7月27日，备受市场瞩目的科创板史上最大IPO（首次公开募股）长鑫科技正式上市，市值直接冲上3万亿元，一举成为A股市场市值最高的上市公司，同时也成为A股有史以来市值最大的科技公司。
长鑫科技的创立背景始于一个代号为“506”的国产DRAM（动态随机存取存储器）造芯计划，意在打破国际市场美、韩存储巨头的长期垄断，实现国产存储芯片突围。在合肥国资出钱、兆易创新董事长朱一明出技术的合作模式下，双方一拍即合。其后，长鑫科技在研发、扩产过程中又获得了数十家投资机构真金白银的注资支持。从2018年天使轮到2025年6月，长鑫科技完成九轮融资，累计融资数百亿元。到招股书签署日，其背后站着60名股东。经过长达十年的耐心孵化与陪跑，它们共同托举并造就了如今这家国内第一、全球第四的国产DRAM芯片巨头。
随着长鑫科技顺利登陆资本市场，最早、最坚定重仓的合肥国资，公司九轮融资及在IPO战投阶段接力的各方资本，以朱一明为代表的公司创始团队，成为长鑫科技上市盛宴背后最重要的三方股东。
其中，最早重仓长鑫科技，也是最大出资方的合肥国资成为最大赢家，预计浮盈超万亿元，相当于合肥市2025年GDP（国内生产总值）的70%，地方政府扶持硬科技的合肥模式也成为业界的标杆性案例。长鑫科技的创始团队也迎来人生中的高光时刻。包括长鑫科技创始人、董事长朱一明在内十名董事、高级管理人员人均身家上亿，按照长鑫科技上市首日收盘价计算，朱一明身家更是达到779亿元。同时，通过实施两期员工持股计划，长鑫科技将股份累计授予6760人次，覆盖公司管理人才、业务骨干、核心技术人员及生产一线关键岗位员工等，不少员工已借助长鑫科技上市成为千万富翁。
除合肥国资及创始团队外，长鑫科技的其他股东也均收获颇丰。IPO前，长鑫科技有60名股东，既有国家大基金二期、国调基金二期等国家队，又有阿里、腾讯、小米等产业资本，还有国寿投资、人保资本等保险资金以及燕创资本、招商局资本、恒旭资本等市场化投资机构。在IPO阶段长鑫科技又获得了30家战略投资者的鼎力支持。其中，阿里系通过参与多轮融资与战略配售，合计持有超30亿股，持股比例约为4.51%，上市首日持股市值接近1500亿元。
在7月27日上市的前一晚，长鑫科技在上海举办了一场名为“长铸十年、鑫启未来”的上市前答谢酒会，据现场人士观察，约有包括战略投资者、产业合作伙伴等300余名嘉宾参加，朱一明现场回顾长鑫科技创业历程，感慨公司创立之初与国际巨头存在巨大技术鸿沟，依靠长期资本支持、海内外技术团队持续攻坚，最终实现中国大陆DRAM规模化量产突破，并向耐心陪跑十年的长鑫股东表达感谢。
“整场晚宴氛围很热烈，参会股东很多，大家都充分认可长鑫十年攻坚取得的发展成果，看好公司后续发展空间，也对上市后的资本市场表现充满期待。”一位参加晚宴的人士告诉《财经》。
“合肥国资‘长期陪伴、投早投硬、产业协同’的扶持模式，是地方国资支持硬科技发展的标杆样本。非常贴合当下中国资本市场高度提倡的‘科技-产业-资本’良性循环，助力科技创新，推动中国经济高质量发展的资本市场逻辑。”长江商学院金融学教授、高层管理教育项目副院长周春生对《财经》表示，合肥国资以科技自主自强为核心目标，愿意伴随企业走完完整产业周期，这种“耐心资本”是硬科技企业最稀缺的资源。
“国寿投资在2020年行业处于周期底部时开始布局，A轮投后估值仅300多亿元，多年下来，这笔投资收益表现十分可观。我们始终围绕国家产业政策与科技扶持导向，设立科技创新基金和双碳科技基金，重点布局硬科技领域。可以说投资长鑫科技是趋势的发轫，整个保险金融行业已经充分理解并主动切换到了支持硬科技发展的主航道上。”中国人寿旗下的国寿投资参与了2020年长鑫科技A轮融资，一位了解情况的国寿投资相关人士对《财经》表示。
合肥国资重仓
长鑫科技能够创立并成长为如今的国内第一、全球第四的国产DRAM芯片巨头，离不开其此前多轮融资中的IPO前股东支持，尤其是合肥国资，持股最早且最多。
