Autor | Jeff Park (Director de Inversiones de Bitwise)
Compilado | Odaily星球日报(@OdailyChina)
Traductor | DingDang(@XiaMiPP)
Nota del editor: El 5 de febrero, el mercado de criptomonedas experimentó otra caída brusca, con liquidaciones que superaron los 26 mil millones de dólares en 24 horas. Bitcoin llegó a desplomarse hasta los 60, 000 dólares, pero el mercado no parece tener un consenso claro sobre la causa de esta caída. Jeff Park, Director de Inversiones de Bitwise, aporta un nuevo marco de análisis desde la perspectiva de las opciones y los mecanismos de cobertura.
A medida que pasa el tiempo y se divulgan más datos, la situación se vuelve más clara: esta violenta venta probablemente esté relacionada con los ETF de Bitcoin, y el día en sí también fue uno de los más volátiles en los mercados de capitales en los últimos años. Llegamos a esta conclusión porque el volumen de negociación de IBIT ese día alcanzó un máximo histórico: un volumen de operaciones superior a 100 mil millones de dólares, el doble del récord anterior (una cifra realmente asombrosa), mientras que el volumen de opciones también batió récords (ver gráficos a continuación, la mayor cantidad de contratos desde el lanzamiento de este ETF). Algo inusual comparado con el pasado es que, en términos de estructura de volumen, esta vez las operaciones con opciones estuvieron claramente dominadas por puts (opciones de venta), no por calls (opciones de compra) (sobre esto, volveremos más adelante).
Al mismo tiempo, en las últimas semanas, hemos observado que la evolución del precio de IBIT ha mostrado una correlación extremadamente estrecha con las acciones de software y otros activos de riesgo. El equipo de Prime Brokerage (PB) de Goldman Sachs también publicó un informe señalando que el 4 de febrero fue uno de los peores días registrados para los fondos multistrategy, con un Z-score de 3.5. Esto significa que fue un evento extremo con una probabilidad de ocurrencia de solo el 0.05%, 10 veces más raro que un evento de 3-sigma (el umbral clásico del "cisne negro", con una probabilidad de ~0.27%). Podría decirse que fue un impacto catastrófico. Normalmente, tras este tipo de eventos, los gestores de riesgo de los fondos multistrategy (pod shop) intervienen rápidamente, exigiendo a todos los equipos de trading que reduzcan apalancamiento de inmediato, sin distinción y de emergencia. Esto explica por qué el 5 de febrero también se convirtió en una masacre.
Con tantos récords batidos y una dirección de precios claramente a la baja (caída del 13.2% en un día), esperábamos ver con alta probabilidad reembolsos netos en los ETF. Juzgar basándose en datos históricos no era descabellado: por ejemplo, el 30 de enero, IBIT, tras una caída del 5.8% el día de negociación anterior, experimentó un récord de reembolsos por 530 millones de dólares; o el 4 de febrero, IBIT, en un contexto de caídas consecutivas, vio reembolsos de unos 370 millones de dólares. Por lo tanto, en un entorno de mercado como el del 5 de febrero, era totalmente razonable esperar salidas de al menos 5 a 10 mil millones de dólares.
Pero sucedió todo lo contrario: vimos suscripciones netas generalizadas. IBIT añadió aproximadamente 6 millones de acciones ese día, lo que se tradujo en un crecimiento de más de 230 millones de dólares en activos bajo gestión. Al mismo tiempo, otros ETF de Bitcoin también registraron entradas de capital, y todo el sistema de ETF atrajo más de 300 millones de dólares de entrada neta.
Este resultado es algo desconcertante. En teoría, se podría argumentar débilmente que el fuerte rebote de precios del 6 de febrero alivió en cierta medida la presión de reembolso, pero pasar de "posiblemente reducir las salidas" a "entrada neta" es otra cosa completamente diferente. Esto sugiere que probablemente múltiples factores actuaron simultáneamente, pero estos factores no encajan en un marco narrativo único y lineal. Basándonos en la información de la que disponemos actualmente, se pueden plantear varias premisas razonables, y sobre estas premisas, daré mi inferencia general.
Primero, es probable que esta ronda de ventas de Bitcoin afectara a un tipo de cartera o estrategia de inversión multi-activo no puramente nativa de las criptomonedas. Esto podría ser tanto los fondos de cobertura multistrategy mencionados anteriormente, como fondos similares a los modelos de cartera de BlackRock, que asignan entre IBIT e IGV (ETF de software) y se vieron obligados a rebalancear automáticamente durante una volatilidad extrema.
