撰文：财解 Web3
xStocks 背后的故事 - 罗马不是一天建成的
公众只看到 xStocks 于 2025 年上半年推出，但背后的团队是至少准备了 4 年。整个过程中，一定有很多故事，本文试着从财务及合规的维度，来回顾一下他们的故事，希望为后续类似项目整理出一套财务合规的方法论。
一、公司注册的税务筹划及合规故事
创始团队在 2021 年就看到稳定币和 RWA 的趋势和巨大潜力，所以希望在股权和区块链之前建立桥梁。有了梦想，接下来就是实现这个梦想。
第一步，当然是注册公司了。
注册公司最重要的就是选个好地方。xStocks 背后的团队最开始选择了瑞士。
为什么是瑞士？和美国的硅谷 (Silicon Valley) 类似，瑞士的 Zug 这个城市被称为加密谷 (Crypto Valley)，鼎鼎大名的以太坊基金会 (Ethereum Foundation) 就成立于此。瑞士一直是重要的金融中心，不仅对区块链行业持开放态度，在相关立法合规建设方面也走在全球前列，早在 2021 年就基于其证券法进行了扩展，正式推出了 DLT(Distributed Ledger Technology) 相关法案，于 2021 年 2 月 1 日部分生效，同年 8 月 1 日全部正式生效。
而发行人的公司注册时间节点，可以说紧随这个法案的步伐。
涉及 xStocks 业务的主要有 3 家公司：
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Backed Finance AG，发行人的母公司，就注册在 Zug，成立时间在 2021 年初。2021 年 2 月 1 日，瑞士的 DLT 法案的部分规定已生效。这两个时间绝对不是巧合，创始团队很专业、很敏锐，行动果断。
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Backed Assets (JE) Limited，是一家于 2024 年 1 月 19 日在泽西岛注册成立的私人有限公司。是 xStocks 的发行人。
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Backed Assets GmbH，于 2021 年 4 月 20 日在瑞士成立。该公司于 2024 年 2 月 23 日与发行人合并，由发行人 Backed Assets (JE) Limited 作为存续实体，继承了原 Backed Assets GmbH 的所有资产和负债。
那么问题来了：成立 Backed Assets (JE) Limited 这家公司的目的是什么？对于发行人这个角色，为什么要成立 Backed Assets (JE) Limited 来担任，而不是由母公司 Backed Finance AG 直接做为发行人？
答：为了职能分工。通过将发行职能交给一个专门的子公司，母公司 Backed Finance AG 可以专注于其核心的代币化技术和服务，而发行人则专注于产品发行，这是一种常见的公司治理和风险管理策略。
那为什么不直接在瑞士成立一家公司，而要去 Jersey 成立新公司？Jersey 到底有什么吸引力？
Jersey 是个什么地方？Jersey 是一个位于英法两国之间的岛屿（只有 8 公里长 14.5 公里宽）。Jersey 拥有自己独立的法律体系、法院和政府，在国际上被视为一个独立的司法管辖区。(Source: Government of Jersey)
对于创始团队来说，首要的考虑因素是「税」。发行人的收入来源是对产品的发行和赎回价格收取最高 5% 的附加费，随着业务增长，这将是一笔很大的收入，必须从一开始就要做好税务筹划，如能够不交税就最好了。团队开始探索，最终选择了 Jersey，因为当他们翻开Jersey 的所得税法，就会发现有三档税率：
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0%：一般情况
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10%：金融服务公司
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20%：公用事业公司、大麻产业公司、与土地相关的收入、来自烃类油进口和供应贸易的利润。
他们就会想，这个业务很可能是要被判定为金融服务的，那可以如何享受到 0% 这一档税率呢？下方表格，是我整理自该税法中对金融服务公司的范围定义，并加上了我的判断（相信与创始团队的判断差不多）。
详细分析：如何不被判断为金融服务按 10% 的税率纳税，团队在这里做了相当深入的研究，这也是整体业务架构设计的核心，我们来深度剖析一下。
首先，根据《1998 年泽西岛金融服务法》（Financial Services (Jersey) Law 1998），「投资业务」（Investment Business）的具体定义主要包括：
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买卖投资：作为委托人或代理人，买入、卖出、认购或包销投资。
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安排交易：为他人（无论是作为委托人还是代理人）安排投资的买入、卖出、认购、包销或转换。
结合发行人的主要业务模式是在买卖过程中的附加费（抽佣金），初看上去，是符合「投资业务」的定义，应该按 10% 税率纳税。