“存储芯片是典型的资本密集、技术密集和长周期产业，早期投入大、量产爬坡时间长，单靠短周期资金很难承担从0到1的全周期风险。合肥国资在长鑫发展过程中发挥的作用，不只是出资，更重要的是提供长期、连续的资本支持，并协同融资、人才和产业链资源，帮助企业跨过早期建设和量产爬坡阶段。”耀途资本创始合伙人杨光对《财经》表示。
回顾长鑫科技的创立历程，2016年6月13日，由合肥国资旗下的合肥产投出资144亿元、朱一明旗下的兆易创新出资36亿元，合计出资180亿元作为长鑫科技一期建厂启动投资，长鑫科技由此正式成立。其后，合肥国资在长鑫科技创立后一路注资扶持，助力长鑫科技投入巨资进行DRAM芯片研发及扩产。粗略估计，截至IPO发行后，合肥国资通过合肥清辉集电（持有130.4亿股，持股比例19.5%，第一大股东）、合肥长鑫集成（持有70.48亿股，持股比例10.54%，第二大股东）、合肥产投壹号（持有11.11亿股，持股比例1.66%，第七大股东）、合肥建长股权（持股9.013亿股，持股比例1.35%，第十一大股东）、合肥产投高成长（0.38亿股，0.057%）等多家主体合计持有长鑫科技约221.38亿股，合计持股比例约为33.1%，是长鑫科技背后最大持股主体。
随着长鑫科技顺利实现IPO，合肥国资经过十年的陪跑，终迎来收获期。按照长鑫科技上市首日收盘价49元/股计算，合肥国资持有的长鑫科技股份市值超过了1万亿元，达到10847.6亿元。
值得注意的是，根据官方数据，合肥市2025年全年的GDP约为14210亿元。这意味着，仅对长鑫科技一笔投资获得的收益，就约相当于合肥市一年GDP的70%。
在长鑫科技上市当晚，作为合肥国资所属三大平台公司之一的合肥产投集团发文，对长鑫科技上市进行了表态。合肥产投集团表示，2016年，在合肥市委、市政府决策部署下，合肥产投集团投资长鑫科技，助力其成长为中国规模最大、技术最先进、布局最全的动态随机存取存储器研发设计制造一体化企业。未来合肥产投集团将一如既往地支持长鑫科技发展，共同助力合肥市打造具有全球影响力的集成电路产业高地。
“合肥地方国资以长期耐心资本入局长鑫科技、陪伴硬科技从0到1成长，是国内地方产业招商与科技自主战略结合的典型范式。”朴拙资本执行合伙人苗天一对《财经》表示，地方国资跳出短期财务回报诉求，以城市产业集群建设、供应链安全为核心目标，承担存储制造重资产、长周期、高亏损的早期风险，弥补市场化财务资本不敢投、熬不住长周期研发爬坡的短板。但该模式也对地方财政、产业研判能力提出极高要求。
“合肥国资模式核心在于摒弃短期逐利思维，以‘耐心资本’角色陪伴企业跨越技术研发、产能爬坡等高风险周期。不同于简单输血，合肥通过精准筛选赛道、绑定产业链资源、分阶段动态注资，既保障了资金效率，又避免了行政干预市场定价。”南开大学金融发展研究院院长田利辉对《财经》表示，这一模式成功的关键，在于将国资定位为“战略投资者”而非“控股股东”，尊重企业市场化运营，同时通过产业协同放大技术溢出效应。
不过，各方专家亦提醒，合肥国资的投资模式不能简单复制。
“地方国资支持硬科技有其必要性，但这种模式成立有几个前提。政府更适合做耐心资本和产业生态的组织者，技术路线、产品和经营决策仍要交给专业团队，并接受客户和市场检验。能否复制，不在于照搬资金和政策，而在于当地有没有产业基础、专业决策能力、匹配的人才储备以及陪伴企业穿越周期的能力。否则，也可能演变为同质化招商和重复建设。”杨光表示。
田利辉也提醒，需警惕盲目复制合肥模式的风险，硬科技投资需匹配地方产业基础与专业研判能力，若缺乏技术理解与退出机制设计，易陷入“只投不退”困局。合肥经验启示我们，地方国资应做产业生态的“建筑师”，而非简单“金主”。
周春生同样认为，合肥模式尽管存在诸多优势，但复制难度极高。投资有风险，如果失败造成损失，问责边界该如何确定？如果尽职免责容错机制不到位，难以造就敢担风险的国资投资者，过于强调容错，又难免带来道德风险。
