Autor: Tiezhu Ge en CRYPTO
A principios de año, invitado por Talk Jun@TJ_Research, conversé con@qinbafrank y @viviennaBTC
sobre la situación macro del próximo año. Fue muy animado y esclarecedor.
Aprovecho esta oportunidad para compartir una visión más completa de la macroeconomía del próximo año.
Esta es una serie que incluye la liquidez del dólar, la deuda estadounidense y el dólar en sí, mezclada con opiniones sobre políticas monetarias y fiscales. Debido a la limitación de espacio, muchos de estos contenidos no se pueden desarrollar en detalle. El análisis de la liquidez, la deuda estadounidense y el dólar es una enorme ingeniería financiera de la cual entiendo solo lo básico, pero espero que les sirva de inspiración.
I. Una comprensión más profunda de la liquidez del dólar: El impacto de la Fed y los G-SIB en la liquidez del dólar
En el artículo de inicio de 2025, analicé sistemáticamente cómo el balance de la Reserva Federal (Fed) afecta la liquidez del dólar (ver enlace al final). Sin embargo, en un momento en que las finanzas públicas dominan gradualmente el mercado, el análisis únicamente de la Fed está lejos de ser suficiente.
Desde la perspectiva del balance, la liquidez del dólar no es solo una cifra en el activo del balance de la Fed. Debería definirse mejor como la voluntad y la capacidad de los intermediarios financieros (especialmente los bancos G-SIB) para expandir sus balances en el contexto de la aversión al riesgo actual.
Todo el sistema financiero es básicamente un anidamiento de balances, donde cada capa es una promesa de pago de la entidad superior. Aunque el papel de la Fed como prestamista de último recurso sigue siendo importante, en la práctica operativa, los dólares no fluyen directamente de la Fed al mercado. Deben pasar por los balances de los grandes bancos, bajo la influencia de restricciones regulatorias y consideraciones de capital, para transformarse, a través de la intermediación del dólar, en liquidez financiera negociable y apalancable en los mercados.
En otras palabras, la percepción y la disponibilidad real de la liquidez en dólares en los mercados financieros dependen tanto de la Fed como de si los bancos, como intermediarios, están dispuestos y a qué costo liberar realmente estos dólares.
Especialmente cuando nos damos cuenta de que las reservas del sistema bancario han caído a un nivel que parece aún suficiente pero marginalmente menos holgudo, esta cuestión se vuelve crucial.
La reacción del mercado a la liquidez del dólar es altamente asimétrica: es decir, si se flexibiliza ligeramente, el mercado no reacciona mucho; pero una vez que se ajusta, es muy disruptiva. En 2026, esta situación probablemente persistirá por un tiempo, por lo que el análisis del balance de los bancos es muy importante desde la perspectiva de la liquidez del dólar.
II. Desglose de la liquidez del dólar: Liquidez nominal y liquidez disponible.
Una fórmula conocida para medir la liquidez total del dólar es: Total del balance de la Fed - TGA (Cuenta General del Tesoro) - RRP (Recompra Inversa Nocturna). Esta fórmula funcionó bien hasta 2025 porque las reservas bancarias eran excesivas y el balance no restringía la capacidad de intermediación del dólar. En otras palabras, la liquidez nominal era aproximadamente igual a la disponible.
A partir de la segunda mitad de 2025, la liquidez del dólar en el mercado ha pasado esencialmente de una restricción cuantitativa a una restricción de intermediación. En términos simples, la capacidad de intermediación en dólares de los bancos se ha visto muy limitada. Es como la relación entre el nivel del agua y la presión.
Los G-SIB (Bancos de Importancia Sistémica Global) están sujetos a una serie de estándares regulatorios establecidos por el BIS (Banco de Pagos Internacionales).
Después de 2010, principalmente el nuevo acuerdo de Basilea III. Este acuerdo, en resumen, a través de varios indicadores regulatorios, reprime el impulso de expansión de los bancos. Los indicadores centrales introdujeron requisitos de ratio de apalancamiento (SLR) y cobertura de liquidez (LCR/NSFR), y específicamente para los bancos importantes, aumentaron sus requisitos de capital y la cobertura integral de riesgos.
Por lo tanto, bajo estos requisitos regulatorios, la orientación del negocio bancario, desde la perspectiva del balance, debe considerar: cuánto capital se va a utilizar, y si afectará el cumplimiento de los indicadores regulatorios.
El SLR se define simplemente como Capital de Nivel 1 / Todos los activos dentro y fuera del balance (bonos del tesoro, préstamos, derivados, etc.). Generalmente este ratio es del 3%, pero para los grandes bancos (con activos superiores a 250.000 millones de dólares), este ratio es del 5%. Bajo esta fórmula, mantener bonos del tesoro o conceder préstamos ocupa el mismo capital.
El resultado es que: en ciertos momentos clave, bajo la restricción del uso de capital, los bancos inevitablemente eligen negocios con alto ROI; la creación de mercado de bonos del tesoro de bajo rendimiento, las recompras, etc., disminuirán.
La clave de este análisis es el mercado de recompra (Repo) de bonos del tesoro. Los participantes principales del mercado Repo son los MMF (fondos del mercado monetario), los bancos y los fondos de cobertura. El papel de los bancos es la creación de mercado. Entonces, al final del trimestre, para cumplir con los indicadores regulatorios, cuando los fondos de cobertura piden dinero prestado a los bancos mediante la garantía de bonos del tesoro, estos bonos del tesoro en garantía entran en el balance del banco y ocupan capital de nivel 1.
Una vez que el uso de capital o el espacio en el balance del banco es limitado. Entonces, como prestamista, el banco o bien no presta, o bien aumenta significativamente la tasa de interés.
