beaucoup à gérer, comme la crise des repo, la pandémie et l'inflation.

Steve Ehrlich : Oui, j'avais oublié qu'il était déjà président de la Fed pendant la crise des repo de 2019.

Noelle Acheson : Il a effectivement eu beaucoup à gérer. Mais pour moi, l'affection n'équivaut pas à l'exonération de responsabilité.

Steve Ehrlich : C'est à peu près mon avis aussi. Je suis institutionnaliste, ceux qui écoutent mon émission savent que j'ai travaillé pour le gouvernement et l'armée américains. J'ai une forte croyance en l'objectivité et la non-partisanerie des institutions clés du gouvernement. Le fait que Powell ait défendu l'indépendance de la Fed me semble très méritoire, il a manifestement subi d'énormes pressions. Et je pense que cette pression ne vient pas seulement de la Maison Blanche, le Congrès a également, ces dernières années, dans une certaine mesure, abandonné sa responsabilité de politique budgétaire, obligeant la Fed à prendre le relais. Kevin Warsh veut en fait revenir en arrière sur ce point, il veut réduire le bilan de la Fed, recentrer la Fed sur la politique monétaire. Donc je peux comprendre. Mais si la première ligne de la "nécrologie" de Powell en tant que président est "il a défendu l'indépendance", la deuxième ligne doit être "il s'est trompé sur l'inflation". En 2021, 2022, nous en avons eu marre d'entendre le mot "transitoire". Il y avait alors une certaine logique, le COVID semblait être un événement de queue ponctuel, et la réouverture du marché aurait dû entraîner un recul. Mais en réalité non, comme tu l'as dit, la déglobalisation et d'autres facteurs ont modifié les chaînes d'approvisionnement. Il s'est trompé, menant à l'inflation la plus élevée depuis des décennies qu'il a fallu ensuite réduire ; cela a conduit à la crise bancaire que tu as mentionnée, certaines banques étant piégées par les obligations d'État qu'elles détenaient dans ce cycle de taux, provoquant un sauvetage sans précédent. Ces deux choses sont difficiles à concilier.

Noelle Acheson : Même sa réputation d'"indépendance" mérite d'être interrogée. Lorsque les assignations du ministère de la Justice sont arrivées, il a effectivement riposté, ce moment était frappant et nécessaire, une grande partie de son travail consiste à transmettre des informations et à cultiver la confiance dans l'institution, il a bien fait ici. Mais nous devons aussi nous rappeler que dans la fermeture des activités bancaires liées aux cryptos, on ne voit aucune pensée indépendante, c'était influencé par la politique.

Nous devons aussi nous demander, l'indépendance signifie-t-elle qu'on n'est responsable d'aucune décision ? Signifie-t-elle qu'on peut ignorer complètement les assignations ? Alors qu'est-ce que "l'indépendance" signifie réellement ? Cette Fed a-t-elle vraiment fait preuve de ce type d'indépendance ? Il y a matière à débat. Et cela ouvre un sujet fascinant : que voulons-nous dire exactement lorsque nous parlons d'"indépendance des banques centrales" ? À quel moment devient-elle un inconvénient plutôt qu'un avantage ?

Steve Ehrlich : Pour moi, il ressemble plus à Paul Volcker (président de la Fed à la fin des années 70/début des années 80, connu pour avoir augmenté les taux pour juguler l'inflation) qu'à Arthur Burns (président de la Fed dans les années 70, accusé de céder aux pressions politiques). Mais l'indépendance a effectivement plusieurs définitions.

Arrivée de Kevin Warsh : Réduction du bilan, orientation prospective et anticipations de baisse des taux

Steve Ehrlich : Parlons de son successeur. Kevin Warsh a lui-même évolué entre "colombe" et "faucon". Lors de son audition, il a clairement déclaré qu'il voulait que la Fed s'éloigne de la politique budgétaire, ses mots étaient à peu près "la politique budgétaire, c'est comme choisir des gagnants et des perdants, la politique monétaire est plus démocratique, peut affecter toute l'économie", c'est là que le président de la Fed devrait se positionner. Il veut également créer de nouvelles méthodes de mesure de l'inflation pour rendre la Fed plus précise et plus prospective. Powell a fourni beaucoup d'orientation prospective, Warsh ne veut pas le faire. Qu'attends-tu de lui ?

