Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Autor | Ding Dang (@XiaMiPP)
Twenty One Capital (NYSE: XXI), la "compañía de reserva de activos de Bitcoin" respaldada por el gigante de las stablecoins Tether y el conglomerado japonés SoftBank Group, cotizó oficialmente en la Bolsa de Nueva York el 9 de diciembre. Sin embargo, en fuerte contraste con sus ventajas de recursos de "activos pesados" y "fuerte respaldo", las acciones cayeron inmediatamente después de la apertura, con una caída intradía cercana al 20%. El primer respuesta del mercado de capitales no fue amigable.
Twenty One se fundó a principios de 2025 y está dirigida por el fundador y CEO de Strike, Jack Mallers. Se posiciona como una empresa con el Bitcoin como núcleo de su cartera de activos. Cuenta con el fuerte apoyo del emisor de stablecoins Tether, el grupo japonés SoftBank y el banco de inversión de Wall Street Cantor Fitzgerald.
Es importante señalar que Twenty One no realizó una OPI tradicional, sino que completó su salida a bolsa mediante una fusión con Cantor Equity Partners (SPAC), cotizando oficialmente en la NYSE el 9 de diciembre. Cantor Equity Partners es una plataforma importante bajo Cantor Fitzgerald. La empresa está dirigida por Brandon Lutnick, hijo del Secretario de Comercio de EE.UU., quien lideró personalmente esta fusión. En el anuncio, enfatizó que la asociación con Cantor fue clave para atraer participantes innovadores como Tether y SoftBank. Esta relación añade "prestigio institucional" a Twenty One Capital, especialmente en el entorno de políticas favorables a las criptomonedas prometido por el gobierno de Trump.
Pero el sentimiento del mercado de capitales es claramente más complejo. Inicialmente, la empresa cotizó bajo el ticker CEP. Después del anuncio, el precio de las acciones subió desde 10.2 dólares hasta un máximo de 59.6 dólares, un aumento de casi 6 veces. El entusiasmo inicial del mercado por la narrativa de la "compañía de reserva de Bitcoin" estaba casi escrito en el gráfico. Sin embargo, a medida que el sentimiento especulativo se desvaneció, el precio cayó rápidamente y ahora ronda los 11.4 dólares, borrando casi toda la prima.
Esto forma un contraste extremadamente fuerte con sus vastos activos en Bitcoin. En el momento de la salida a bolsa, Twenty One poseía 43,514 BTC, con un valor de mercado de aproximadamente 4.03 mil millones de dólares, ocupando el tercer lugar en el ranking global de tenencia corporativa de Bitcoin, solo detrás de Strategy y MARA Holdings.
El enigma de la valoración: Causas detrás del descuento extremo
Lo que realmente desconcierta al mercado es su estructura de valoración. Al precio actual, la capitalización de mercado total de Twenty One es de solo约 186 millones de dólares, con un múltiplo de mercado (mNAV) de tan solo 0.046. Es decir, el mercado de capitales solo está dispuesto a valorar sus activos de Bitcoin en aproximadamente el 4.6% de su valor contable. ¿Por qué existe un descuento tan extremo?
Al analizar en profundidad su método de adquisición de activos, descubrimos que las reservas de Bitcoin de Twenty One no se formaron principalmente mediante compras a largo plazo en el mercado abierto, sino que dependen en gran medida de un modelo de "inyección de capital de los accionistas": sus reservas iniciales de约 42,000 BTC provinieron de una inyección directa de capital de Tether. Posteriormente, el 14 de mayo de 2025, la empresa recibió de Tether una adición de 4,812 BTC, con una inversión de约 458.7 millones de dólares, correspondiente a un coste unitario de约 95,300 dólares por BTC; y antes de la salida a bolsa, completó un plan de adquisición adicional de约 5,800 BTC a través de financiación PIPE y un mecanismo de bonos convertibles.
