Existe un tipo de empresas que, cuando el panorama mundial se deteriora, en realidad aumentan su valor: contratistas de defensa, sindicatos petroleros, mineras de oro. Son ejemplos clásicos comunes, cuyos modelos de negocio se basan inherentemente en la inestabilidad, transformando ese riesgo en precios.
Circle no pertenecía originalmente a esta categoría. El diseño de su token tenía como objetivo valer siempre 1 dólar. La estabilidad era todo el sentido de su producto.
Sin embargo, el precio de las acciones de Circle se ha disparado desde 49,90 dólares el 5 de febrero hasta unos 123 dólares hoy, más del doble en apenas cinco semanas. Mientras tanto, el mercado de criptomonedas en su conjunto sigue estando un 44% por debajo de los máximos de octubre del año pasado.
Una empresa cuyo producto busca la estabilidad de precios, pero que se ha convertido en la operación más candente del mercado porque el mundo se ha vuelto más turbulento.
Este artículo explica las razones detrás de este fenómeno y la discrepancia entre la verdadera naturaleza de Circle y la valoración actual del mercado.
Qué es realmente Circle (Volvamos a lo básico)
Despojado del empaque de marca, la narrativa de pagos y el diccionario de referencia de infraestructura, lo que te queda es: Circle posee bonos del Tesoro de EE.UU.
Cada dólar USDC en circulación está respaldado por un dólar en reservas de bonos gubernamentales a corto plazo. Los intereses de esta deuda son para Circle. Esto representa aproximadamente el 90% de los ingresos de la empresa en cualquier trimestre. Una vez que ves esto, su modelo de negocio no es complejo: Circle es un fondo del mercado monetario que emite una stablecoin.
Esto significa que los ingresos de Circle siguen una métrica clave: la tasa de fondos federales. Cuando las tasas de interés son altas, los bonos del Tesuro rinden más, y Circle obtiene más ingresos por cada USDC en circulación. Cuando las tasas bajan, los ingresos se contraen. Todo lo demás es solo escala.
Esta es la reacción en cadena que provocó la recuperación del 150% en el precio de las acciones desde los mínimos de febrero:
Según informa @finance.yahoo, el conflicto con Irán impulsó un aumento de aproximadamente un 35% desde el 28 de febrero. Superar los 100 dólares sugiere un pánico excesivo, y el pánico excesivo implica que si la Fed recortara tasas amplificaría la imprudencia. La decisión del 18 de marzo de mantener las tasas nunca fue realmente cuestionada. Mucho antes del estallido de la guerra, el CME FedWatch mostraba una probabilidad superior al 90% de que las tasas se mantuvieran igual.
Lo que realmente cambió fueron las expectativas de recortes para este año. Antes del conflicto, el mercado precios anticipaba dos recortes de 25 puntos básicos en 2026. Después del conflicto, esa expectativa se redujo a uno, y se priorizó su retraso hasta después de septiembre. La probabilidad de que no hubiera ningún recorte en 2026 aproximadamente se duplicó. Con las tasas manteniéndose altas durante más tiempo, las reservas de bonos de Circle continúan generando rendimiento. Más rendimiento significa más ingresos, más ingresos significan un precio de acción más alto. Estalló la guerra, y un emisor de stablecoins se convirtió en beneficiario. Esto no estaba en ningún modelo predictivo de nadie.
Contexto adicional: La lógica bajista que mantuvo el precio de las acciones de Circle en 49 dólares en febrero era esencialmente una apuesta a los recortes de tasas.
El mercado preveía entonces que la Fed realizaría múltiples recortes en 2026, lo que comprimiría directamente los ingresos por intereses de Circle. Para ilustrarlo aproximadamente: en el nivel actual de oferta de USDC de 790 mil millones de dólares, cada recorte de 25 puntos básicos haría que Circle perdiera aproximadamente entre 40 y 60 millones de dólares en ingresos anualizados. Dos recortes habrían eliminado casi 100 millones de dólares de ingresos brutos (top-line) para fin de año. La guerra hizo que este cálculo se desvaneciera de la noche a la mañana. No porque Circle cambiara, sino porque el contexto macroeconómico que sustentaba ese argumento dejó de existir.