Noelle Acheson : Il peut dire qu'il veut un bilan plus réduit, mais le marché ne le laissera pas faire. C'est aussi simple que cela. Le marché obligataire est le patron ici, cela est étroitement lié à la stabilité des prix. La Fed ne peut pas laisser le marché des bons du Trésor devenir désordonné, car cela affecterait le dollar et la stabilité des prix. C'est donc un vœu, j'aimerais aussi être pianiste professionnelle, mais cela n'arrivera pas non plus.

Concernant l'orientation prospective, je ne serais pas surprise qu'il y ait moins de conférences de presse du FOMC et moins de graphiques en points. Il y aura de grands débats pour savoir si c'est une bonne ou une mauvaise chose. Cela est lié à ce que la SEC fait également, elle discute de réduire la fréquence des publications annuelles. Le marché acceptera-t-il de recevoir moins d'informations ? Ou cela augmentera-t-il la volatilité ? Est-ce que cela signifie que les analystes devront vraiment faire marcher leur cerveau au lieu de recevoir des données à heure fixe ? Je ne sais pas. C'est un changement très important. Nous nous sommes habitués à un certain rythme, à recevoir des données à heure fixe ; si cela est supprimé, cela perturbera-t-il tellement le marché qu'il devra le réintroduire, ou cela deviendra-t-il une transition saine, réduisant les coûts et réintroduisant la réflexion originale ? Je ne sais pas. Je ne serais pas surprise qu'il essaye, mais le marché lui permettra-t-il de réussir ? Je n'en suis pas sûre. C'est probablement tout ce qu'il peut faire. Il ne pourra certainement pas changer la méthode de mesure de l'inflation, cela ne relève pas de sa compétence. Il peut influencer ce sur quoi les gens se concentrent, mais les gens jugeront eux-mêmes ce qui est important. Et il n'aura certainement pas la capacité de baisser les taux.

Steve Ehrlich : Sur ce point, la Fed a publié hier le procès-verbal de la réunion d'avril. Une révélation était qu'il y avait en réalité plus de voix faucons lors de la réunion que ne le laissait penser le vote final (maintien des taux). C'est l'environnement auquel il sera confronté : une inflation plus élevée, mais un président qui veut des taux plus bas, croyant que la productivité de l'IA jugulera l'inflation. Et Warsh doit en plus prouver qu'il est "indépendant du président". Qu'attends-tu des prochaines réunions de la Fed ?

Noelle Acheson : Première chose à observer maintenant : ce que Trump va dire. Il a publiquement déclaré "Warsh fera ce qu'il veut, j'ai pleinement confiance en lui". Compte tenu de l'environnement dans lequel Warsh arrive, cette déclaration est assez étonnante. Nous savons que Warsh ne pourra pas baisser les taux, premièrement parce qu'il n'a qu'une voix, presque personne ne votera avec lui ; deuxièmement, Trump ne peut pas le critiquer aussi peu de temps après l'avoir choisi. Il y aura donc une période de trêve.

Il y a une chose que le marché interprète mal actuellement : les anticipations de hausse des taux. J'ai dit pendant longtemps "pas de baisse", et voir ce consensus se former me rassure ; mais maintenant, on va à l'autre extrême : une hausse cette année. Je pense que c'est aller trop loin. Il ne peut pas baisser les taux, mais peu de gens auront le courage de voter une hausse alors que la conclusion "transitoire vs persistant" sur l'inflation n'est même pas encore établie. Ce sera donc "ni hausse ni baisse". Cela mettra Trump à l'aise, peut-être pas entièrement heureux, mais il se taira. Cela donnera à la Fed un temps de respiration, à Warsh un temps pour construire ses relations, car finalement, cela dépend de la confiance des membres du FOMC envers le président, suivront-ils ses suggestions, ce qui influencera la politique monétaire à venir.