“合肥模式从京东方开始起步，持续了十年时间，多数地方政府很难十年坚持做同一件事，并不是单纯烧钱就能做成，因此很难被其他地方复制，未来城市产业发展会出现分化，基础好的城市会越来越强。”一位投行人士告诉《财经》。
各方资本接力
事实上，虽然在合肥国资的鼎力支持下，长鑫科技项目得以启动。但作为一个需要持续烧钱的重资产存储芯片行业，尤其在前几年周期低谷，全行业大面积亏损时，单靠合肥国资并不足以推动这个国产造芯计划成功突围。长鑫科技能够成功登陆资本市场，背后离不开数十家机构和产业资本在其后数轮融资中的支持。
据了解，长鑫科技自2018年开始启动天使轮融资，到2025年6月上市前的最后一轮融资，长鑫科技八年间共计完成了九轮融资，累计融资规模达数百亿元。IPO前，长鑫科技共计有60家股东。其中，包括了国家大基金二期、国调基金二期等国家队、阿里、腾讯、小米等产业资本、国寿投资、人保资本等险资以及燕创资本、基石资本、恒旭资本等市场化投资机构。
值得注意的是，长鑫科技IPO前的融资大部分为国资系机构。“在长鑫科技融资早期，不少国资系机构响应国家投硬科技的号召，在长鑫科技尚处亏损之际坚定入局。如今来看，结果证明，彼时的投资是完全正确的。”一位业内人士对《财经》表示。
中国人寿旗下的国寿投资于2020年参与了长鑫科技A轮融资，截至IPO前，国寿投资持有长鑫科技4.76亿股股份，占IPO前总股本比例0.79%。一位了解情况的国寿投资相关人士对《财经》讲述：“即使当时最大胆的设想与现在的盛况也相去甚远，以目前的市价，这是一笔近50倍收益的投资。”
谈及彼时投资长鑫科技的背景，该国寿投资相关人士对《财经》表示，“当时国家已经明确提出金融支持实体经济的政策，硬科技赛道成为重点扶持方向。彼时，国内芯片产业处于从0到1的建设过程，自主可控的产业诉求非常突出。当时国内能够攻坚DRAM芯片领域的企业十分稀缺，长鑫科技在合肥市政府的大力支持下，已经稳定运营四年，积累了扎实的技术沉淀和量产经验，充分得到市场验证。国产替代的巨大诉求叠加产业发展机遇坚定了投资信心。”
“2021年，在DRAM市场长期被国际巨头垄断、半导体国产化前路尚不明朗的背景下，我们在宁波县市区国资、当地民营资本等支持下毅然选择重仓支持长鑫科技，投资13.2亿元，这也是我们公司有史以来最大的一笔投资。”2021年参与长鑫科技B轮融资的宁波燕创合伙人、投资负责人郭成威对《财经》表示，“支撑这一决定的，正是我们对长鑫科技作为实现国产DRAM从无到有历史性突破的前行者身份的高度认可。”
谈及投资长鑫科技的具体原因，郭成威给出了四点理由：一是DRAM芯片市场空间广阔；二是长鑫科技是国内少数实现通用DRAM规模化量产的企业，存在重大国产替代机遇，叠加国家及地方产业资本加持，契合其硬科技长期投资的思路；三是长鑫科技具备硬核的技术与产业化实力，商业化路径清晰；四是公司治理架构设计合理、经营管理团队能力强，合肥国资、国家大基金等支持以朱一明为首的核心技术、经营团队搭建了兼具政府投资背书及市场化经营能力的治理架构，实现了产业引导和市场机制优先的良好结合。
2021年参与长鑫科技B轮融资的招商局资本表示，招商资本2021年战略性投资长鑫科技，并通过持续的资本与产业资源赋能，助力长鑫科技突破关键技术、加速产能提升。招商资本将与长鑫科技共同推动其先进产能扩张和下一代存储技术研发攻坚，不断巩固长鑫科技在全球的产业竞争地位。
券商系资本华安证券私募股权子公司华安嘉业通过专项基金直投+母基金的方式投资长鑫科技。其表示，“华安嘉业立足国家半导体自主可控战略与安徽本地产业集群优势，通过长跑式陪伴助力长鑫科技穿越行业周期，既有力支持了国产DRAM产业突围，也实现了基金价值与产业价值的双重兑现。”
长鑫科技上下游产业链上相关产业资本亦纷纷投资长鑫科技。