Cómo comenzó el squeeze (estrujamiento) de ventas en corto
Mientras la historia de las tasas sostenía el precio, el repunte inicial provino del posicionamiento.
Antes de la publicación de los resultados del cuarto trimestre el 25 de febrero, aproximadamente el 17,8% de las acciones en circulación de Circle estaban vendidas en corto. Los fondos de cobertura habían establecido importantes posiciones bajistas. Su argumento era que las tasas eventualmente bajarían, los ingresos por intereses se comprimirían y los ingresos de esta empresa no justificaban su valoración desde los fundamentos. Era difícil refutarlo basándose en los fundamentos.
Además, Circle reportó ganancias de 0,43 dólares por acción, frente a una expectativa consensuada de 0,16 dólares. Los ingresos alcanzaron los 770 millones de dólares, frente a los 749 millones esperados. El volumen de transacciones on-chain de USDC aumentó casi 12 billones (trillones en US) trimestre a trimestre, un 247% interanual. Se produjo una compra de cobertura (short covering). Las acciones se dispararon un 35% en un solo día de negociación. Según datos de 10x Research, se estima que los fondos de cobertura perdieron 500 millones de dólares en posiciones cortas ese día. Luego, la guerra tomó el relevo de los resultados.
El problema de Coinbase
Aquí hay una parte que a menudo se omite en la narrativa actualizada.
Circle reportó una pérdida neta de 70 millones de dólares en 2025, no una ganancia. El cuarto trimestre fue sólido, pero el año no lo fue. Para entender por qué, necesitas comprender su relación con Coinbase, el hecho más importante y subestimado del negocio de Circle.
Cuando USDC se lanzó por primera vez en 2018, Circle y Coinbase formaron un consorcio conjunto para gestionarlo. Este consorcio se disolvió en 2023, y Circle obtuvo el control total de la emisión de USDC. Sin embargo, Coinbase conservó una parte de los ingresos.
Coinbase se queda con el 100% de los rendimientos de las reservas de USDC mantenidas en su plataforma. De todos los demás rendimientos, Circle y Coinbase se reparten a partes iguales (50/50). En 2024, este acuerdo envió 908 millones de dólares de los 1.010 millones de dólares totales de costos de distribución de Circle directamente a Coinbase.
En términos generales, por cada dólar de ingresos por intereses de Circle, 54 centavos fluyen hacia una empresa que ni emite el token ni maneja las reservas. A principios de 2025, el USDC mantenido en Coinbase representaba el 22% de la oferta total, frente al 5% en 2022. Cuanto más crece USDC en la plataforma de Coinbase, más paga Circle.
Según informes de @q4cdn.com, la colaboración se renueva automáticamente cada tres años, y Circle no puede rescindirla unilateralmente. Cualquier resultado en la próxima renegociación afectará directamente los márgenes de Circle. Solo en el cuarto trimestre de 2025, los costos de distribución fueron de 461 millones de dólares, un aumento del 52% intertrimestral.
La pérdida neta actual de 70 millones de dólares proviene en parte de una compensación de acciones restringidas (stock-based compensation) de 424 millones de dólares generada con la IPO, lo que hace que la cifra general parezca peor de lo que realmente está el estado del negocio. Pero el negocio central aún enfrenta un problema de costos estructural que ningún entorno de tasas puede resolver por completo.
El mercado valora a Circle como infraestructura. Y el estado de resultados muestra que es un vehículo de negociación de tasas de interés con un costoso canal de distribución. Ambas visiones pueden ser ciertas al mismo tiempo. Simplemente tienen lógicas de valoración diferentes, y ahora el mercado está pagando por la «mejor versión» de ambas simultáneamente.