La ventaja de este modelo es su alta eficiencia, ya que no requiere un largo proceso de acumulación en el mercado secundario, permitiendo formar reservas a escala en poco tiempo; pero el costo también es evidente: los activos están altamente concentrados en unas pocas partes relacionadas, lo que dificulta a los inversores penetrar completamente su estructura de transacciones internas, forma de custodia y posibles restricciones contractuales. La transparencia y la sostenibilidad se convierten naturalmente en factores de descuento importantes en la valoración del mercado.
El dilema colectivo del modelo de "compañía de reserva de activos digitales"
Desde una perspectiva sectorial, el problema de Twenty One ya no es un caso aislado. Según datos de defillama.com, actualmente hay más de 70 "empresas de cripto-acciones" (empresas cotizadas que poseen activos cripto) en el mundo. En los 20 mayores tenedores, el mNAV de la mayoría de las empresas ya ha caído por debajo de 1, incluida Strategy, pionera en este modelo.
Con la actual corrección general del mercado cripto, estas "empresas de cripto-acciones" han pasado de ser el núcleo narrativo a activos marginales en los modelos de gestión de riesgos. El mercado valora ahora con普遍 cautela a estas empresas de reserva de activos cripto.
Sin embargo, existe una diferencia de magnitud entre Strategy y Twenty One. Strategy posee actualmente约 660,600 Bitcoins,约占 el 3% de la oferta total de Bitcoin, una escala más de 15 veces mayor que la de Twenty One. Este tamaño no solo le otorga una mayor voz en el mercado, sino también un cierto significado simbólico de "anclaje sistémico". Cuando el mNAV de Strategy cae por debajo de 1, el mercado naturalmente se plantea dudas más profundas: ¿Se verá obligada a vender Bitcoin? ¿Su estructura de deuda provocará ventas de pánico? ¿Ha perdido el modelo DAT su base lógica frente al ciclo macro?
De hecho, con la fuerte corrección del mercado cripto en 2025, el modelo DAT enfrenta una严峻 prueba. El núcleo de este modelo es acumular Bitcoin mediante financiación de deuda y capital, considerándolo el "activo definitivo" para protegerse contra la inflación y la devaluación monetaria. Pero cuando la volatilidad del precio de Bitcoin se amplifica significativamente, la estabilidad de este modelo comienza a tambalearse. Algunas empresas, aunque poseen grandes cantidades de BTC, ven su valoración presionada por los costos operativos y el sentimiento del mercado. El descuento extremo de Twenty One, aunque relacionado con su método de adquisición de activos, también es una manifestación concentrada de la valoración de riesgos que el mercado hace sobre todo el modelo DAT.
Conclusión: La narrativa persiste, pero el mercado necesita tiempo
En la Blockchain Week de Binance el 4 de diciembre, Michael Saylor proporcionó una perspectiva más amplia. Bajo el título "Por qué Bitcoin sigue siendo el activo definitivo: El próximo capítulo de Bitcoin", reiteró su juicio central sobre la próxima década de Bitcoin: Bitcoin está pasando de ser un vehículo de inversión a convertirse en el "capital base" de la economía digital global, y el auge del sistema de crédito digital remodelará el tradicional mercado de crédito de 300 billones de dólares. Desde el cambio de políticas, la variación de actitud de los bancos, la absorción institucional de los ETF, hasta el crecimiento explosivo de las herramientas de crédito digital, Saylor描绘 (pinta) un nuevo orden financiero que se acerca aceleradamente: el capital digital proporciona energía, el crédito digital proporciona estructura, y Bitcoin se convertirá en el activo subyacente que sustente todo esto.
Desde esta perspectiva, empresas como Twenty One确实 poseen un potencial de "correcto a largo plazo": si Bitcoin finalmente completa su transición de un activo de alto riesgo a "oro digital", entonces estas empresas podrían convertirse en vehículos centrales en este proceso de migración.
Pero el problema es que "correcto a largo plazo" no equivale automáticamente a "valoración razonable en el presente". El mercado aún necesita tiempo para verificar el papel real de Bitcoin en el sistema macro, y también necesita tiempo para reevaluar la capacidad de resistencia del modelo DAT en diferentes entornos cíclicos.
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