A principios de 2024, cuando se aprobó el ETF de Bitcoin, muchos profesionales de las criptomonedas se burlaban llamándose mutuamente "nobles traders de acciones estadounidenses". Pero cuando la Bolsa de Nueva York planeó desarrollar la cadena de bloques para acciones y operar las 24 horas del día, los 7 días de la semana, y los tokens se integraron en la agenda de las finanzas tradicionales, la gente de las criptomonedas se dio cuenta tardíamente de que la industria no había conquistado Wall Street.

Por el contrario, Wall Street apostó desde el principio por la fusión, y ahora ha entrado gradualmente en una era de adquisiciones bidireccionales: las empresas de cripto compran licencias, clientes y capacidades de cumplimiento de las finanzas tradicionales; las finanzas tradicionales compran tecnología, canales y capacidad de innovación de las cripto. Ambos lados se penetran mutuamente y las fronteras se desdibujan. Dentro de tres a cinco años, quizás ya no haya distinción entre empresas de cripto y empresas de finanzas tradicionales, solo empresas financieras.

Esta asimilación y fusión se está llevando a cabo bajo el marco legal de la Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales (en adelante, Ley CLARITY), transformando institucionalmente un ecosistema de criptomonedas de crecimiento salvaje en una forma familiar para Wall Street. El primer concepto puramente cripto en ser reformado es el de los derechos de los tokens, que no son tan populares como las stablecoins.

La era de la elección binaria

Durante mucho tiempo, los profesionales e inversores del ecosistema cripto han vivido en una ansiedad de falta de legitimidad, a menudo sometidos a una regulación coercitiva por parte de los departamentos gubernamentales. Esta tensión no solo ha sofocado la innovación, sino que también ha puesto a los inversores que compran tokens en una situación incómoda, ya que poseen tokens pero solo tienen derechos vacíos sobre ellos. A diferencia de los accionistas en los mercados financieros tradicionales, los titulares de tokens no tienen derecho a la información protegido por la ley, ni derecho a recurrir contra el trading de información privilegiada por parte de los emisores del proyecto.

Por lo tanto, cuando en julio del año pasado la Ley CLARITY fue aprobada por amplia mayoría en la Cámara de Representantes de EE.UU., toda la industria depositó grandes esperanzas en ella. La demanda central del mercado era muy clara: definir si un token es una mercancía digital o un valor, y poner fin a la lucha de competencias de varios años entre la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) y la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC).

La ley estipula que solo aquellos activos completamente descentralizados y sin controlador real pueden ser reconocidos como productos digitales, bajo la jurisdicción de la CFTC, al igual que el oro o la soja. Cualquier activo con rastros de control centralizado o que se financie prometiendo rendimientos, es clasificado como activo digital restringido o valor, bajo la estricta jurisdicción de la SEC.

Para redes como Bitcoin y Ethereum, que desde hace tiempo no tienen un controlador real, esto es una ventaja. Pero para la gran mayoría de los proyectos DeFi y DAO, es casi una sentencia de muerte.

La ley exige que cualquier intermediario involucrado en transacciones con activos digitales debe registrarse y aplicar estrictos procedimientos contra el lavado de dinero (AML) y de verificación de identidad del cliente (KYC). Para los protocolos DeFi que funcionan con contratos inteligentes, esto es una misión imposible.

El resumen del proyecto de ley menciona explícitamente que ciertas actividades financieras descentralizadas relacionadas con el funcionamiento y mantenimiento de la red blockchain estarán exentas, pero se reserva el derecho de aplicar medidas contra el fraude y la manipulación. Se trata de un compromiso regulatorio típico: se permite la existencia de actividades como escribir código o crear interfaces frontales, pero una vez que se tocan servicios de intermediación, distribución de ganancias y撮合 de transacciones, se debe entrar en un marco regulatorio más estricto.

Precisamente debido a este compromiso, la Ley CLARITY, después del verano de 2025, no dejó a la industria realmente tranquila, porque obliga a todos los proyectos a responder de nuevo a una pregunta cruel: ¿qué eres realmente?

Si afirmas ser un protocolo descentralizado y cumplir con la Ley CLARITY, tu token no puede tener valor real. Si no quieres perjudicar a los usuarios que poseen tokens, debes admitir la importancia de la estructura accionarial y someter el token al escrutinio de la ley de valores.

Solo la gente, no el token

Esta disyuntiva se repitió constantemente en 2025.

En diciembre de 2025, una noticia de adquisición provocó reacciones completamente diferentes en Wall Street y en la comunidad cripto.

Circle, el segundo emisor mundial de stablecoins, anunció la adquisición de Interop Labs, el equipo central de desarrollo del protocolo de interoperabilidad entre cadenas Axelar. Para los medios financieros tradicionales, se trataba de una adquisición de talento estándar: Circle obtenía un equipo de tecnología de interoperabilidad de primer nivel para fortalecer la capacidad de circulación de su stablecoin USDC en el ecosistema multichain. La valoración de Circle se consolidó, y los fundadores de Interop Labs y los primeros inversores de capital se fueron satisfechos con efectivo o acciones de Circle.

