关于嘉宾：谁是 Michael Howell？
Michael Howell 是全球金融界公认的“全球流动性”权威，现任 CrossBorder Capital 董事总经理。他在金融市场深耕超过 30 年，其核心洞察源于上世纪 80 年代在华尔街传奇投行 Salomon Brothers（所罗门兄弟）担任研究主管的经历。
在那里，他并未迷信传统的经济学教科书，而是通过俯瞰巨大的交易大厅，悟出了市场的终极真理：资产价格的涨跌并非取决于经济基本面，而是取决于资金的流向。
这一发现促使他建立了覆盖全球 90 个国家的“全球流动性指数（GLI）”，成为目前市场上监测央行放水、债务再融资与资本流动的最硬核指标。
对于想要理解“钱从哪里来，又要到哪里去”的投资者而言，Howell 的分析是必读的宏观圣经。
要点总结
全球流动性专家 Michael Howell，拥有超过30年的从业经验。他曾担任 Salomon Bros 的研究主任，并提出了“全球流动性”的概念。
本期播客他深入分析了一个驱动资产价格波动的核心因素：一个 65 个月的全球流动性与债务再融资周期。这一周期是推动市场繁荣与衰退的关键动力，也引发了近期的“万物泡沫”。
在访谈中，他详细剖析了即将到来的债务到期高峰、不断加剧的回购市场压力（repo stress），以及从美联储量化宽松（QE）向“财政部量化宽松（Treasury QE）”的政策转变。同时，他还探讨了美国主导的美元稳定币体系与中国以黄金为支撑的资本战略之间的竞争。
此外，他分析了这些趋势对比特币、黄金和股票的潜在影响，并分享了在当前经济周期进入转折阶段时如何优化投资策略的建议。
精彩观点摘要
关于金融体系的真相：我们处于“债务再融资”的世界
- 流动性大于基本面： 资本市场已不再扮演传统的“融资投资”角色，而是演变为以债务再融资为核心的体系。约 70%-80% 的交易是为了债务滚动，而非新项目融资。
- 65 个月周期律： 全球流动性遵循一个约 65 个月的周期，这与全球债务的平均到期时间（约 64 个月）高度吻合。目前周期正处于下降阶段，这也是近期市场疲软的底层逻辑。
- 回购市场的警示： 短期内通过观察未来 3-6 天的回购市场（Repo Market）动态，比看 GDP 增长更能预测危机。当前回购利差扩大是系统压力的信号。
关于货币战争：美国稳定币 vs. 中国黄金
- 世界货币体系的分裂： 全球正分裂为两个阵营：一方是以美国国债+稳定币为基础的数字化美元体系；另一方是中国正在构建的以黄金为支撑的货币纪律体系。
- 中国的黄金战略： 中国央行大量购金并容忍金价上涨，本质是对冲美元体系风险，并试图建立一种新的货币信任机制。
- 技术与资源的博弈： 这是一场美国技术（加密/稳定币）与中国硬资产（黄金/工业产能）之间的资本冷战。
关于比特币与黄金：不是二选一，而是必需品
- 最佳避险组合： 面对不可避免的长期货币通胀（年均债务增长 8%），比特币和黄金是唯二的解药。不要做选择题，两样都要有。
- 有趣的关联性： 比特币兼具“纳斯达克科技股”的贝塔（风险偏好）和“黄金”的阿尔法（货币对冲）。二者短期呈负相关（替代效应），但长期呈正相关（共同对抗法币贬值）。
- 估值逻辑： 比特币约 40%-45% 的驱动力来自全球流动性，25% 来自黄金属性，25% 来自风险偏好。
投资时机与策略
- 现在的机会： 市场正逐步进入疲软期（回购压力、流动性撤出），这恰恰是配置比特币和黄金的绝佳窗口，而非恐慌时刻。
- 长期趋势： 无论短期波动如何，政策制定者为了应对债务，唯有印钞一条路。AI 也许能带来技术变革，但改变不了估值的周期性调整，也无法阻止货币贬值的长期宿命。
全球流动性：万物理论？
Ryan: 欢迎您，Michael Howell，感谢您来到这里，很荣幸能与您交流。今天我们希望从全球流动性的角度来探讨市场问题。
您曾提到全球流动性是一个关键变量，驱动了周期、危机以及资产价格的变化，尤其是加密货币领域的许多动态。那么，您是否可以从基础开始，谈谈您的观点？全球流动性是否真的可以被视为一种“万物理论”？
Michael:
我不会说它是绝对的“万物理论”，但它确实非常接近。我认为重要的问题是，为什么全球流动性如此关键？为什么资金流动是理解今天资产价格的关键因素？
我的早期洞察来源于我在美国投资银行 Salomon Brothers 的工作经历。这家公司曾是国际债券市场上的重要玩家，拥有强大的交易能力和广泛的市场影响力。Salomon 不仅以研究能力闻名，还拥有一个规模庞大的交易大厅。这个大厅的设计理念之一就是让人们能够直观地看到资金在不同交易桌之间的流动。我当时在研究部门的办公室工作，从那里可以俯瞰伦敦的交易大厅，那是一个巨大的空间。这是发生在上世纪 80 年代末到 90 年代初的事情。
通过观察交易大厅，我发现资金流动是实时且动态的。Salomon 的理念是，在金融市场上没有无关紧要的事件，如果一个交易桌正在喊“买入”，那么在大厅的另一端可能会有交易桌喊“卖出”。这种资金流动不仅发生在一个大厅内，还可以扩展到全球范围。由于 Salomon 是一家国际固定收益经纪商，它能够几乎实时地追踪这些资金的跨境流动。这种观察经验让我认识到资金流动对市场的深远影响。