然后，团队并未止步于此，而是找到了另一个法律，金融服务（投资业务（特殊目的投资业务 – 豁免））( 泽西 ) 法令 2001（Financial Services (Investment Business (Special Purpose Investment Business – Exemption)) (Jersey) Order 2001）。这个法律的第 4(1) 条款实际上是为特殊目的实体（SPV）提供了豁免条款，也就是说，如果符合某些条件，就不属于税法中所说的「依据《1998 年泽西岛金融服务法》（Financial Services (Jersey) Law 1998）注册的公司」，也就当然不适用Jersey 的所得税法里的 10% 税率了。
这些豁免的条件如下：
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是特殊目的公司，且已获得相关同意
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唯一或主要活动是参与涉及：
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发放贷款、提供担保、进行衍生品交易
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发行证券
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资产证券化、收购或资产再包装
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资本市场交易
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或经委员会批准的任何其他交易
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或与上述任何交易相关的任何交易
看到这些条件，团队就开始思考，如何使自己的业务达到豁免的条件。很自然的，如果在 Jersey 设立一个只做「发行证券」的公司，应该有机会被豁免，即使行不通，也可以尝试走特殊审批。对团队而言，行动方案已经明确了，即在 Jersey 设立特殊目的公司 SPV。
所以，我们才看到，2024 年 1 月 19 日发行人 Backed Assets (JE) Limited 成立后，短短 1 个月后的 2 月 23 日，Backed Assets GmbH 就被发行人吸收合并，动作可算是相当迅速了。而且，这样一个特殊目的公司，也同时符合前文提到的职能分工的管理要求。
选择将发行人设立在 Jersey，还有另一个考虑因素，即「牌照」。通常来说，发行证券是需要有牌照的。站在创始团队的视角，Jersey 作为一个独立自治的「小村庄」，发行甚至是不需要牌照的，只需要得到当地政府的许可就可以，这就比较容易了。当然，瑞士应该也是可以取得牌照的，但取得牌照的难度，以及叠加上述税务筹划的因素，Jersey 无疑是更好的地点。
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给后来团队的启示：税法是国家权利和意志的体现，为了维护国家利益，税法正本通常会体现征税范围的全覆盖。在正本里看不到税收优惠时，先不要放弃，可以在后续的补充法律、特殊条款等里面去寻找，通常会有惊喜。找的方向有两个，一是已经明确的优惠条款，二是特殊审批的机会，即看政府有没有故意开了一个灵活度口子。
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二、关于托管的合规故事
Source: Company『s Securities Notes
xStocks 的产品逻辑是，由投资人先把资金打给发行人，发行人用这笔资金买入对应的真实股票，同时给投资人的钱包里打入等值的 xToken。为了防止这些真实的股票资产被挪用或丢失，一个安全的做法就是将这些资产交给可信的第三方保管。这个第三方，就是托管人。
托管不只是为了确保资产安全，还在反洗钱 AML、客户尽职调查 KYC 等事项中有着重要作用，所以各国都有针对性的法律，如美国的《1940 年投资顾问法》（Investment Advisers Act of 1940）、英国的CASS 规则等。
从 xStocks 的产品页面，可以看到 3 个不同的托管公司，这是为什么呢？
一般来说，采用多个不同的托管公司，出于以下几方面的考虑：
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分散风险。确保即使一家托管人出现问题（如资产丢失或系统故障），其他托管人仍能维持资产的安全性。
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满足不同司法管辖区的监管要求。xStocks 面向全球市场（美国除外），不同国家 / 地区的监管要求可能有所不同。
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提高运营灵活性和效率。某些托管人可能擅长处理特定类型的资产（如股票或 ETF），或在某些区块链（如 Solana 或 Ethereum）上有更好的技术集成能力。xStocks 通过与多家托管人合作，可以优化资产管理和交易结算的效率。
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应对规模增长的需求。随着业务增长，多个托管人可以分担工作量，确保系统的高效运行，也为未来扩展到更多资产类型（如债券或其他 RWA）打下基础。
