El 31 de marzo, Moody's Ratings otorgó una calificación crediticia provisional de Ba2 a un bono respaldado por Bitcoin emitido por la Autoridad de Financiamiento Comercial de New Hampshire (BFA). Esta es la primera vez en la historia que una agencia calificadora tradicional realiza una evaluación crediticia de un bono municipal garantizado con Bitcoin.

¿Qué es este bono?

Se trata de un bono imponible de 100 millones de dólares respaldado por Bitcoin, vinculado al proyecto Waverose Finance, dividido en dos series (2026A-1 y 2026A-2), ambas con vencimiento en 2029.

El bono fue estructurado por Wave Digital Assets, con Rosemawr Management como gestor de inversiones y el bufete Orrick proporcionando servicios legales. Los ingresos que obtenga la BFA de la transacción se destinarán a crear un «Fondo de Desarrollo Económico Bitcoin».

El núcleo de la estructura del bono radica en que no depende del flujo de caja de ninguna entidad, sino que se reembolsa directamente con Bitcoin como garantía. La garantía en Bitcoin está custodiada por BitGo Trust Company, Inc. en almacenamiento en frío regulado.

Cuando el prestatario necesite pagar intereses o amortizar el principal, la garantía se liquidará para cubrir los pagos. El bono también incluye una cláusula relativamente favorable para los tenedores. Los tenedores de la serie A-2 tienen derecho a una participación adicional en las ganancias en BTC si, al vencimiento, el precio de Bitcoin supera el del día de fijación del precio, después del pago total del principal y los intereses.

En comparación con herramientas crediticias de Bitcoin en plataformas como Coinbase, la mayor importancia de este bono es que ofrece por primera vez a las criptomonedas la oportunidad de ingresar al mercado público de deuda. Los prestatarios ya no dependen de préstamos privados en plataformas centralizadas, sino que, a través de un bono público con calificación crediticia tradicional, movilizan capital institucional a gran escala y bajo costo dentro de un marco regulatorio.

¿Cómo evalúan las instituciones el riesgo de Bitcoin?

Moody's indicó en su informe que la calificación provisional refleja principalmente los riesgos asociados con la garantía, la estructura y las operaciones, siendo la alta volatilidad de Bitcoin la consideración principal.

Para cubrir el riesgo de precio, la estructura de emisión incorpora un requisito de garantía excesiva de 1.6 veces; el valor de la garantía en BTC debe mantenerse siempre por encima del 160% de la exposición de la deuda.

Si el ratio de garantía cae a la línea de activación de 1.4 veces (es decir, el LTV se deteriora a aproximadamente 71%), se activará un mecanismo de reembolso total obligatorio, el bono vencerá anticipadamente y el Bitcoin se liquidará para el pago.

En otras palabras, por cada 100 dólares prestados, se deben garantizar al menos 160 dólares en Bitcoin. Si el valor de la garantía cae por debajo de 140 dólares, el sistema activa el reembolso forzoso, el bono vence anticipadamente y el Bitcoin se vende para reembolsar.

Para evaluar la conservadurismo, Moody's utilizó en su informe de calificación una tasa de anticipación (advance rate) del 72% y una ventana de liquidación corta, simulando un escenario extremo donde el precio de Bitcoin cae aproximadamente un 28% desde el día de fijación del precio. Las pruebas mostraron que la garantía excesiva inicial de 1.6 veces y el mecanismo de activación de 1.4 veces aún proporcionan protección suficiente, lo que respalda el resultado de calificación Ba2.

El diseño de estos parámetros es bastante conservador, pero para un activo cuyas caídas históricas a menudo superan el 50%, esta conservadurismo quizás sea también un requisito previo para que Moody's otorgue una calificación.

Otro detalle que merece mención aparte es que, aunque este bono lleva el nombre de la Autoridad de Financiamiento Comercial de New Hampshire, no tiene ninguna relación con el crédito público de ese estado. Moody's dejó claro en su informe que ningún fondo público del estado puede utilizarse para pagar este bono.

El emisor actúa en la estructura como un «emisor de conduit» (conduit issuer). Proporciona un canal de emisión y un aval nominal, pero no asume ninguna responsabilidad de respaldo crediticio.

Este tipo de estructura no es infrecuente en el ámbito de los bonos municipales tradicionales, y suele utilizarse para financiar proyectos especiales como atención médica o educación.

¿Por qué es importante esta transacción?

Para comprender el significado histórico de este bono, es necesario verlo en un contexto más amplio.

En los últimos años, la actitud de las instituciones hacia el Bitcoin ha pasado por tres etapas: desde negarle la entrada, hasta mantenerlo como activo (reservas de BTC en los balances corporativos), y luego usarlo como garantía para financiamiento (empeñar BTC a cambio de préstamos en moneda fiduciaria). Este bono representa el comienzo de una cuarta etapa: Bitcoin como garantía subyacente para instrumentos de deuda calificados en el mercado público, ingresando a la órbita de los mercados financieros públicos tradicionales.

Esta órbita implica tres cosas: abrir una ventana para que los inversores institucionales mantengan exposición indirecta Bitcoin a través de canales regulados; impulsar a Moody's a comenzar a establecer una metodología de calificación para garantías criptográficas, atrayendo a más agencias calificadoras a seguir su ejemplo; demostrar que el Bitcoin, bajo ciertas condiciones, puede servir como lógica subyacente para un «activo que genera intereses», y no solo mantenerse sin intereses.

Este bono no es un hecho aislado. Simultáneamente, el Departamento de Trabajo de EE. UU., en virtud de una orden ejecutiva del presidente Trump, publicó una propuesta para ampliar el rango de activos digitales disponibles en las carteras de jubilación; varios estados están considerando legislación sobre «reservas estratégicas de Bitcoin»; New Hampshire fue el primer estado de EE. UU. en aprobar una ley de reservas de criptomonedas.

La calificación Ba2, francamente, es de «grado especulativo» (bonos basura), pero esta etiqueta en sí misma puede ser engañosa. En la secuencia de calificaciones de Moody's, Ba2 se encuentra en el segundo nivel del grado especulativo, a una distancia considerable del fondo de la escala (C/D).

Tesla no obtuvo calificaciones de grado de inversión de S&P y Moody's hasta entre 2022 y 2023; Ford aún mantiene un grado especulativo (Ba1) en el sistema de Moody's, y en el sistema de S&P apenas conserva el nivel mínimo de grado de inversión con perspectiva negativa. Esto no les impide ser objetivos importantes de inversión para los inversores institucionales.

En segundo lugar, el hecho de que este bono obtuviera Ba2 y no una calificación inferior, indica que la garantía excesiva de 1.6 veces junto con el mecanismo de liquidación forzosa superaron las simulaciones de escenarios relevantes en las pruebas de estrés de Moody's. Por lo tanto, el Ba2 refleja la conservadurismo del diseño estructural, y no un simple rechazo al activo Bitcoin en sí.

Mirando precedentes históricos, el primer MBS (valores respaldados por hipotecas) y el primer bono verde que ingresaron al sistema de calificación también pasaron por un punto de partida similar. A medida que se acumula experiencia en fijación de precios y la estructura se estandariza y madura, las calificaciones suelen mejorar. En este sentido, Ba2 es solo un punto de partida.