Steve Ehrlich : Je trouve cela plutôt rassurant. Avant l'apparition des votes dissidents l'année dernière, il n'y avait pas eu de vote dissident depuis des décennies. Je pense en fait que des votes dissidents sont une bonne chose, car il y a tellement de personnes dans cette salle, avec des antécédents différents, supervisant des régions différentes, il devrait logiquement y avoir des divergences d'opinion économique, il faut éviter la pensée de groupe. J'attends avec impatience une sketch du FOMC dans la saison 52 de Saturday Night Live, ces personnages sont assez colorés pour être reconnaissables.

Noelle Acheson : Génial. Une autre façon de penser : Et si le prochain vote dissident venait du président lui-même ?

Steve Ehrlich : Ce serait intéressant. Je ne suis pas sûr qu'il y ait un précédent historique.

Noelle Acheson : Je doute aussi qu'il le fasse, sa priorité numéro un est de gagner la confiance des membres du FOMC.

Steve Ehrlich : Oui, certainement pas lors de sa première réunion. Mais après, qui sait.

Le prix de la macro-activation du Bitcoin

Steve Ehrlich : Nous avons beaucoup parlé de macro. Parlons crypto. Le Bitcoin et l'ETH ont été de nouveau entraînés ce week-end, des rumeurs dimanche d'une possible nouvelle attaque contre l'Iran, mardi Trump a dit que plusieurs pays du Golfe demandaient plus de temps pour les négociations, l'affaire a été mise en suspens. Mais les cryptos ne se sont pas rétablies. On dit que plusieurs pétroliers chinois ont franchi le détroit, les rapports disent qu'ils ont payé une certaine "taxe" à l'Iran. On ne sait pas si cela deviendra un modèle. Mais les cryptos sont à nouveau coincées. Est-ce un actif risqué à bêta élevé, ou le trade de dépréciation monétaire dans un monde où l'inflation est plus élevée permettra-t-il au Bitcoin et aux cryptos de reprendre l'avantage ? Ou vont-ils à nouveau perdre face à l'or ? Comment vois-tu la performance actuelle des principaux actifs cryptos ?

Noelle Acheson : Tout cela peut être vrai, honnêtement. Je ne vois aucun catalyseur susceptible de le sortir de sa fourchette actuelle, du moins pas de catalyseur positif. Les risques négatifs existent toujours, un krach boursier entraînerait les principaux actifs cryptos vers le bas, même si la corrélation s'affaiblit à court terme, la gravité jouerait. Mais le marché actions va-t-il réellement s'effondrer ? C'est difficile à dire.

La ligne du trade de dépréciation est toujours là. Le Bitcoin est une couverture contre la dépréciation monétaire. Lorsque les gens s'inquiètent de la dépréciation monétaire, le Bitcoin a tendance à mieux performer. Pendant la crise bancaire de 2023, lorsque le Bitcoin a grimpé en flèche, tout le monde disait "c'est parce que les gens ont réalisé que le système bancaire était corrompu et fragile". Je disais alors que non, c'était parce que les gens anticipaient que les banques centrales allaient injecter des liquidités. C'est cela que le Bitcoin réagit vraiment. Si le marché se détériore vraiment, s'il y a des signaux de mesures de stimulation (c'est-à-dire le Bliss Trade dont nous avons parlé), cela pourrait réveiller les cryptos de leur torpeur.

Mais compte tenu de l'appétit actuel pour le risque, le Bitcoin ne bouge pas beaucoup parce qu'il y a trop d'autres choix. D'innombrables concepts d'IA, des marchés de prédiction, tellement de choses à jouer. C'est le prix à payer pour que le Bitcoin devienne un actif macro. Je suis cela depuis longtemps. Que le Bitcoin devienne un actif macro est une bonne chose, il occupe de plus en plus sa place dans le portefeuille macro ; mais le prix à payer est qu'il n'est désormais qu'un parmi tant d'actifs macro. Les investisseurs en quête de volatilité iront vers des actifs à volatilité plus élevée, ce qui n'est actuellement pas le Bitcoin. En résumé, il n'y a actuellement aucun catalyseur pour le sortir de sa fourchette, jusqu'à ce qu'il s'en échappe lui-même et que la dynamique prenne le relais.