El resultado es que: algunos fondos de cobertura, para sobrevivir (por ejemplo, una margin call), no tienen más remedio que liquidar bonos del tesoro a cualquier costo. En ese momento, se verá un aumento brusco en el rendimiento de los bonos del tesoro, acompañado de un aumento brusco en la tasa SOFR.
Otro factor muy importante es el requisito RLAP (Regulación de Liquidez Intradía). La regulación exige que en cualquier momento de cualquier día de negociación, se debe tener suficiente liquidez de alta calidad, lista para usar, para hacer frente a salidas de fondos en situaciones extremas.
Por lo tanto, aunque se pueda ver que las reservas de los bancos no son bajas, una parte está bloqueada; en otras palabras, los bancos tienden a mantener reservas más abundantes. Esto también afecta los momentos clave como los finales de trimestre.
III. Cómo analizar la holgura o estrechez de la liquidez del dólar
Antes de discutir más a fondo los indicadores de monitoreo de la liquidez del dólar, hay otra variable clave que debe aclararse: la presión del dólar extraterritorial (offshore).
Desde el mecanismo de operación del sistema global del dólar, el dólar no circula solo en los Estados Unidos. Por el contrario, una gran cantidad de crédito en dólares se crea, gira y apalanca fuera de los EE.UU. Y este sistema de dólares offshore depende en gran medida de los swaps de divisas (FX Swap) y la financiación跨币种 (cross-currency) para pedir dólares prestados.
Los bancos no estadounidenses no tienen una base de depósitos en dólares, por lo que utilizan FX Swap para convertir sus pasivos en moneda local en pasivos en dólares. Por lo tanto, objetivamente, reflejan los cambios en la liquidez más rápido que los dólares onshore.
Por lo tanto, en general, podemos obtener un marco de análisis simple para la liquidez del dólar: Costo de financiación offshore - Presión de recompra onshore - Comportamiento del balance de los bancos - Reacción del precio de los activos.
1) Dólar offshore: Base跨币种 (núcleo: base USD/JPY / base EUR/USD), que expresa el costo de endeudamiento de los bancos que obtienen dólares en el mercado offshore; y los puntos de FX Swap. Cuanto más negativo sea el primero y mayor el segundo, básicamente indica que la presión de financiación offshore está aumentando en la etapa actual.
2) Dólar onshore: Análisis central del mercado Repo, principalmente observando la desviación entre SOFR e IORB, junto con el índice MOVE. Si el SOFR se mantiene persistentemente por encima del nivel de la política, indica que los bancos no están dispuestos a prestar fondos. Por supuesto, si se profundiza más, se puede prestar atención a las subastas de bonos del tesoro y el desempeño de las tasas del mercado de recompras; una mayor volatilidad o aumento también indica el nivel de presión de financiación.
3) Comportamiento del balance de los bancos: por ejemplo, un aumento del RRP no acompañado de un aumento del Repo, o un rápido aumento en el uso del SRF, etc.
Además, la disminución de la capacidad de intermediación de liquidez también puede traer algunas anomalías no vistas en otros momentos, como una caída simultánea de acciones y bonos, que puede no deberse a la inflación, sino probablemente a la tensión en el mercado de recompras. Otro ejemplo es la ampliación anormal de los diferenciales de crédito, o incluso la posibilidad de que los datos económicos sean buenos, pero la liquidez sea más ajustada.
En el pasado, el mercado ha estado discutiendo que Estados Unidos podría relajar el SLR en 2026, lo que esencialmente relajaría la intermediación de la liquidez del dólar, expandiendo el espacio del balance para evitar que las tasas de financiación aumenten bruscamente en momentos clave, forzando una reacción en cadena de desapalancamiento. Al mismo tiempo, si consideramos la debilidad actual del dólar, el continuo aumento del déficit fiscal, el espacio para recortes de tasas y las elecciones de medio término. Las situaciones previsibles podrían ser:
1) El problema de la mala digestión de los bonos del tesoro de EE.UU.: Incluso si las tasas bajan a alrededor del 3.0, será difícil que el extremo largo baje sin problemas, e incluso el "tail" (diferencia entre el precio promedio adjudicado y el precio stop-out) en las subastas podría no ser bueno. La capacidad de absorción del mercado primario se convierte en la mayor restricción.
2) Los cambios en la cuenta TGA tendrán un mayor impacto en el mercado. En la actualidad, con el RRP agotado, el impacto de la TGA en los movimientos de las tasas Repo podría ser mayor que antes.
3) Cambios en el mercado Repo: Una enorme deuda se encuentra con fondos que necesitan urgentemente apalancamiento, por lo que la volatilidad que enfrenta el mercado al final del trimestre, en los días de pago de impuestos, podría ser mayor, y la liquidación de operaciones de base (carry trade) también podría convertirse en el mayor riesgo de cola.
En condiciones donde el SLR no se ha relajado, una política monetaria expansiva y un crédito restrictivo serán el escenario dominante del mercado por un tiempo, y la asimetría del riesgo a nivel de liquidez será extremadamente prominente. En un estado de equilibrio ajustado, la voluntad de los bancos de expandir sus balances se ve suprimida, el análisis de correlación entre acciones y bonos pierde significado, es más probable que colapsen simultáneamente, y la ineficacia de la cartera 60/40 podría continuar.
Para la gente común, el efectivo sigue siendo un importante medio de defensa; el oro, las materias primas pueden ser medios de cobertura muy efectivos. Al mismo tiempo, al analizar un activo, es crucial prestar atención a en qué parte de la transmisión de liquidez se encuentra. Por ejemplo, las altcoins o activos de baja liquidez pueden agotarse fácilmente y sufrir caídas repentinas (flash crash).