亨利·考夫曼（Henry Kaufman）是当时 Salomon 的研究负责人，他每年都会发布一份名为《金融市场前景》的报告。这份报告详细分析了美国金融机构和证券市场的资金流入和流出情况。这种分析方法与传统教科书的观点截然不同。教科书通常强调通过数学模型和收益率比较来预测市场走势，但实际上，资产价格的变化更多是由供需关系驱动，而资金流动是其中的核心变量。这种认识成为了我们后续研究工作的基础。
如今，我们的团队专注于跨境资金流动的追踪，并开发了全球流动性指数（GLI）。GLI 是一个综合性指标，用于衡量全球范围内的资金流动情况。我们已经在这一领域工作了近三十年，对数据非常熟悉。GLI 覆盖了 90 个国家，旨在成为全球流动性信息的权威来源。
Ryan: 全球流动性指数 (GLI) 这个指数追踪了全球每周流动性，从 2010 年至今的变化趋势，对于那些无法看到图表的人来说，2010 年全球每周流动性约为 100 万亿美元，而现在已经接近 200 万亿美元，几乎翻了一倍。那么，这张图表到底告诉了我们什么？全球流动性具体指什么？它的来源是什么？我们从中能看到什么？
Michael:
全球流动性是金融市场中的资金流动，它并不等同于传统货币供应量（如 M3 或 M2）。我们的定义从传统货币供应量的边界开始，专注于金融市场中的资金，而非实际经济中的资金。例如，存放在银行存款账户中的资金属于 M2 的范畴，但这些资金是金融系统的外围部分。而我们关注的是核心部分，即回购市场、影子银行以及国际证券市场中的资金流动。这些资金流动是推动资产价格变化的关键因素，因此我们对此高度关注。
图表展示了全球流动性水平的变化，以美元计价。这些数据来自约 90 个国家，其中中国、美国、欧元区和日本是主要组成部分，而一些较小国家的数据则对整体影响较小。通过这些数据，我们可以观察到流动性周期的变化。例如，我们使用“全球流动性周期”来衡量流动性动量的变化。这一周期通过流动性增长率的 Z 分数量化，50 是长期趋势值，数据围绕这一趋势值波动，反映了周期中的动量变化。
这些数据可以追溯到 1960 年代中期，我们的数据库也从那个时候开始构建，并在 80 年代末开始实现实时更新。图表中的黑线代表当前的动量指标，而红色虚线则是我们在 2000 年时添加的正弦波模型，用以展示一个稳定的 65 个月周期。
关于这一周期，我们可以从两个方面进行探讨。首先是它的稳健性。最近有研究周期的机构向我们请求了相关数据，他们通过深入分析发现，这一数据的 65 个月周期与他们的研究结果完全一致。这种一致性表明，该周期具有很强的可靠性，也为周期研究领域的专家提供了信心。其次是为什么是 65 个月，而不是 50 个月或 100 个月？我们认为，这一周期实际上反映了全球经济中的债务再融资规律。当前的债务资本市场更多关注债务的滚动再融资，而不是筹集新资金用于投资项目。
这一周期与全球债务的平均到期时间高度吻合。数据显示，全球经济中的债务平均到期时间约为 65 个月（大约 64 个月）。因此，这一周期可能是系统内在运作的结果。根据图表显示，这一债务再融资周期在 2022 年 10 月触底，预计将在 2025 年末达到峰值。目前的趋势显示周期处于下降阶段。
当然，我们无法完全确定未来的走势，比如周期是否会反转并再次上升。但从当前条件来看，资金紧缩的可能性较高。值得注意的是，资金在实际经济和金融市场之间的流动具有此消彼长的关系。如果实际经济开始复苏并获得动量，资金可能会从金融市场中流出，从而对资产价格产生压力。强劲的全球流动性增长通常需要两个条件：一是中央银行持续注入资金；二是实际经济增长相对疲软。然而，目前这两个条件都不满足。
此外，我们可以通过另一张图表来观察全球中央银行流动性趋势。这张图表以指数形式展示了中央银行的行动动量，其中橙色线为加权综合指标，美国联邦储备在这一分析中占据主导地位。黑色虚线则显示了全球范围内中央银行宽松或收紧政策的比例。目前约有 70% 的中央银行仍在采取宽松政策，但这一比例正在下降，拐点趋势明显，这些信息帮助我们理解当前周期的位置及其可能的发展方向。
全球流动性会永远上涨吗？
Ryan: 我想具体探讨一下全球流动性指数，为什么它总是呈现上涨趋势？虽然我们知道周期性波动是嵌入其中的，但似乎全球流动性处于一个长期的超级周期。这种持续上涨的主要驱动因素是什么？它是否总是如此，还是有可能在某个时刻逆转？
Michael:
这是一个非常好的问题。我认为，这可以追溯到流动性对市场的重要性。在一个以债务为主导的世界中，流动性的主要用途是帮助现有债务进行滚动或再融资，以应对到期压力。从历史数据来看，金融市场中的主要交易中，大约 70% 到 80% 是债务再融资交易，而不是筹集新资本。这与传统经济学教科书中描述的情况完全不同，过去资本市场的主要功能是为投资项目筹集资金，但如今这种模式已经发生了根本性的变化。