Pero en el mercado secundario de criptomonedas, la noticia desató ventas de pánico.

Al desglosar los términos de la transacción, los inversores descubrieron que el objeto de la adquisición de Circle se limitaba al equipo de desarrollo, excluyendo explícitamente el token AXL, la red Axelar y la Fundación Axelar. Este descubrimiento hizo que las expectativas previas de beneficio se desvanecieran instantáneamente. En las horas posteriores al anuncio, el token AXL no solo eliminó todas las ganancias previas generadas por los rumores de adquisición, sino que cayó en picado.

Durante mucho tiempo, los inversores en proyectos cripto asumían una narrativa por defecto: comprar tokens equivalía a invertir en la startup. Con el esfuerzo del equipo de desarrollo, el uso del protocolo aumentaría y el valor del token subiría随之.

La adquisición de Circle destrozó esta ilusión, declarando desde el punto de vista legal y práctico que la empresa de desarrollo (Labs) y la red del protocolo (Network) son dos entidades completamente separadas.

"Es un robo legal", escribió en redes sociales un inversor que llevaba más de dos años holding AXL. Pero no podía demandar a nadie, porque en los prospectos de inversión y en las cláusulas de exención de responsabilidad legal de los whitepapers, nunca se prometió que el token tuviera derecho a los remanentes de la empresa de desarrollo.

Repasando las adquisiciones de proyectos cripto con tokens en 2025, estas adquisiciones generalmente involucraban la transferencia del equipo técnico y la arquitectura subyacente, pero no incluían los derechos sobre los tokens, lo que causó un impacto significativo en los inversores.

En julio, Ink, la red Layer 2 de Kraken, adquirió el equipo de ingeniería de Vertex Protocol y su arquitectura de trading subyacente. Posteriormente, Vertex Protocol anunció el cierre de sus servicios y su token VRTX fue abandonado.

En octubre, Pump.fun adquirió la terminal de trading Padre. Al anunciar la noticia, los emisores del proyecto declararon que el token PADRE quedaba invalidado y sin planes.

En noviembre, Coinbase adquirió la tecnología de terminal de trading construida por Tensor Labs; esta adquisición tampoco involucró los derechos del token TNSR.

Al menos en esta ola de fusiones y adquisiciones de 2025, cada vez más transacciones tienden a comprar solo el equipo y la tecnología, abandonando los tokens. Esto ha indignado a cada vez más inversores de la industria cripto: "O le das al token el mismo valor que a una acción, o no emites tokens".

El dilema de los dividendos en DeFi

Si Circle fue una tragedia causada por una adquisición externa, entonces Uniswap y Aave mostraron en diferentes etapas de desarrollo del mercado cripto el conflicto de intereses interno que siempre han enfrentado.

Aave, durante mucho tiempo considerado el proyecto rey en el ámbito de los préstamos DeFi, se vio inmerso a finales de 2025 en una feroz guerra civil sobre a quién pertenece el dinero, cuyo punto central eran los ingresos del front-end del protocolo.

La gran mayoría de los usuarios no interactúan directamente con los contratos inteligentes en la blockchain, sino a través de la interfaz web desarrollada por Aave Labs. En diciembre de 2025, la comunidad detectó con agudez que Aave Labs había modificado sigilosamente el código del front-end, desviando las altas comisiones generadas por las operaciones de intercambio de tokens de los usuarios en la web a las cuentas corporativas propias de Labs, y no a la tesorería de la organización autónoma descentralizada Aave DAO.

La lógica de Aave Labs se ajustaba a la lógica comercial tradicional: el sitio web lo construimos nosotros, los costos del servidor los pagamos nosotros, el riesgo de cumplimiento lo asumimos nosotros, la monetización del tráfico nos pertenece legítimamente. Pero para los holders de tokens, esto fue una traición.

"Los usuarios vienen por el protocolo descentralizado Aave, no por tu página HTML". Este debate hizo que la capitalización bursátil del token de Aave se evaporara en 500 millones de dólares en poco tiempo.

Aunque finalmente ambas partes llegaron a un compromiso bajo una enorme presión de la opinión pública, y Labs se comprometió a presentar una propuesta para compartir los ingresos no provenientes del protocolo con los holders de tokens, la grieta ya era irreparable. El protocolo puede ser descentralizado, pero la puerta de entrada al tráfico siempre está centralizada. Quien controla la entrada, controla el derecho real a gravar la economía del protocolo.

Al mismo tiempo, el gigante de los exchanges descentralizados, Uniswap, también tuvo que autocastrarse para cumplir con las normas.

Entre 2024 y 2025, Uniswap finalmente avanzó en su muy esperada propuesta del "interruptor de tarifas", que pretendía destinar parte de las comisiones por transacciones del protocolo a recomprar y quemar tokens UNI, intentando transformar el token de un simple voto de gobierno inútil en un activo productivo deflacionario.