Segundo, la aceleración de las ventas de Bitcoin probablemente esté relacionada con el mercado de opciones, especialmente con estructuras de opciones relacionadas con la dirección bajista.
Tercero, estas ventas no se tradujeron finalmente en salidas de capital a nivel de activo de Bitcoin, lo que sugiere que la fuerza principal que impulsó la tendencia provino del "sistema de capital sobre papel", es decir, el ajuste de posiciones dominado por los creadores de mercado y los dealers, que en general estaban en modo de cobertura.
Basándome en los hechos anteriores, mi hipótesis central actual es la siguiente.
- El catalizador directo de esta venta fue una desapalancamiento generalizado desencadenado por fondos y carteras multi-activo después de que la correlación a la baja de los activos de riesgo alcanzara un nivel de anomalía estadística.
- Este proceso desencadenó a su vez una desapalancamiento extremadamente violento, que también incluía exposición al riesgo de Bitcoin, pero una parte significativa de este riesgo estaba realmente en posiciones de cobertura "delta neutral", como el trading de base, el trading de valor relativo (como Bitcoin frente a acciones de cripto), y otras estructuras donde el riesgo delta residual suele ser "encajonado" por el sistema de dealers.
- Esta desapalancamiento luego desencadenó un efecto de Gamma negativo, amplificando aún más la presión a la baja, lo que obligó a los dealers a vender IBIT. Pero dado que la venta fue demasiado violenta, los creadores de mercado tuvieron que tomar una posición neta corta en Bitcoin sin considerar su propio inventario. Este proceso, de hecho, creó nuevo inventario de ETF, reduciendo así la expectativa inicial del mercado de grandes salidas de capital.
Posteriormente, el 6 de febrero, observamos entradas positivas de capital en IBIT, donde algunos compradores de IBIT (la pregunta es, ¿qué tipo de compradores?) optaron por asignar fondos tras la caída (buy the dip), lo que compensó aún más lo que podrían haber sido pequeñas salidas netas.
En primer lugar, personalmente tiendo a creer que el factor catalizador inicial de este evento provino de la venta de acciones de software, especialmente dada la alta correlación mostrada entre Bitcoin y las acciones de software, incluso mayor que su correlación con el oro. Por favor, consulten los dos gráficos a continuación.
Esto es lógico, porque el oro normalmente no es un activo que los fondos multistrategy participen en gran medida en operaciones de financiación, aunque puede aparecer en modelos de cartera RIA (un plan de asignación de activos prediseñado). Por lo tanto, en mi opinión, esto corrobora aún más el juicio de que: el epicentro de esta turbulencia es más probable que se encuentre dentro del sistema de fondos multistrategy.
Y el segundo juicio también parece más razonable, es decir, este violento proceso de desapalancamiento sí incluía riesgo de Bitcoin en estado de cobertura. Tomemos como ejemplo el trading de base de Bitcoin en CME, una de las estrategias favoritas de los fondos multistrategy durante mucho tiempo.
Mirando los datos completos desde el 26 de enero hasta ayer, abarcando la evolución de la base de Bitcoin del CME a 30, 60, 90, 120 días (gracias al investigador de primer nivel @dlawant por los datos), se puede ver claramente que la base del mes próximo saltó del 3.3% a un alto 9% el 5 de febrero. Este es uno de los mayores saltos que hemos observado personalmente en el mercado desde el lanzamiento del ETF, lo que apunta casi definitivamente a una conclusión: el trading de base fue liquidado a la fuerza a gran escala por orden.
Imaginen instituciones como Millennium, Citadel, obligadas a cerrar a la fuerza posiciones de trading de base (vendiendo spot, comprando futuros). Dada la magnitud que ocupan en el sistema de ETF de Bitcoin, es fácil entender por qué esta operación podría causar un impacto tan violento en la estructura general del mercado. Anteriormente también había escrito mi propio hilo sobre esto.
Odaily星球日报 añade: Actualmente, gran parte de esta venta indiscriminada en los EE. UU. probablemente provenga de fondos de cobertura multistrategy. Estos fondos suelen emplear estrategias de cobertura delta, o ejecutar algún tipo de trading de valor relativo (RV) o neutral por factores, y estas operaciones están ampliando los diferenciales, posiblemente acompañados de desbordamiento de correlación de acciones de crecimiento.