其中，阿里系是长鑫科技最大的外部投资机构之一，旗下阿里云计算在上市前最后一轮Pre-IPO轮融资中，其以2.63元/股的价格投入61亿元，是该轮最大的产业投资方。IPO后阿里云计算持有23.19亿股，持股比例为3.47%，是长鑫科技第六大股东；同时，阿里网络持有6.76亿股，持股比例1.01%。此外，阿里系还通过旗下阿里云飞天参与了长鑫科技IPO阶段的战略配售，获配0.18亿股，阿里系合计持股数达到30.13亿股，持股比例约为4.51%。按上市首日收盘价49元/股计算，阿里系持有市值达到1476亿元。
“长鑫科技作为全球近十年唯一实现规模化量产的新晋DRAM厂商，打破了海外厂商的技术垄断，其技术稀缺性、车规级存储与智能汽车产业链的协同价值，是恒旭敢于重仓的核心逻辑。”2021年参与长鑫科技B轮融资的恒旭资本表示。恒旭资本系上汽集团（国有企业）旗下通过市场化改制成立的私募股权投资机构。
进入到IPO阶段，长鑫科技又获得了30家战略投资者的鼎力支持，锁定期12个至36个月。其中，国家队主要代表，全国社保基金理事会旗下36个产品认购75亿元，国调基金二期认购1亿元，国家队合计认购76亿元，占战略配售总额的五成以上。人保财险、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿等大型保险资金也均在列。长鑫科技的战投还包括了多家产业链伙伴，包括中微半导体、拓荆科技、澜起科技、沪硅产业等半导体公司。下游终端的产业链战略合作企业亦参与其中，如阿里云飞天、上海灏裕信息（腾讯）、深圳三快网络（美团）等互联网公司；武汉壹捌壹零（小米）、传音控股等消费电子公司；蔚来动力、奇瑞汽车等汽车企业。
其中，蔚来动力认购1.58亿元，锁定期18个月。据了解，蔚来工厂也位于合肥，距长鑫科技工厂仅数百米，其是长鑫科技DRAM基石战略合作伙伴，双方将就现有车规级LPDDR4X、LPDDR5X产品开展战略合作。7月26日晚，蔚来汽车创始人李斌现身长鑫科技IPO前答谢晚宴现场，谈及与长鑫科技的合作时表示，“目前合作进展顺利，与长鑫科技的合作有助于稳定蔚来的供应链稳定性。”
创始团队主导
除了合肥国资及各方资本，长鑫科技背后还有一支重要的股东力量——以朱一明为核心的创始团队。在公司股权分散、无实际控制人的股权结构下，他们拥有公司的经营主导权。
截至IPO前，包括朱一明在内的10名董事、高级管理人员，合计持有公司20.12亿股，持股数量均超380万股。
根据招股书显示，长鑫科技上市前实施过两期员工持股计划。在第二期，长鑫科技董事会授予朱一明15.36亿股股份，作为表彰其十年攻坚国产DRAM产业的贡献，授予成本仅0.108元/注册资本。
其中，朱一明合计持有15.9亿股，公司董事、总裁、核心技术人员曹堪宇持有2.12亿股，公司执行副总裁朱文菊持有0.53亿股，三人持股数量分居前三。按上市首日收盘价49元/股计算，上述十人持股市值接近986亿元。朱一明个人持股市值达到779亿元。同时，朱一明主动承诺，在长鑫科技上市后满三年的十个自然年内，将手中持有的7.68亿股用于员工激励，以激励公司核心骨干。
公开资料显示，朱一明于1997年毕业于清华大学物理系，毕业后赴美国纽约州立大学攻读电子工程硕士，随后进入硅谷从事存储器芯片开发工作。2005年朱一明回国创立存储芯片设计公司兆易创新。2016年在合肥国资支持下创立长鑫科技，并于2018年辞去兆易创新总经理职务，专注长鑫科技发展。
在长鑫科技创立之初，国内DRAM产业一片空白。三星电子、SK海力士、美光科技三家海外巨头已经迈入10纳米级DRAM规模化量产，而长鑫科技仅能依托奇梦达遗留的老旧技术框架起步，工艺存在两代以上代差。朱一明带领长鑫没有选择循序渐进迭代，而是采取“跳代研发”路线，直接完成了从第一代到第四代工艺技术平台的量产。