例如，现在许多 AI 领域的投资虽然是个例外，但这些投资资金通常来自大型科技公司的现金流或财政储备，而不是通过资本市场筹集资金。如果我们看中国，这个全球最大的资本投资者，其资金来源主要是国家资助，而非资本市场。因此，资本市场已经不再扮演传统教科书中的角色，基于旧模型的许多指标和理论已经不再适用，我们需要转向一个新的视角——一个以债务再融资为核心的金融体系。
接下来，我可以通过这张幻灯片进一步说明这一点，这张图表被称为“债务流动性周期”。它揭示了金融系统的核心运作逻辑，并解释了自 2008 年全球金融危机以来金融系统的演变。在图表的核心部分是所谓的“债务流动性纽带”，它可以被看作现代金融系统的核心机制。正如我反复强调的，现代金融系统的主要功能是支持债务再融资。
然而，这里存在一个悖论：债务需要流动性来完成滚动，而流动性本身也依赖于债务的存在。这种相互依存的关系构成了当前金融体系的基础。
根据世界银行的数据，目前全球约 77% 的贷款是以抵押品为担保的。这些抵押品既包括房地产抵押贷款，也涵盖许多金融交易，例如对冲基金的基础交易，这些交易通常使用国债作为抵押品来支持借款。因此，我们需要深入理解抵押品在金融体系中的作用。
换句话说，债务需要流动性，而流动性也需要债务。一个有趣的现象是，旧债务实际上为新的流动性提供了支持，这种相互依赖关系构成了现代金融体系的核心运作机制。
为了确保金融体系的稳定，我们需要维持一个健康的债务流动性比率。当前，发达经济体的总债务存量（包括公共债务和私人债务）约为 300 万亿美元。所谓债务流动性比率，是指一个经济体的流动性与债务存量之间的比例，其平均值通常在 2 倍左右。这一比率具有均值回归的特性，即当比率偏离其长期平均水平时，通常会逐步回归到均值附近。与传统的债务与 GDP 比率相比，债务流动性比率能够更准确地反映一个经济体在再融资债务方面的能力。
当这一比率过高时，意味着债务水平与流动性之间的关系过于紧张，可能导致融资困难或再融资压力，从而引发金融危机。相反，当流动性远远超过债务时，可能会催生资产泡沫。回顾过去，我们经历了一个被称为“全面泡沫”的阶段，这一阶段的特点是流动性极为充裕，而债务压力相对较低。现在，我们正逐步从这一阶段过渡出来。
这一现象的出现与政策制定者的应对措施密切相关。每次经济危机后，政策制定者通常会通过量化宽松 (QE) 向市场注入大量流动性，以推动系统内流动性的增长。此外，在新冠疫情期间，全球利率被降至接近零的水平。低利率不仅鼓励了更多债务的产生，也延长了债务的平均期限。在此期间，许多债务以低利率进行了再融资，这导致了所谓的“债务到期墙”现象，即未来几年将有大量债务集中到期。
这一现象可能对市场构成挑战，但未必会直接引发危机。过去几年，零利率政策促使许多债务的到期时间被延长至未来几年，从而导致当前债务增量有所下降。然而，这种延迟效应使得未来几年债务集中到期的压力加剧，需要进行大规模再融资。这也是我们目前面临的主要挑战之一。
此外，流动性与资产泡沫之间的关系也值得关注。历史数据表明，流动性激增往往与资产泡沫的形成密切相关。当前，我们正处于“全面泡沫”的结束阶段，其主要原因有两个：一是未来几年将有大量债务集中到期；二是各国央行，尤其是美联储，正在逐步减少流动性注入的速度。这些因素共同推动了“全面泡沫”阶段的结束。
我们处于周期的哪个阶段？
Ryan: 从这个图表来看，当债务与流动性比率低于200%时，我们往往会看到资产泡沫的形成。例如，日本泡沫、Y2K 泡沫、互联网泡沫以及美国住房泡沫。而当前，我们正处于“万物泡沫”的阶段。然而，当比率超过200%时，通常会引发金融危机。从您展示的图表来看，似乎我们已经接近周期的末端，尤其是资产价格上涨周期的尾声。随着流动性逐渐减少，我们正在回到一个更接近危机的领域。
Michael:
这个图表显示了当前周期（红色线）与自1970年以来的平均周期（虚线）的对比，这张图以零轴为基准，底部的零线代表周期的谷底，您可以根据月份向左或向右测量，这也正是之前提到的65个月周期之一。
通常来说，这个周期的范围大约是正负8个月。如果这个范围是准确的，那么我们需要在资产配置上保持谨慎。与此同时，我认为有必要区分周期与趋势。我们非常清楚的一点是，过去十年来推动市场的货币膨胀趋势可能会在未来的二三十年里持续。
货币膨胀的趋势非常明显。这主要是由于经济体面临的巨大财政负担，包括福利支出和国防开支。政策制定者唯一的选择就是通过印钞或货币化债务来应对，这不可避免地会导致货币膨胀。货币膨胀是一个长期问题，我们都需要应对这一挑战，但在短期内，我们目前需要关注的是回购市场的紧张状况。
回购市场的紧张状况正在加剧，表现为回购利差（SOFR利率与联邦基金利率的差额）持续扩大。理论上，SOFR利率因基于抵押品而通常低于联邦基金利率，但最近这一利差已超出正常范围约10个基点，进入“危险区域”。更令人担忧的是，这种利率波动的幅度和频率都在显著增加，表明回购市场压力加剧，可能威胁金融体系的稳定。