Una estimación aproximada: alrededor de 1/3 de los ETF de Bitcoin están en manos de tipos institucionales, y de ellos, aproximadamente el 50% (posiblemente más) se cree que los tienen fondos de cobertura. Es un flujo de dinero caliente considerable, y una vez que los costos de financiación o los requisitos de margen aumentan en el entorno volátil actual, y los gestores de riesgo intervienen, este dinero se rinde fácilmente y liquida, especialmente cuando el rendimiento de la base ya no justifica la prima de riesgo asumida. Vale la pena mencionar que el volumen en dólares de MSTR hoy es uno de los más altos de su historia.
Esta es la razón por la que el mayor factor que hace que los fondos de cobertura quiebren fácilmente es el infame "riesgo de coposeedor": múltiples fondos aparentemente independientes mantienen exposiciones altamente similares, y cuando el mercado cae,todos corren simultáneamente hacia la misma salida estrecha, haciendo que todas las correlaciones a la baja tiendan a 1. Vender en la liquidez tan pobre actual es precisamente el comportamiento típico de "cierre de riesgo" que estamos viendo hoy. Finalmente, esto se reflejará en los datos de flujos de los ETF. Si esta hipótesis es correcta, una vez que toda esta liquidación termine, sospecho que los precios se repreciarán rápidamente, aunque luegoreconstruir la confianza llevará algún tiempo.
Esto nos lleva a la tercera pista. Ahora que entendemos por qué se vendió IBIT en el contexto de un desapalancamiento generalizado, la pregunta se convierte en: ¿Qué aceleró la caída? Un "acelerante" posible son los productos estructurados. Aunque no creo que el mercado de productos estructurados sea lo suficientemente grande por sí solo para desencadenar esta venta, cuando todos los factores se alinean de forma anómala y perfecta de una manera que va más allá de las expectativas de cualquier modelo VaR (Valor en Riesgo), definitivamente pueden actuar como un evento agudo que desencadena un comportamiento de liquidación en cadena.
Esto me hizo recordar inmediatamente mi experiencia trabajando en Morgan Stanley. Allí, los productos estructurados con opciones de venta con barrera de knockout (donde la opción se "activa" y se convierte en una put efectiva solo si el precio del activo subyacente toca/cruza un nivel de barrera específico) a menudo tenían consecuencias extremadamente destructivas. En algunos casos, el delta de la opción podía cambiar en más de 1, algo que el modelo Black-Scholes ni siquiera considera, porque en el marco estándar de Black-Scholes, para una opción vainilla ordinaria (la opción europea call/put más básica), el delta de una opción nunca puede exceder 1.
Tomemos como ejemplo un nota emitida por JP Morgan en noviembre pasado, se puede ver que su nivel de barrera de knockout se estableció exactamente en 43.6. Si estas notas continuaron emitiéndose en diciembre, y el precio de Bitcoin cayó otro 10%, se puede imaginar que en el rango de 38–39 se acumularían muchas barreras de knockout, el llamado "ojo de la tormenta".
En caso de que estas barreras fueran perforadas, si los dealers cubrían el riesgo de knockout vendiendo puts, etc., bajo una dinámica de Vanna negativa, la Gamma cambiaría extremadamente rápido. En este punto, como dealer, la única forma viable de responder es vender agresivamente el activo subyacente cuando el mercado se debilita. Esto es precisamente lo que observamos: la volatilidad implícita (VI) colapsó a cerca del 90%, un valor extremo histórico, casi un squeeze a nivel de catástrofe, y en tal situación, los creadores de mercado tuvieron que ampliar su posición corta en IBIT hasta el punto de crear finalmente nuevas participaciones netas de ETF. Esta parte ciertamente requiere un cierto grado de especulación y es difícil de confirmar por completo sin datos de diferenciales más detallados, pero dado el volumen récord del día y la participación profunda de los Participantes Autorizados (AP), esta situación es completamente plausible.
Combinar esta dinámica de Vanna negativa con otro hecho hace que la lógica sea más clara. Debido a la baja volatilidad general en las semanas anteriores, los clientes del mercado nativo de cripto generalmente tendían a comprar puts en las últimas semanas. Esto significa que los creadores de mercado de cripto ya estaban en un estado natural de Gamma corto, y además subestimaron en el precio la posible volatilidad excesiva futura. Cuando llegó el movimiento significativo real, este desequilibrio estructural amplificó aún más la presión a la baja. El gráfico de distribución de posiciones a continuación también muestra esto claramente: en el rango de 64k a 71k dólares, los creadores de mercado estaban principalmente en posiciones de Gamma corto en puts.