Sin embargo, para evitar ser clasificado como valor por la SEC, Uniswap tuvo que realizar un corte arquitectónico extremadamente complejo, aislando físicamente la entidad responsable de los dividendos del equipo de desarrollo. Incluso registraron en Wyoming un nuevo tipo de entidad llamada DUNA (Asociación No Incorporada No Lucrativa Descentralizada), tratando de encontrar un refugio en el borde de la合规.

El 26 de diciembre, la votación final de gobernanza para la propuesta de activación del interruptor de comisiones de Uniswap fue aprobada. El contenido central también incluía la quema de 100 millones de UNI y que Uniswap Labs cerrara las comisiones del front-end, enfocándose aún más en el desarrollo de la capa de protocolo.

La lucha de Uniswap y la guerra civil de Aave apuntan juntas a una realidad incómoda: los dividendos que anhelan los inversores son precisamente la base central que utiliza el regulador para determinar un valor. Querer dotar de valor al token atrae multas de la SEC; querer eludir la regulación obliga a que el token permanezca en un estado sin valor real.

¿Solo un mapeo de derechos, y luego qué?

Al intentar comprender esta crisis de los derechos de los tokens en 2025, podemos dirigir la mirada hacia mercados de capitales más maduros. Allí existe un referente muy ilustrativo: los American Depositary Receipts (ADS) de las acciones chinas y la estructura de Entidad de Interés Variable (VIE).

Si compras acciones de Alibaba (BABA) en Nasdaq, cualquier trader experimentado te dirá que no estás comprando la participación directa en la empresa operativa con sede en Hangzhou, China. Limitado por la ley, posees derechos sobre una empresa holding en las Islas Caimán, que a través de una serie de acuerdos complejos controla la entidad operativa en China.

Esto suena muy similar a algunas altcoins: se compra una especie de mapeo, no el activo en sí.

Pero la lección de 2025 nos dice que existe una diferencia significativa entre los ADS y los tokens: el derecho de recurso legal.

La estructura de los ADS, aunque indirecta, se basa en décadas de confianza en el derecho mercantil internacional, sistemas de auditoría completos y el默契 entre Wall Street y los reguladores. Lo más crucial es que los titulares de ADS disfrutan legalmente del derecho a los remanentes. Esto significa que si Alibaba es adquirida o privatizada, el adquiriente debe seguir los procedimientos legales para canjear tus ADS por efectivo o su equivalente.

En cambio, los tokens, especialmente aquellos tokens de gobierno que originalmente generaron grandes expectativas, expusieron su esencia en la ola de fusiones y adquisiciones de 2025: no están ni en el pasivo del balance ni en el patrimonio neto.

Antes de la implementación de la Ley CLARITY, esta frágil relación se mantenía por el consenso de la comunidad y la fe alcista. Los desarrolladores insinuaban que el token era una acción, los inversores fingían estar haciendo capital riesgo. Y cuando en 2025 cayó el martillo de la合规, todos tuvieron que enfrentarse a la realidad: bajo el marco tradicional del derecho societario, los titulares de tokens no son acreedores ni accionistas; se parecen más a fans que compraron una membresía cara.

Cuando un activo puede ser transado, los derechos pueden ser divididos. Cuando los derechos se dividen, el valor converge hacia el extremo que puede ser más reconocido por la ley, que mejor puede soportar flujos de efectivo y que puede ser más ejecutable forzosamente.

En este sentido, la industria cripto de 2025 no fracasó, sino que se incorporó a la historia financiera. Comenzó a ser juzgada, como todos los mercados financieros maduros, por su estructura de capital, sus textos legales y sus límites regulatorios.

Cuando el acercamiento de las cripto a las finanzas tradicionales se convierte en una tendencia irreversible, surge una pregunta más aguda: ¿hacia dónde fluirá el valor de la industria en el futuro?

Muchos pensaron que la fusión significaba victoria, pero la experiencia histórica suele ser la contraria: cuando una nueva tecnología es aceptada por un sistema antiguo, gana escala, pero no necesariamente conserva el modo de distribución originalmente prometido. Lo que mejor hace el sistema antiguo es domesticar la innovación en una forma que pueda ser regulada, contabilizada, balanceada, y clavar firmemente el derecho a los remanentes en la estructura de derechos existente.

La合规ización de las cripto probablemente no devolverá el valor a los titulares de tokens, sino que es más probable que devuelva el valor a las partes familiarizadas por la ley: empresas, capital social, licencias, cuentas reguladas y contratos que puedan liquidarse y ejecutarse en los tribunales.

Los derechos de los tokens seguirán existiendo, al igual que los ADS seguirán existiendo; ambos son mapeos de derechos permitidos para transar en la ingeniería financiera. Pero la pregunta es: ¿qué capa de mapeo estás comprando realmente?