这一现象与美联储的流动性政策密切相关。美联储流动性的变化并非完全由资产负债表决定，因为其中部分项目会消耗流动性。真正的流动性变化需要剔除无关部分进行监控。以2021年为例，美联储流动性增长率在疫情期间曾达到年化80%，但一年后迅速降至负40%，反映了货币紧缩政策的影响。
货币紧缩时期，美联储为应对通胀采取措施，导致金融系统受到冲击，如硅谷银行事件和英国债务危机。此后，美联储调整政策方向，于2023年逐步增加流动性，但整体增长率仍较低。2025年初，由于债务上限实施，流动性出现短暂激增，但随后财政部补充总账户资金又抽回了市场流动性，加剧了系统压力。
总体来看，美联储流动性仍呈负增长趋势，尽管量化紧缩 (QT) 已结束，但影响有限。预计2026年下半年流动性可能适度恢复，但需依赖量化宽松 (QE) 的回归。标准普尔500指数通常滞后于美联储流动性变化约六个月，每当流动性急剧下降时，市场往往随之调整。当前的市场波动可能正是这一规律的体现，但具体结果仍需观察。
资产配置
Ryan: 看起来我们可能正处于一个周期的尾部阶段，目前市场中的部分流动性正在被逐步撤出。同时，回购市场可能已经出现了一些警示信号，或者至少需要密切监控。这可能意味着，这个持续了65个月的流动性周期即将结束，风险资产可能会因此受到冲击，甚至可能接近潜在的危机。请您整合这些信息，为我们分析当前周期的状态，以及这对投资者持有的各种资产意味着什么。
Michael:
让我来详细说明。这张示意图展示了流动性周期与资产配置周期之间的关系。从流动性周期来看，它可以分为四个阶段：平静期、投机期、动荡期和复苏期。每个阶段都对应着不同的资产表现特点，虽然这些阶段之间可能会有一定的重叠，但总体来说，它们与主要资产类别的表现周期大致吻合。
虽然不完全一致，但总体来说，它们与资产类别的表现周期大致吻合。在图表中，我们标注了股票、商品、现金和债券这些主要资产类别。
通常来说，当周期处于复苏期和平静期时，风险资产的表现会比较突出。特别是在复苏期的中后段到平静期的后期，股票通常是表现最好的资产类别。当周期达到顶部，从平静期过渡到投机期时，商品的表现往往较好。而在周期的下降阶段，现金通常是绝对收益表现最好的资产类别。在周期的谷底阶段，政府固定收益类资产，尤其是长期债券，通常表现优异。
当风险资产表现较差的阶段结束后，周期会再次进入新的风险资产表现较好的阶段。我们可以用交通灯图来更直观地展示这一点。
左侧显示了主要资产类别的配置情况，右侧则展示了股票或信贷中的行业分配情况。交通灯图通过绿色、黄色和红色信号来表示投资策略。绿色表示可以积极投资，黄色表示需要谨慎，红色则代表应该停止。这张图表告诉我们，在复苏阶段，也就是周期的早期上升阶段，虽然不一定完全采取高风险策略，但总体上可以谨慎地增加风险资产的配置。股票和信贷是这一阶段表现最好的资产类别，因此显示绿色信号。到了平静期时，应该逐步减少信贷配置，更多地关注商品市场，股票和商品成为这一阶段的最佳选择。
在投机阶段，信贷的风险较高。此时投资者应该更多地配置商品和实物资产，同时逐渐减少股票的极端头寸。而在动荡阶段，政府长期债券则是最适合的配置资产。
目前股票和商品的表现并不理想。如果行业收益率表现良好，信贷可能会逐步回升。从行业来看，周期性股票在风险偏好阶段表现较为优异，而防御性股票则在风险规避阶段占据优势。科技股通常是周期早期的领头羊，在平静期也能保持良好表现。金融股通常在周期中期表现突出，尤其是在平静期。而能源商品则在周期的投机阶段以及周期达到顶峰时表现较为强劲。
尽管自疫情结束以来并没有明显的经济周期可以参考，但资产配置周期和流动性周期却表现正常。这主要是因为政府支出在西方经济体中占据主导地位，导致商业周期不够显著。然而，流动性周期从谷底到目前的顶峰，表现出了一种典型的规律。如果观察资产配置的表现，只需简单浏览交通灯图即可。这种交通灯图并非专为当前周期设计，而是适用于所有周期。我们已经使用这种方法几十年了，它始终有效。
从表现来看，股票的收益优于信贷，信贷的表现又优于债券。商品市场现在开始回升。科技股一直是市场的领头羊，金融股在过去18个月全球范围内表现出色。而能源商品，例如黄金矿业公司，今年表现尤为亮眼。这些迹象表明，这实际上是一个典型的周期。
此外，我们可以看到一张图表，它展示了全球流动性与全球财富之间的紧密相关性。这张图表涵盖了所有主要的资产类别，包括股票、债券、流动资产、住宅房地产、加密货币和贵金属等。这些资产的年度回报率与全球流动性增长率（以美元计算）进行了对比，结果显示两者之间的相关性非常显著。
不过，如果将数据追溯到2000年之前，虽然全球流动性与财富增长之间仍然存在一定的相关性，但这种联系并不如现在这么强。从2010年以来，两者的相关性显著增强。这表明，流动性已经成为推动全球财富回报的重要驱动因素之一。换句话说，市场的表现越来越依赖于流动性供给，而非传统的经济基本面。
这一趋势显然是当前市场的重要动态，也得到了政府的关注。财政部长 Bessent 已经采取措施，试图结束美联储的宽松货币政策，并通过财政部将资金更多地引导到实体经济中。这种政策方向的核心目标是缓解流动性过剩对市场的影响，同时减少社会分裂的风险。如果这一问题得不到有效解决，社会的不平等可能会进一步加剧，带来更大的挑战。