Por qué esto no es solo una operación macro
La oferta de USDC alcanzó recientemente un máximo histórico de 790 mil millones de dólares, mientras que el mercado de criptomonedas en general cayó abruptamente, un 44% desde octubre. Este desacople merece reflexión. Cuando los mercados caen, los activos especulativos suelen caer. El crecimiento sostenido de USDC sugiere que la gente lo está usando para mover valor, no solo como una apuesta especulativa.
Durante el conflicto con Irán, la demanda de USDC en Medio Oriente se disparó precisamente porque la banca tradicional se volvió poco confiable. Cuando los canales normales se obstruyen, la gente lo usa para transferencias transfronterizas y cross-border. Así es como se comporta la infraestructura de pagos bajo presión: se usa más, no menos.
Los datos de transacciones lo confirman. Solo en febrero, USDC procesó aproximadamente 1,26 billones (trillones en US) de dólares en volumen ajustado de transacciones, frente a los 5140 mil millones de USDT. La capitalización de mercado de Tether (USDT) sigue siendo de 1,84 billones (trillones en US), mientras que la de USDC es de 790 mil millones. En términos de oferta total, no son comparables. Pero USDC actualmente mueve más volumen que USDT.
Como muestra @visaonchainanalytics, la «oferta inactiva» es un concepto diferente al de «liquidación activa». Uno muestra dónde la gente estaciona sus dólares, el otro muestra qué dólar usan cuando necesitan mover valor.
Druckenmiller dijo algo relevante esta semana. En una entrevista de Morgan Stanley grabada el 30 de enero y publicada el jueves, predijo que el sistema global de pagos funcionará en stablecoins en 10 a 15 años, y calificó a las criptomonedas (excluyendo stablecoins) como «una solución en busca de un problema».
Este macro-inversor de los más respetados del mundo divide el espacio en dos: las stablecoins son la base incipiente, y todo lo demás está aún buscando una razón para existir. Este marco respalda la narrativa alcista.
La apuesta por la infraestructura
Los activos tokenizados han crecido desde unos 1500 millones de dólares a principios de 2023 hasta unos 26.500 millones de dólares hoy. Muchos de estos productos (incluido el fondo tokenizado de bonos del Tesoro BUIDL de BlackRock, con más de 2000 millones de dólares en activos) dependen de USDC para suscripciones, reembolsos y procesamiento de liquidaciones.
Los mercados de predicción procesaron más de 22 mil millones de dólares en volumen de operaciones en 2025, la mayoría liquidados a través de USDC (solo Polymarket). Visa actualmente admite más de 130 tarjetas vinculadas a stablecoins en más de 50 países, con un volumen de liquidación anual de aproximadamente 4600 millones de dólares.
Circle está construyendo la infraestructura debajo de todo esto. La Red de Pagos Circle (Circle Payments Network) conecta a 55 instituciones financieras, con un volumen de procesamiento anualizado de 57 mil millones de dólares, permitiendo a bancos y proveedores de servicios de pago convertir USDC a moneda local directamente a través de fronteras.
Arc es la propia blockchain Layer-1 de Circle, diseñada para admitir completamente sistemas institucionales. Esta es una infraestructura de liquidación que no depende de Ethereum o Solana. Aunque el impacto en los ingresos de Ethereum y Solana es actualmente insignificante, ambos son movimientos estratégicos de futuro si las tasas bajan.
El ecosistema de IA es pequeño en términos monetarios, pero estructuralmente interesante. Datos publicados en marzo por el responsable de gasto global de Circle muestran que en los últimos 9 meses, los agentes de IA realizaron 140 millones de pagos, por un total de 43 millones de dólares. El 98,6% se liquidó usando USDC, con una transacción promedio de 0,31 dólares. Ahora hay más de 400.000 agentes de IA con poder adquisitivo. Aunque las cifras en dólares siguen siendo pequeñas, la tendencia es innegable.