Steve Ehrlich : Un catalyseur potentiel futur est le Clarity Act (loi sur la structure du marché). Nous n'aurons pas le temps de l'aborder en détail aujourd'hui, mais ce sujet a été évoqué à satiété. Peux-tu en dire quelques mots brièvement ? Que ce soit la loi elle-même, ou la probabilité qu'elle soit promulguée ?

Noelle Acheson : J'espère que le Clarity Act sera adopté cette année. Mais ma confiance n'est pas très élevée, peut-être est-ce juste un vœu pieux. Je ne pense pas qu'il aura un grand impact sur le Bitcoin, le Bitcoin ne manque pas de clarté réglementaire. Celui qui en manque vraiment, c'est l'ETH, l'ETH pourrait en bénéficier ; et si l'ETH monte, il entraîne souvent le Bitcoin. Globalement, une clarté réglementaire pourrait rendre certains investisseurs plus à l'aise pour allouer du Bitcoin, mais le Bitcoin lui-même ne manque pas de clarté réglementaire aujourd'hui.

Steve Ehrlich : Exact. J'ai écrit quelques fils sur Twitter, le Bitcoin, l'ETH ont déjà une certaine clarté. La SEC a même publié des orientations indiquant que de nombreuses activités de staking ne sont pas des titres, ce qui est totalement opposé à la position de la SEC sous Gensler. Pour la DeFi, cela pourrait être un déblocage, car cela donne plus de certitude aux entreprises TradFi pour y participer ; les DAO ne seront pas traités comme des partenariats généraux, ce qui entraînerait d'énormes risques de responsabilité ; les limites de conformité FinCEN et AML seront également plus claires. Ce sont des déblocages que la Clarity pourrait apporter. Mais tu as raison, le Bitcoin, l'ETH, y compris XRP, Solana, même sans législation formelle les déclarant marchandises, ont suffisamment de décisions de justice traditionnelles, sans parler de l'approbation par la SEC des ETF sous la section 33, ce qui est essentiellement une marchandise emballée dans un ETF.

Noelle Acheson : C'est en effet très complexe. Je te pose une question à mon tour : Le marché a-t-il déjà intégré l'adoption du Clarity Act ? En d'autres termes, s'il n'est pas adopté, les cryptos chuteront-elles ? Ou est-ce que tout le monde s'en fiche déjà ?

Steve Ehrlich : Difficile à dire, cela dépend peut-être des actifs. Je tends à penser que ce n'est pas complètement intégré, car les cryptos sont moroses depuis plusieurs mois, et s'il y a vraiment une dynamique pour le faire adopter dans les prochaines semaines, cela doit se produire avant le début de l'été, sinon je ne pense pas que cela arrivera. Même s'il est adopté, cela ne signifie pas nécessairement que le Bitcoin atteint immédiatement 140 000 dollars et l'ETH 5 000 automatiquement. Cela prendrait plus de temps. Mais je ne pense pas non plus que ce soit complètement intégré, car les gens comprennent que franchir autant d'obstacles en si peu de temps, comme concilier les versions du Sénat entre elles, puis avec la version de la Chambre, ajouter des clauses éthiques acceptables pour la Maison Blanche, et enfin la signature. J'ai entendu dire que l'objectif était le 4 juillet, il ne reste qu'environ six semaines, c'est serré.

Noelle Acheson : Le diable est dans les détails. La législation est une chose, l'élaboration des règles ultérieures en est une autre. Mais je pense souvent que s'il n'est pas adopté, ce n'est pas la fin du monde pour les cryptos. La SEC est déjà à bord, la plupart des régulateurs financiers aussi, ils peuvent continuer à élaborer des règles jusqu'à la fin du mandat de Trump. Même si un parti anti-crypto arrive à la Maison Blanche en 2028, d'ici là, l'industrie crypto sera probablement trop grande pour être démantelée.