此外，我们还专门分析了加密货币的表现。作为一种新兴资产类别，加密货币的价格波动与全球流动性之间的关系逐渐显现。
我们采用了高频数据，记录了每周的变化情况，并使用六周的时间窗口进行观察。我们发现全球流动性与加密货币表现之间存在高度相关性，随着全球流动性周期的变化，加密货币可能在投资组合中扮演越来越重要的角色。
Ryan: Michael，从你的分析来看，我们似乎处于平静期和投机期之间。你怎么看？我们是否已经接近投机期的后期？
Michael:
这取决于具体的经济体。例如，美国显然已经进入了投机期，这从我们掌握的数据中可以看出来，而欧洲市场以及部分新兴亚洲市场则处于平静期的后期阶段。
Ryan: 看来我们可以认为当前周期介于平静期和投机期之间。我们可以确定我们不在动荡阶段，也不在复苏阶段。那么对于这些资产类别，比如股票、信贷、商品、债券久期，加密货币属于哪一类？它是商品类别还是风险资产类别？
Michael:
加密货币的表现既像科技股又像商品，它既具有 NASDAQ 的特性，也具有类似黄金的属性。因此，加密货币实际上是这两者的结合体。从趋势上看，它的表现类似于黄金，而从周期上看，它又与科技股的周期相似。
如果我们深入分析加密货币的驱动因素，我们主要针对比特币进行了详细研究，研究表明大约40%-45%的比特币驱动因素与全球流动性相关。剩余部分中，大约25%与黄金相关，另外约25%与风险偏好相关。风险偏好可以通过 NASDAQ 等指标来衡量。如果华尔街突然出现抛售行为，因为投资者变得谨慎，这可能会影响比特币的表现。而黄金则较少受到风险偏好的影响。因此，比特币比黄金更容易受到市场波动或科技股波动的影响。
比特币与黄金的关系非常有趣，它们在短期内呈现负相关，但在长期内则呈现正相关。从数学上看，这符合一个误差反馈系统。简单来说，比特币和黄金的长期趋势是一致的，但短期波动是独立的。比特币可以在短期内跑得很远，但最终会回到黄金的方向。最近几个月的市场表现也验证了这一点，比如黄金价格上涨时，比特币可能表现平平甚至下跌；而比特币价格上涨时，黄金可能没有变化甚至下跌。这种短期负相关关系最终会被长期的正相关关系所平衡，因为它们都是货币通胀的对冲工具，但在短期内可能互为替代品。
货币体制会崩溃吗？
Ryan: Michael，你的预测是GLI（全球流动性指数）会继续上升。我有个问题，这些数据是以美元计价的，那么是否可以类比布雷顿森林体系的崩溃？我想说的是，每隔 70 到 90 年，货币体系似乎都会经历一次大的变革。
如果我们真的进入了一个新的货币体系，这种趋势会崩溃吗？或者说，这个体系的基础会瓦解吗？还是它会继续保持增长？您怎么看？
Michael:
这是一个非常好的问题。从历史来看，货币体系确实会随着时间的推移而演变，而我认为我们正处于一个全新的转型阶段，尤其是在美国推出稳定币之后。如果这种货币形式是经过精心设计的，而非偶然出现的，那么它的影响将是深远的，对全球金融体系的重塑也将非常重要。
我们可以通过“债务流动性比率”来理解这一点。这一比率反映了债务规模与流动性之间的关系，从长期来看，这个比率在不同国家和货币体系中表现出一定的稳定性。分子和分母采用相同的单位，因此能够清晰地展示债务与流动性的动态关系。
不过，这种稳定性并非在所有情况下都适用。例如，对于一些新兴经济体，如果它们借入了大量以美元计价的外债，但只能通过本国货币提供流动性，那么很可能会出现债务违约的风险。这种情况在历史上确实发生过，通常需要通过国际救助或重构货币体系来解决。然而，对于西方发达经济体来说，违约几乎是不可能的，因为整个金融体系的运转依赖于现有债务的持续性。
就像我之前提到的那样，当前的金融体系是以债务为核心的，新的流动性通常是以旧债务作为抵押发行的。因此，这些旧债务不能违约，必须通过展期或其他方式维持其运转，这种动态机制是当前体系得以持续的关键。那么，未来会是什么样子呢？
以日本和中国为例，我们可以通过债务流动性比率来观察其经济运行的特点。在日本，我们曾在 2005 年和 2010 年左右看到这一比率达到峰值，高达 300%。而中国的债务流动性比率虽然峰值较低，但轨迹与日本非常相似。需要注意的是，这一比率反映的是债务结构，而非经济健康状况的全部。
那么，日本是如何应对高债务流动性比率的呢？答案是通过经济刺激政策。日本央行大规模购买政府债务，同时印刷货币，导致日元贬值，从而降低了这一比率。如果将这一思路应用到中国，中国是否会选择债务违约？答案是否定的。中国更有可能通过货币化债务的方式来应对当前的经济压力。虽然这一过程可能并非一次性完成，但从当前趋势来看，中国正在走上一条类似的道路。
我们已经看到，中国的货币政策正在导致通货膨胀，而黄金价格的上涨就是一个明显的信号。中国人民银行在 2025 年初大幅增加了流动性注入，这直接推动了人民币计价的黄金价格上涨。这表明，中国正在通过黄金价格的调控来间接应对其货币政策带来的挑战。