Si los agentes de IA necesitan pagarse entre sí por potencia de cálculo, acceso a datos y llamadas a API con transacciones de alta frecuencia y fracciones de centavo, necesitan una herramienta que pueda liquidar instantáneamente y enviar valor a un costo casi nulo. Circle acaba de lanzar Nano Payments (nanopagos) específicamente para esta necesidad: admite transacciones USDC sin gas fee de hasta 0,000001 dólares, agrupadas off-chain y liquidadas por lotes. La testnet ya admite 12 cadenas, incluidas Arbitrum, Base y Ethereum mainnet.
Este es el Circle por el que el mercado está dispuesto a pagar 123 dólares por acción: una empresa en el centro de las finanzas tokenizadas, el comercio de agentes de IA, los pagos transfronterizos y los mercados de predicción, con el impulso regulatorio del proyecto de ley GENIUS y el proyecto de ley CLARITY con alta probabilidad de aprobarse antes del verano. Bernstein tiene un precio objetivo de 190 dólares, Clear Street de 136 dólares. El más optimista de Wall Street, Harbor Global, tiene un objetivo de 280 dólares.
La contradicción persistente
Aquí, quiero ser sincero sobre un punto que los alcistas suelen pasar por alto.
La rentabilidad de Circle depende de mantener altas tasas de interés. Esta no es una condición permanente. La Fed eventualmente recortará las tasas en algún momento. Cuando eso suceda, los rendimientos de las reservas de bonos del Tesoro que respaldan USDC se contraerán, y los ingresos por intereses de Circle se reducirán.
Circle reconoce esto. Ha estado expandiendo negocios de tarifas de transacción, servicios empresariales, la red de pagos y Arc: negocios que no dependen del entorno de tasas para funcionar. Pero actualmente, estos ingresos son de pequeña escala. Los rendimientos de las reservas siguen siendo la totalidad.
Por lo tanto, encuentras estas dos lógicas coexistiendo en el mismo precio de acción, pero no son la misma apuesta.
La tesis de infraestructura argumenta que USDC se está convirtiendo en una red de pagos real. La tubería está regulada, es transparente y ansiosa por incrustarse profundamente en las finanzas tradicionales, y esta incrustación es pegajosa independientemente de las tasas. La tesis está respaldada por datos: volumen de transacciones, integraciones, el marco de Druckenmiller, y Macquarie llamando a las stablecoins la capa base de la infraestructura financiera global.
Si esta tesis es correcta, entonces Circle parece barato en cualquier entorno de tasas, porque su mercado potencial es todo el sistema global de pagos.
La tesis de negociación de tasas ve a Circle como una apuesta apalancada a que «las tasas serán más altas por más tiempo», y el precio de las acciones ya refleja un escenario donde la Fed nunca recorta según lo esperado nuevamente. Si esta es la principal fuerza impulsora del precio, entonces cada punto de recorte futuro de la Fed es un obstáculo, y el precio ya ha descontado los fundamentos en un entorno de tasas normalizado.
Ambas visiones están siendo valoradas. La guerra hace que sea difícil discernir cuál de ellas está comprando el mercado.
Este es quizás el punto más útil para entender CRCL (el ticker de Circle) en este momento. La cuestión clave no es si llegará a 190 dólares, sino si estás comprando «infraestructura» o un «fondo del mercado monetario con una buena historia». La primera es una posición a largo plazo; la segunda se desmorona en el instante en que Powell cambia de opinión.
Actualmente, el valor mantiene vivas ambas apuestas. El dólar está haciendo el trabajo pesado que debe hacerse. Y en el espacio entre ambas, reside la verdadera naturaleza oculta de esta empresa: resolvió cómo fabricar dinero de internet denominado en dólares, pero ahora debe resolver cómo sobrevivir en el momento en que ese dólar ya no genere un 5% de rendimiento.