这三家托管公司的情况如下。可以看出，托管公司既有符合美国监管要求的，也有符合欧盟监管要求的。
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Alpaca Securities LLC ( 美国北卡罗来纳州威尔明顿 )：一家在美国 SEC 注册并作为 FINRA 成员的经纪自营商，其证券账户控制协议日期为 2025 年 6 月 20/23 日，受纽约州法律管辖。
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Maerki Baumann & Co. AG ( 瑞士苏黎世 )：一家获得 FINMA 许可的瑞士银行，将作为瑞士托管人。发行人与其签订的托管协议（框架协议）日期为 2022 年 11 月 23/24 日，受瑞士法律管辖。
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InCore Bank AG ( 瑞士苏黎世 )：Maerki Baumann & Co. AG 已将其证券交易外包给 InCore Bank AG。
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Alpaca Crypto LLC ( 美国加利福尼亚州圣马特奥 )：一家在美国 FinCEN 注册的货币服务企业，将作为美国托管人。发行人与其签订的加密货币服务协议日期为 2025 年 3 月 28 日，受加利福尼亚州法律管辖。
问题又来了：既然业务不能在美国开展，为什么要引入美国的托管公司？
这就不得不提到团队的一个创新：一种替代抵押品结构（alternative Collateral Structure）。简单来说，这是发行人为了增加其产品 xStocks 的可扩展性并进一步降低结算过程中的风险，而引入的一种新的抵押品持有和管理方式。
由于许多热门的底层资产（如美国股票）主要在美国市场交易，使用位于美国的托管人和经纪人可以更直接、更高效地处理这些底层资产的购买、持有和出售，从而优化结算流程，减少跨司法管辖区的复杂性和潜在延误。创新的点在于，这模仿了实体经济中，在货物原产地设立仓库，以便更快速、高效地处理货物的入库和出库，而不管最终客户在哪里。
给后来团队的启示：托管是必须的环节，基于底层资产的所在地，团队可以引入多家托管公司。
三、从专业投资者到普通投资者的故事
根据泽西岛法规，产品只能发行给以下两类人：
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专业投资者（Professional Investor）：其日常活动涉及为业务目的收购、持有、管理或处置投资（作为委托人或代理人）的人士。
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已收到并确认「SPB 指令投资警告」（SPB Order Investment Warning）的人士：该警告指出，产品仅适用于具有「相当可观资产基础」以承受潜在损失，并「足够金融专业」以了解投资风险的人士；同时，产品的发行和任何职能方的活动不完全受 1998 年泽西岛金融服务法所有条款的约束。投资者在发行前将被要求确认他们属于上述任一类别。
简单来说，只能发行给专业 + 亏得起的投资者。我们可以理解为，如果发行给这两类以外的人，就违反了 Jersey 政府对发行人业务的同意条件，轻则可能不再享受 0% 税率，重则不能再开展业务。
那是如何实现普通的投资人也可以投资 xStocks 呢？
据我的分析观察，主要是通过利用金融市场的分层结构、区块链技术的开放性以及 Backed Finance 与交易所和 DeFi 平台的生态合作。
以交易所为例，核心在于只要普通投资人不直接参与初始发行就可以了。目前发行人合作的交易所都是受监管的，也都有完善的用户 KYC 程序。xStocks 作为代币化资产，最开始确实是发行给上述两类投资人，但一旦上链，普通投资者也就能参与买卖了。这个时候，Jersey 政府就算想管，也是鞭长莫及。
进一步延伸联想一下，除了交易所，还可以通过 DeFi 平台让普通投资者参与，或者由符合要求的专业投资人在参与初始发行后，将这些 xStocks 再打包成其他金融产品销售给普通投资者。
给散户投资者的启示：这种绕开初始发行规定的操作，本质上是将风险转移到了散户身上。散户要充分认识到自己的信息和认知不足，在投资此类产品前，一定要充分阅读发行说明书的风险提示，确保真的清楚自己投资的是什么。
四、团队的故事
从上方表格可以看出：
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核心团队来自以色列，大概率是犹太人。
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创始团队有非常高的认知水平，且有相似的背景和理念，有多位是校友，或者是上一家公司的同事。
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非常重视合规。除了法务方面的专家外，负责反洗钱 AML 的就有 3 位。
总结：
2021 年至今的 4 年多时间里，一个创新金融产品从最初的设想到最终上市，所经历的困难远非常人所以想象。上面三个故事仅是片面，但我们已不难看出，必须要天时（代币化大趋势）、地利（好的公司注册地）、人和（团队人才、各大生态伙伴）齐聚才能成功。