如果您需要证据，可以看看黄金价格的走势。为什么黄金价格持续上涨？原因在于中国正在大量购买黄金，同时通过印钞来支持这一行为。这是一种机制：通过增加货币供应，中国实际上在对黄金价格施加影响。
中国人民银行的流动性注入数据可以很好地说明这一点，在 2025 年初中国的流动性注入出现了大幅上涨。尽管近期有所放缓，但整体流动性水平依然很高。这并非巧合，与此同时，人民币计价的黄金价格表现也非常强劲。我认为，这正是中国推动黄金价格的原因之一，这一切都围绕着中国货币政策的核心目标展开。
那么，为什么中国选择在现在而不是一两年前采取这样的行动呢？我认为，这与稳定币的威胁密切相关。稳定币的出现让中国意识到，其货币体系的完整性正面临挑战。
稳定币作为一种创新工具，为全球投资者提供了新的储值方式，尤其是在那些货币不稳定或税收政策不友好的国家。例如，在欧洲，欧洲央行已经公开表示，美国稳定币可能让欧洲失去对货币系统的控制。而对于中国来说，这种威胁更为严重。
中国的出口商实际上已经高度美元化，他们的大部分收入都是以美元计价的。对于这些出口商来说，有两个选择：一是将美元存入西方银行系统，但这存在被扣押的风险（例如俄罗斯在乌克兰战争后遭遇的情况）；二是将资金存入中国国内银行，但这也有可能因政策或其他因素而面临损失。因此，与其在这两种风险之间选择，不如将资金转移到美国稳定币中。稳定币的匿名性和便利性使其成为许多投资者的首选，开设一个稳定币账户比传统银行账户要容易得多。
从全球视角来看，不仅是中国和欧洲，非洲、中东和拉丁美洲等货币体系不稳定的地区也可能开始大规模采用稳定币。这可能会对全球货币体系产生深远影响。
因此，我认为，世界正在分裂成两个主要的货币体系。一方面是以美元为基础的体系，核心是通过稳定币对国债进行数字化重包装；另一方面是中国选择以黄金为支持的货币体系。需要注意的是，中国并不是要回归传统的金本位，而是通过黄金建立一种货币纪律。这实际上反映了两种不同的信任体系：美国依赖技术创新，而中国依赖黄金的稳定性。这就是未来世界可能的运作方式。
中国黄金 vs 美国科技
Ryan: GLI 指数的规模不断增加，比如 200 万亿、300 万亿甚至更多，这背后的原因是美国和其他国家的政府几乎不会出现债务违约。如果他们面临财政困境，唯一的解决办法就是继续印钞。这意味着我们可以预期这些数字会随着时间继续增长。您提到，这种现象背后实际上是资本战争的结果，而这场资本战争的主要战场似乎是美国与中国之间的对立。
您还提到过世界可能正在形成两个货币区块：一个是以美国的国债支持的稳定币体系，可能还包括战略性的比特币储备；另一个是以黄金为核心的中国货币体系。中国人民银行似乎正在持续大量购买黄金。
如果我们将这一趋势向前推演，未来可能会出现一个以黄金为支持的中国货币区块，以及一个以美国稳定币和比特币为支持的货币区块。您是这个意思吗？
Michael:
没错，我的观点正是如此。如果我们将这场对抗看作资本战争，那么美国的策略之一就是保持黄金价格的波动性。因为黄金价格的上涨将显著增强中国的经济实力。为什么这么说呢？虽然美国也拥有大量黄金储备（约 8000 吨），但这些黄金与美元的价值并没有直接关联，因为美元早已与黄金脱钩。美国并不依赖黄金来支持其货币体系，因此黄金价格的上涨对美国的影响远小于对中国的影响。
有报道称，中国可能已经秘密积累了约 5000 吨黄金，与美国的储备差距并不大。这显然对美国构成了威胁。与此同时，中国不仅关注黄金，还可能利用其技术优势对美国进行网络攻击。比如，通过量子计算，中国可能会破坏加密货币的安全性，甚至影响西方社会的基础设施，如交通信号系统或家用设备。如果中国的恶意软件被嵌入到全球供应链中，这将对美国和其他国家构成重大风险。
Ryan: 这确实是资本战争的新前沿。您认为美国的加密货币战略与中国的黄金支持战略相比，哪一方更有优势？
Michael:
从个人角度来说，我希望美国能够占据上风，因为我对美国的技术创新能力充满信心。但从历史经验来看，黄金在长期内往往更具优势。
Ryan: 这是否也解释了过去几年黄金价格大幅上涨的原因？
Michael:
是的，这很可能是因为中国正在积极积累黄金。虽然官方数据可能没有明确显示这一点，但中国作为世界上最大的黄金生产国，正在通过储备黄金来增强其货币体系的信誉。中国可能会推动黄金与商品的互换交易，比如允许一些国家用黄金交换石油。这种交易不会面向普通民众，而是限制在特定的中央银行之间。这类似于美国曾经的金本位制度，虽然不是完全的金本位，但黄金的支持和信誉确实在中国的货币体系中发挥着重要作用。
加密货币与黄金
Ryan: 随着一些有声望的货币逐渐成为更广泛法币的抵押品，这可能会为投资者带来新的机会。展望未来，如果这一趋势成真，您认为投资者是否应该同时持有一些加密资产和黄金？比如比特币和黄金的投资组合？在这样的背景下，您对这些资产在未来五到十年的价格走势有什么预测？
Michael:
我认为答案可以从两个角度来看。如果我们从 "资本战争" 的视角出发，黄金和比特币可以被视为长期竞争对手之间的关键资产。面对持续的货币通胀压力，我认为投资者不应该在比特币和黄金之间做选择，而是应该同时持有这两种资产。这种策略需要在投资组合中对波动性进行合理调整，以平衡风险和收益。
关于通胀趋势，我参考了美国国会预算办公室的预测数据。这些数据被两党认可，具有较高的透明度，预测了未来的债务增长和财政赤字情况，直到 2035 年。根据这些数据，美国联邦债务的年增长率可能会保持在 8% 左右。
如果我们回顾过去 25 年，美国联邦债务总额增长了约 10 倍。从 2000 年到 2025 年，债务规模的增长速度远超标准普尔 500 指数的涨幅（不到 5 倍），而黄金价格在同一时期上涨了 12 倍。这表明黄金的涨幅甚至超过了债务的增长速度。
根据国会预算办公室的预测，到未来几十年，美国公共债务与 GDP 的比率将从目前的约 100% 增至 250%，债务规模将翻倍。换句话说，债务增长的速度将是 GDP 增速的两倍以上，至少保持在每年 8% 的水平。
如果黄金价格继续与联邦债务保持当前的关系，那么到 2030 年代中期，黄金价格可能轻松达到每盎司 10,000 美元，到 2050 年甚至可能触及 25,000 美元。
至于比特币，可以参考其与黄金的当前比率——约为 25 到 27 倍。如果按照这一比例进行推算，比特币的价格也可能出现显著增长。具体的价格预测需要结合市场动态进行进一步的分析，但从长期趋势来看，这些资产的潜力值得关注。
4 年周期
Ryan: 这是一个非常有趣的问题，我代表加密货币投资者向您提问。我们都非常关注加密货币的四年周期，比如比特币的减半事件，这种现象已经发生过三次了。那么，您的全球流动性模型如何看待比特币和加密资产的四年周期？特别是现在我们正处于第四个周期的末尾，加密资产的价格已经大幅下跌，投资者们都在关心这个周期是否已经结束。您对此怎么看？
Michael:
简短的回答是，我曾经分析过加密资产和全球流动性的关系，但我并没有发现四年周期的明确证据。虽然我知道有些人提出过这样的观点，并且他们可能是对的，但我的研究中并未发现明显的周期性规律。当然，比特币的减半事件可能会对市场产生影响，但我无法确定它的具体作用。实际上，我观察到的周期更长一些，比如债务再融资周期，这通常是五到六年的周期。如果减半周期主要影响供应，那么它可能会间接反映需求的变化，而这与全球流动性模型中的周期性波动并不完全一致。尽管如此，目前市场似乎呈现出某种趋同的迹象，这可能需要投资者保持谨慎。
Ryan: 那么，如果我们抛开加密货币行业特有的四年减半周期，仅仅从您的全球流动性模型出发，是否可以得出市场目前处于周期的晚期阶段？加密市场的确已经处于一个重要的节点，您是否认为这个周期即将结束，还是仍有可能继续？
Michael:
我想说明一下，趋势和周期是两个截然不同的概念，在投资组合中，你需要同时考虑这两方面的表现。通常，你会有一个核心的长期趋势投资，同时还需要一个战术层面的动态调整，以应对周期性的市场波动。这种分配比例实际上取决于个人的偏好，以及你如何在核心资产和战术调整之间找到平衡。
一般来说，这种资产分配策略会随着年龄的变化而有所不同。例如在美国，目标日期基金在退休计划中非常流行。这类基金会根据投资者的年龄动态调整资产配置，随着年龄增长，固定收益资产的比例会逐渐增加，而年轻时则倾向于持有更多的股票。类似的逻辑也可以应用到战术和核心资产的分配上。如果我比较年轻，我可能会将更多的资金投入核心资产，而战术调整的比例会较低。而如果我年纪较大，我可能会更加关注周期性的变化，因为如果我的投资时间只有十年，我不希望在晚年经历资产价格的低迷。而对于年轻人来说，投资期限较长，因此更容易承受周期波动带来的风险。
因此，这实际上是一个个人选择的问题。我认为，核心资产的配置应该重点考虑对抗货币通胀的能力。这包括比特币、黄金、优质住宅房地产，以及那些能够保持定价权的高质量股票公司。这些资产在通胀环境中通常表现良好。事实上，这种投资策略与沃伦·巴菲特的投资哲学非常相似，即选择那些具有高增长潜力和稳定利润率的公司。
从战术角度来看，当市场出现周期性变化时，你需要调整部分投资组合以降低风险。过去几周，我们对市场的持续发展趋势并不乐观，因此建议避免追逐风险，并减少极端头寸。因为当市场出现剧烈波动时，撤出这些头寸可能会变得非常困难。
AI 泡沫
Ryan: 现在另一个热门话题是关于 AI 泡沫，硅谷的一些技术乐观主义者和坚定的信仰者认为，人工智能代表了一场新的工业革命。他们相信，人工智能可以显著提升生产力，推动 GDP 增长，甚至突破传统经济周期的限制。
Michael，我想问一下，您的流动性模型如何适用于其他投资者的讨论？在这样的世界里，您的周期模型是否还适用？您怎么看待 AI 泡沫？您认为目前是否存在泡沫？
Michael:
历史告诉我们，这次并不会有什么不同。可以回顾一下比如日本股市的泡沫。我刚进入这个行业时，日本股市正处于极度膨胀的状态，许多人认为日本将主宰全球经济。然而，事实证明，这种乐观情绪并没有持续太久。日本市场的泡沫破裂后，经济长期陷入停滞。那时甚至还有一部著名的电影，讲述了日本经济接管世界的故事，但最终成了对泡沫破裂的警示。