Esto nos lleva de vuelta al 6 de febrero, cuando Bitcoin completó un fuerte rebote de más del 10%. En este punto, un fenómeno notable fue que el open interest (OI) del CME se expandió significativamente más rápido que el de Binance (nuevamente gracias a @dlawant por alinear los datos horarios con las 4 p.m. ET). Del 4 al 5 de febrero, se puede ver claramente el colapso del OI del CME, lo que corrobora nuevamente el juicio de que el trading de base se cerró a gran escala el 5 de febrero; y el 6 de febrero, es posible que estas posiciones se reconstruyeran para aprovechar los niveles de base más altos, compensando así el efecto de las salidas de capital.
En este punto, toda la cadena lógica se cierra: IBIT se mantuvo más o menos estable en términos de suscripciones y reembolsos porque el trading de base del CME se recuperó; pero los precios seguían siendo bajos porque el OI de Binance mostró un colapso claro, lo que significa que una parte significativa de la presión de desapalancamiento provino de posiciones de Gamma corto y liquidaciones forzadas en el mercado nativo de cripto.
Hasta aquí, mi mejor explicación para la performance del mercado el 5 de febrero y posteriormente el 6 de febrero. Este razonamiento se basa en varias suposiciones y no es completamente satisfactorio porque no tiene un "culpable" claro al que señalar (como el evento FTX). Pero la conclusión central es esta: la mecha de esta venta provino de un comportamiento de des-riesgo de las finanzas tradicionales fuera del espacio cripto, y este proceso casualmente empujó el precio de Bitcoin a un rango donde el comportamiento de cobertura de Gamma corto aceleraría la caída. Esta caída no fue impulsada por una visión direccional bajista, sino desencadenada por necesidades de cobertura, y finalmente se revirtió rápidamente el 6 de febrero (lamentablemente, esta reversión benefició principalmente al capital market neutral de las finanzas tradicionales, no a las estrategias direccionales nativas de cripto). Aunque esta conclusión puede no ser emocionante, al menos es un poco tranquilizador saber que: la venta del día anterior, probablemente no tuvo relación con el evento 10/10.
Sí, no creo que lo sucedió la semana pasada sea una continuación del proceso de desapalancamiento del 10/10. Leí un artículo que insinuaba que esta turbulencia podría provenir de un fondo no estadounidense, con sede en Hong Kong, que participó en un carry trade de yen y finalmente falló. Pero esta teoría tiene dos fallos evidentes. Primero, no creo que un prime broker no cripto esté dispuesto a proporcionar servicios para una operación multi-activo tan compleja, mientras otorga un colchón de margen de hasta 90 días, y no caiga en insolvencia antes de que se endurezca el marco de riesgo. Segundo, si el capital de carry "escapó" comprando opciones de IBIT, entonces la caída del precio de Bitcoin en sí no aceleraría la liberación del riesgo: estas opciones simplemente se volverían out-of-the-money, con sus griegas decayendo rápidamente a cero. Esto significa que la operación en sí debe haber incluido un riesgo real a la baja. Si alguien estaba largo en carry USD/JPY y vendiendo puts de IBIT al mismo tiempo, entonces ese prime broker, francamente, no merece existir.
Los próximos días serán cruciales, ya que obtendremos más datos para juzgar si los inversores están utilizando esta caída para construir nueva demanda; si es así, sería una señal muy alcista. Por ahora, me siento bastante animado por las potenciales entradas en los ETF. Sigo creyendo firmemente que los compradores reales de ETF de estilo RIA (no los fondos de cobertura de valor relativo) son inversores sofisticados, y a nivel institucional, estamos viendo un progreso real y profundo, algo que es muy evidente en el avance de toda la industria y entre mis amigos en Bitwise. Por ello, me centro en aquellas entradas netas de capital que no van acompañadas de una expansión del trading de base.
Finalmente, todo esto también muestra una vez más que Bitcoin se ha integrado en los mercados de capital financiero global de una manera extremadamente compleja y madura. Esto también significa que cuando el mercado esté del lado del squeeze inverso en el futuro, la tendencia alcista será más empinada que nunca.
La fragilidad de las reglas de margen de las finanzas tradicionales es la anti-fragilidad de Bitcoin. Una vez que llegue el rebote de precios, algo que veo inevitable, especialmente después de que Nasdaq aumentó el límite de open interest de opciones, será un espectáculo extremadamente impresionante.