Steve Ehrlich : Oui. Les cryptos ont prouvé qu'elles constituaient un groupe de pression, un groupe d'intérêt très puissant, et je pense que tout successeur, même démocrate, serait peu susceptible d'être aussi hostile qu'à l'époque de Gensler, car cette posture n'a en réalité pas apporté beaucoup de gains politiques.

Exemption d'innovation pour la tokenisation, indicateurs à surveiller et point de vue contraire

Steve Ehrlich : Un dernier petit sujet, concernant l'exemption d'innovation pour la tokenisation. Que penses-tu de son interaction entre les marchés crypto et traditionnels ?

Noelle Acheson : Le diable est encore dans les détails. Une chose qui m'inquiète est la rumeur selon laquelle elle permettrait à des tiers d'émettre. En d'autres termes, n'importe qui pourrait émettre un jeton représentant une action d'une entreprise, sans aucun lien avec cette entreprise, et la rumeur dit même que le consentement de l'entreprise ne serait pas nécessaire, ce que je trouve fou.

À mon avis, l'essence du marché est la formation de capital. Les produits dérivés soutiennent la formation de capital en créant des marchés plus liquides, offrant une certaine assurance aux investisseurs qui mettent de l'argent dans une action. Mais si tu crées un marché purement destiné à la spéculation sur les dérivés, comme des actions tokenisées, tu renverses le principe fondamental du marché. Cela n'est pas non plus favorable aux cryptos, car on reproche déjà trop souvent aux cryptos d'être "uniquement bonnes pour la spéculation". Bien sûr, ce n'est pas toi ni moi qui pensons cela, mais cette voix existe.

C'est donc mon inquiétude. Mais si les détails finaux ne sont pas si mauvais, l'exemption d'innovation pour la tokenisation est en réalité une bonne nouvelle, elle encourage certaines expérimentations. Les régulateurs seront prudents, ils ne laisseront pas n'importe qui entrer, et ne permettront pas une taille illimitée. Mais cela encouragera les entrepreneurs, les participants au marché et les innovateurs à expérimenter cette nouvelle architecture de marché. Nous savons que dans cinq, dix ans, la tokenisation sera une partie importante du marché. Que les régulateurs donnent la confiance "vous ne serez pas sanctionnés après coup pour avoir essayé de nouvelles formes d'actifs", c'est un grand pas en avant.

Steve Ehrlich : Dernière question, au choix : Quel est le graphique/indicateur sur lequel tu te concentreras le plus dans les prochaines semaines ou mois ? Ou bien, quel point de vue contraire souhaites-tu partager ?

Noelle Acheson : J'aime ta question, tu ne tournes pas autour du pot, tu choisis les histoires négligées. Pour l'indicateur, je choisis "l'inflation". Si nous ne la maîtrisons pas, un scénario très désagréable nous attend. L'inflation poussera le marché obligataire, dominera la politique monétaire, aura un impact énorme sur la politique budgétaire au niveau mondial. Donc l'inflation est inévitable, tu peux changer l'algorithme de l'indice comme le dit le nouveau président, mais cela ne sert à rien, on ne peut pas échapper à l'inflation.

Pour le point de vue contraire, je choisis quelque chose de négligé. Tout le monde acclame les nouveaux sommets du S&P 500, tout en ignorant le fossé grandissant entre le S&P 500 et son indice à pondération égale. L'indice pondéré par la capitalisation boursière que nous suivons tous atteint de nouveaux sommets ; mais l'indice à pondération égale ne le fait pas. Cet écart s'agrandit. La dernière fois qu'il s'est élargi à cette vitesse, c'était en 1999.

Steve Ehrlich : Suivi par l'éclatement de la bulle Internet.

Noelle Acheson : Exactement. Tout ce qui est trop lourd en haut, selon les lois de la physique, finit par basculer.

Steve Ehrlich : Tout à fait d'accord. Noelle, nous t'inviterons à nouveau. Merci à tous d'avoir regardé.