接着看看 2000 年的科技泡沫。当时许多公司被认为会彻底改变世界，但最终真正长期成功的公司寥寥无几。类似的情况也发生在生物技术行业。20 世纪中期，生物技术曾被认为是未来的方向，但现在为生物技术项目筹集资金变得非常困难。这些例子都表明，泡沫和估值问题是周期性现象。毫无疑问，AI 泡沫也可能遵循类似的规律。
不过需要注意的是，我们讨论的是股市估值，而不是技术本身。比如在 2000 年的科技泡沫中，虽然技术确实成为了我们生活的一部分，但这与市场估值是两码事。再比如铁路，19 世纪中叶的铁路技术是一项伟大的创新，但真正通过铁路股票获利的人却很少。AI 可能会带来深远的技术变革，但这并不意味着它的市场估值不会经历周期性调整。
全球流动性限制
Ryan: 回到我们刚开始谈话时的问题，全球流动性是否可以作为一种万能理论来解释市场？您之前提到，它几乎可以，但还不完全。那么，全球流动性在哪些方面无法解释市场变化？
Michael:
全球流动性虽然是一个非常重要的市场指标，但还有很多其他因素可能会影响市场。比如，当出现极端创新时，它可能会改变市场的趋势，而这些变化通常无法通过流动性来预测。此外，流动性更适合用于宏观层面的周期分析，但如果深入到具体领域，比如个股选择，就会变得非常困难。举个例子，全球流动性可以帮助我们判断是否应该投资某个行业，但它无法告诉我们亚马逊是否会比沃尔玛或好市多表现更好。这种微观层面的分析需要更多其他指标的支持，全球流动性无法覆盖所有细节。
此外，还有地缘政治因素。地缘政治事件对市场的影响往往是短期的，从历史来看，这些冲击通常会在长期内被市场自身消化。例如，如果特朗普和习近平之间出现重大冲突，市场可能会短期下跌，但长期来看，这类事件的影响会逐渐减弱。
Ryan: 我觉得您的模型的价值在于它能够帮助投资者从全球流动性、货币政策等宏观因素中找到投资信号。您认为投资者是否可以通过关注全球流动性指数和您的研究成果，过滤掉市场中的噪音？这是否可以用您的图表和数据来讲述市场的整体故事？
Michael:
我希望如此。全球流动性指数可以作为一个综合性的统计指标，帮助投资者过滤掉过于复杂的微观信息。虽然并不是每个人都适合直接使用这个指数，因为有些人可能需要更深入的数据分析，我们也可以提供这类服务。但如果你只需要一个简单明了的参考数字，那全球流动性指数确实是一个非常有效的工具。
在我的经验中，我发现流动性对于理解市场的作用比 GDP 增长或其他经济学家关注的指标更重要。我可能对传统经济学的作用持怀疑态度。事实上，在经济学中，那些最容易测量的指标往往会被认为是最重要的，但实际情况可能并非如此。这就像一个醉汉在路灯下寻找钥匙，不是因为他在那里丢了钥匙，而是因为那里有光。经济学的很多研究也存在类似的问题，过于关注可测量的指标，而忽略了真正重要的东西。
接下来 3-6 个月的展望
Ryan: 最后一个问题，Michael。在接下来的三到六个月里，您主要关注哪些方面？对市场的基本走势有什么预期？
Michael:
目前，我更加关注接下来三到六小时以及三到六天的回购市场动态，因为这可能是影响未来几个月走势的关键因素。最近回购市场的规模正在扩大，这对美联储来说可能会带来一定的压力。如果市场上出现杠杆头寸交易失败并引发解除操作，可能会进一步演变成更大的金融危机，这将对整个市场造成较大的冲击。
这很可能标志着周期的结束。关键问题在于，政府目前的政策目标到底是什么？比如，特朗普任命的官员，尤其是史蒂文·米兰，他提出希望缩减资产负债表，同时也希望降息。这两个政策目标看起来是矛盾的，但实际上可能有其深层逻辑。
降低利率可以直接刺激实际经济，比如降低抵押贷款利率，同时通过削弱美元来提升美国出口的竞争力。而缩减资产负债表则可能是为了重新分配经济活动，将更多的财富从金融市场（华尔街）转移到实体经济（主街）。这其实是一种支持实体经济的政策，而不是完全针对华尔街，但确实降低了金融市场的乐观情绪。
总体来看，美联储目前的政策似乎并不支持华尔街的牛市，更倾向于维持一个区间震荡的市场环境。
值得持有的资产
Ryan: 您刚才提到，美联储的量化宽松政策可能逐步转向国债量化宽松，这也是您正在密切关注的趋势。那么，在这样的经济环境下，您认为哪些资产值得持有？
Michael:
在当前环境下，我认为应该关注那些能够从实际经济增长中获得更多动力的资产。比如商品类资产预计会有不错的表现，同时美国国防相关股票也值得考虑。此外，作为一种短期的策略性投资，五年期国债可能也是不错的选择，特别是在市场波动较大的时候，它可以提供一定的稳定性。
不过，这些短期策略并不会改变长期投资的核心观点。货币通胀在未来很可能持续存在，因此在投资组合中持有比特币和黄金是非常重要的。这两类资产通常在通胀环境下表现良好，而最佳的投资时机往往是在市场疲软的时期。目前市场可能正逐步进入疲软阶段，这为投资者提供了一个绝佳的机会，可以考虑增加比特币和黄金的配置，以优化长期收益。