“长鑫项目之所以能成功，除了国产替代机遇等天时地利，还有一个更重要的因素，就是人。以朱一明为代表的企业家精神对长鑫科技发展至关重要。不管是战略眼光、奉献精神，还是关键节点的战略抉择，深刻影响长鑫的快速起步与发展。”前述国寿投资相关人士对《财经》表示，在长鑫发展早期，朱一明就高度重视知识产权，依托奇梦达相关IP（知识产权）起步，早早布局了大量防御性专利，这一步非常关键。同时，他还聚拢了一支业内经验丰富的技术团队，并且把这批人才稳定留在合肥，这是很难做到的。这些人才之所以愿意留下来，依靠的就是朱一明自身的号召力与影响力。长期在人才搭建上投入与深耕，并持续吸引行业顶尖人才加入，这是公司能够成功非常重要的原因。
“他们非常坚韧，且极具创业初心和激情。团队核心成员大多深耕行业多年，长期扎根产业一线，深耕DRAM技术攻坚和量产落地。能够在行业低谷期耐得住寂寞，这份坚守非常难得，是一支兼具技术实力、实干精神和战略视野的成熟创业团队。”该国寿投资相关人士对《财经》表示。
郭成威同样对《财经》表示，长鑫科技管理团队令人印象深刻。首先是深厚的产业家国情怀，坚守长期主义，潜心攻坚国产存储，不计短期得失，定力十足。其次是专业能力过硬，核心成员拥有深厚全球半导体从业背景，技术研发、工厂运营、市场拓展能力兼备。最后是务实坦诚，格局开阔，客观看待困难风险，重视人才激励，充分绑定核心团队。同时保持清醒的追赶者心态，稳扎稳打布局技术与业务，是值得“战略性”长期陪伴的实业团队。
值得注意的是，随着合肥国资、朱一明创始团队及数十家机构资本托举长鑫科技顺利上市，公司无实际控制人的问题也被外界所关注。长鑫科技副总裁、董事会秘书袁园在上市路演中提到，公司上市后股权结构将进一步分散，前五大股东持股比例均不超过30%，不存在单一持股比例超过50%的股东，上市后公司仍将保持无实际控制人的控制权架构。
合肥国资、公司创始团队、机构和产业资本三方谁才能决定长鑫科技今后的最终走向？据了解，作为长鑫科技最大投资方的合肥市国资委与合肥市经开区国资委更多扮演财务投资者的角色，其均表示，不谋求合肥清辉集电和长鑫科技实际控制权。同时，朱一明虽为合肥清辉集电执行事务合伙人，并不能实际控制该公司。
长鑫科技无实控人状态，与公司第一大股东合肥清辉集电合伙人之间的权利制衡约定密切相关。长鑫科技曾表示，合肥清辉集电的权利制衡机制与合肥两家地方国资平台秉持“以科技自主自强为目标，不以获取控制权为目的”的投资初衷相契合，同时体现了对于经营管理团队经营主导权的重视。
周春生告诉《财经》，长鑫科技“无实控人+国资与创始团队分权制衡”的治理结构，是大型硬科技国资参股模式创新，本质平衡国资战略诉求与团队经营主导权。周春生总结，上述制衡机制优势在于：国资以资源、信用、战略托底替代行政干预，创始团队握牢技术与经营主导权；既立稳国资“压舱石”，又激活市场“原动力”，规避传统国企效率损耗。
苗天一告诉《财经》，上述模式具有四个优势：第一，战略权与经营权分立，国资锚定产业安全与大额投入，不干涉日常经营与技术路线，保障创始团队主导权，规避短期政绩干扰长周期研发；第二，多层合伙制衡，单一主体无法掌控第一大股东投票权，抑制单边干预，提升治理市场化；第三，风险收益绑定，国资扛周期底部风险，管理层绑定业绩与长期股权收益，形成风险共担、利益共享格局；第四，合规适配IPO，厘清国资权责边界，兼顾资产保值增值与科创企业市场化运作。
不过，该机制亦暗藏着风险。周春生总结，存储行业有强周期等特点，价格调整、产能调度等需快速响应的经营决策，受多方协商共识机制掣肘易贻误战机，行业下行期决策效率短板将进一步凸显；未来行业步入成熟期后，国资保值增值、产业安全诉求，与管理团队市场扩张、短期业绩导向易现阶段性冲突，制衡结构有演变为内部消耗的可能，影响治理稳定性。
在苗天一看来，无实际控制人结构，在遭遇恶意并购、外部资本博弈时，缺少防御中枢，股权稳定依赖各方长期默契；多元主体诉求各异，长效协调抬升治理成本；多层嵌套架构复杂，股权穿透与权责透明难度加大。
本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：康国亮 张建锋
