“投资变化很快；人性和人类对未来的渴望却保持不变。”
这是行为金融学先驱、圣克拉拉大学金融学教授梅尔·斯塔曼对投资领域最古老谜题之一的解释。这可能也是为什么迄今为止，每一个加密周期都围绕着追逐下一个热门叙事而非基本面，无论是DeFi、迷因币还是去中心化计算。
在这个经过多年发展，已形成由机构投资者、创收协议和真实世界用例组成的生态系统行业中，投资者的注意力仍然被下一个有望带来超额回报的“闪亮新事物”所吸引。
Talos国际市场主管萨马尔·森告诉《杂志》：“加密货币仍然是一个年轻的资产类别，年轻市场的价格发现往往先由关注度驱动，然后才是分析驱动。”
“一个新的叙事为投资者提供了一个可以快速决策的简单故事，而评估一个成熟协议的基本面则需要真正的工作，从理解使用情况和收入，到代币设计和竞争地位。”
这种行为并非数字资产所独有；它只是在一个推崇迷因胜过可持续商业模式的行业中尤为明显。
一张宝可梦卡、一种数字资产和一支科技股
MarketWise最近的一项研究比较了2021年1月至2026年4月期间，假设投入1万美元在加密货币、股票、交易所交易基金和收藏品上的表现。
研究发现，一盒未拆封的宝可梦卡盒表现优于比特币，而一双限量版运动鞋的回报率几乎与狗狗币相当。
与此同时，尽管人工智能主导了投资头条，华尔街一些最受欢迎的人工智能基金却跑输了大盘。
1万美元投资带来截然不同的结果。资料来源：MarketWise
一张宝可梦卡、一种数字资产和一支科技股有什么共同点？根据斯塔曼的说法，它们由同一种东西驱动：投资者寻找的不仅仅是最好的资产；他们购买的是通往改变人生的彩票。
投资者追逐的是改变，而非加密货币
传统金融倾向于假设投资者希望在最小化风险的同时最大化回报，但斯塔曼认为，人们投资往往出于一个非常不同的原因。
在一篇与《杂志》分享的未发表论文中，斯塔曼认为许多投资者在心理上将其财富分为两个层次。
第一层是“不贫穷”层，旨在维持其生活水平，避免陷入贫困。第二层是“变富有”层，用于实现变革性目标，如买房、实现财务独立或从根本上改变境遇。
在这个框架下，集中投资不一定是非理性的；它们之所以存在，是因为多元化投资虽然在统计上是明智的，但可能永远无法为资本有限的人提供一个现实的机会来实现这些目标。
MarketWise资深撰稿人詹姆斯·罗亚尔告诉《杂志》：
“资产类别可能会变，但行为几乎不变……投资者并非真正忠于加密货币、股票或收藏品。他们的忠诚属于下一个承诺带来丰厚回报的东西。”
斯塔曼说，虽然今天的一些投资者将希望寄托在迷因股上，“但一个世纪前是铁路股票……今天的投资者只是通过一种新的资产类别表达着同样的渴望。”
然而，投资者并非变得更能承受风险，只是更愿意为了获得改变人生的财富机会而接受波动。
“投资者不一定是追着风险跑，但他们‘害怕错过’下一个改变人生的回报，这可能导致他们低估了下行风险，”罗亚尔说。
为何故事胜过基本面
如果投资者寻求的是变革而非简单的回报，这就有助于解释为什么叙事常常压倒基本面，尤其是在加密领域。
去中心化金融部门就是一个例子。尽管像Aave或Uniswap这样的最大协议产生了可观的收入，吸引了数十亿美元的存款并处理了巨大的交易量，但其代币却难以像围绕最新热潮构建的新叙事那样吸引同样的兴奋度。
Aave的代币在撰写本文时交易价格约为98美元，较其2021年峰值下跌了约85%，但其总锁仓价值超过140亿美元，并且在2025年10月牛市高峰时曾超过370亿美元。
Aave的TVL超过140亿美元，而其代币价格较2021年峰值下跌85%。资料来源：DeFiLlama。
市场数据提供商Kaiko的研究分析师托马斯·普罗布斯特表示，虽然资产可能在短期内表现优异，但基本面从长期来看始终更为重要。
“市场基本面继续发挥重要作用，尤其是抗风险能力、流动性和波动性……（资产的）能否长期立足也取决于其市场结构的稳健性，”他说。
然而，虽然一个产生可持续现金流的成熟协议可能是有吸引力的长期投资，但它对将资金分配到“变富有”桶的投资者几乎没有吸引力。一个可能在几年内翻倍的代币，总是难以与一个尽管渺茫但可能带来百倍回报的“登月”机会竞争。
“投资者喜欢将伟大的技术突破与伟大的投资机会混为一谈，”罗亚尔说，这或许可以解释为什么许多专注于人工智能的ETF表现不佳，尽管人工智能可以说是我们这个时代决定性的投资叙事。
“真正的技能不是识别令人兴奋的投资，而是认识到乐观情绪何时已经被计价。”
同样的技巧在把握市场时机时也很有用。MarketWise的报告发现，在2021年1月购买比特币的投资者，到2026年4月将假设的1万美元投资变成了超过2.4万美元，收益率为+141%。
然而，那些在其周期顶峰2025年10月买入的人，到次年4月看到同样的投资缩水至刚刚超过6000美元，回报率为-38%（按今天的价值计算，大约值5000美元）。
任何在同期跟风买入AAVE的人，今天将承受约+85%的损失。
机构投资者玩的是不同的游戏
森表示，机构投资者从完全不同的角度看待投资：
“机构的任务书根本不允许追逐超额的投机回报。机构在考虑上行潜力之前，早已在权衡风险调整后的表现、流动性、托管安排和运营弹性。”
AAVE自2021年以来的价格表现。资料来源：Coingecko
虽然这并不意味着机构对新兴叙事免疫，但他们通常关注的是底层基础设施是否能支持有意义的资本配置，而不是代币是否能涨100倍。
“通常是两者的结合，而且顺序很重要，”森说。“大多数这些主题——DeFi、AI、迷因币——确实始于真正的转变：一次真正的技术解锁，或一个以前无法实现的新用例。”
然而，一旦叙事开始吸引投机资金，价格往往跑得比基本面更快，他说。
“在周期后期进入的投资者，往往既是对叙事做出反应，也是对其启动的基本面做出反应……机构资本倾向于基于流程和纪律而非跟风而动，因此常常落后于初始叙事一步，但又领先于修正一步。”
寻找下一个比特币并非重点
寻找下一个改变人生的投资不太可能消失，斯塔曼认为，人类改善自身境遇的渴望也不会消失。
下一个百倍代币肯定存在，投资者将继续寻找它——即使概率和基本面都表明他们找错了地方。
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