8 月 23 日,彭博报道,以美元融资的新兴市场套利交易连续第七个季度录得正回报,创下 2008 年以来最长连胜纪录。
按彭博八大新兴市场货币套利指数口径,这笔交易自 2024 年底以来累计回报约 22%。同一区间,美国国债回报 5.9%,新兴市场主权美元债 14%,新兴市场企业债 10%——套利交易赢了美债近 4 倍。
管理 1.5 万亿美元的 PGIM 新兴市场债务团队负责人 Cathy Hepworth 被问到最有把握的主题时的回答是「套利,套利,套利」。她的原话是「这是一个套利的世界」,理由很直白:「有海量的钱在找收益。」
套利交易的做法本身不复杂:用美元、日元或欧元这类低息货币借钱,换成土耳其里拉这类高息货币去买债券或货币基金,赚利差。土耳其那边的利息回报可以高到 40% 以上。
这七个季度是怎么走过来的?
利差是底子,但真正让回报翻倍的是汇率。 美元对亚洲以外的新兴市场货币在走弱,同时对欧元、瑞郎这些同样被用作融资货币的低息同行也在变便宜——两头都在帮忙。最极端的是哥伦比亚:12% 的债券回报叠加 45% 的即期升值。即使在里拉对美元跌了 26% 的土耳其,10 年期本币债 32% 以上的收益率仍然让投资者留在盈利区。
过去 12 个月,美元融资的套利交易在哥伦比亚比索上赚了 48%,土耳其里拉 23%,巴西雷亚尔 21%,墨西哥比索 19%,南非兰特 18%。
中间挨过一次真正的考验。 本库记录的前情链条是这样的:7 月初,套利资金已经明显从发达市场转向新兴市场押注,美元遭冷落;7 月 23 日日元跌至 40 多年新低;8 月初,美日实施历史性的联合汇市干预。
2024 年 8 月那次日元急升,曾把全球市场搅翻——彭博新兴市场外汇套利风险溢价指数当时跌了 4%。而这一次,同一个指数在干预后只跌了约 1%。原因是资金已经换了融资货币:日元的位置被欧元、瑞郎和美元接走了。瑞士资管机构 Vontobel 的组合经理 Thierry Larose 的说法是,「无序平仓的门槛比几周前想的更高了」,他继续做套利,但绕开日元。
干预也没能改变日元本身的处境。到 8 月中旬,日元已经回到 159–160 区间,对冲基金的日元空头虽然较干预时腰斩到 59,526 手,但一部分套利者反而借着反弹以更好的价格重建空头。8 月 17 日,新兴市场货币指数创下 1906.98 的历史新高。
最近一周还在加码。 美国财政部本周三宣布将加大长债回购。TS Lombard 宏观策略主管 Daniel Von Ahlen 给客户的报告写道,「美国政府对债券收益率上升的容忍度似乎很低,这正在催化做多新兴市场套利的交易」,公司的新兴市场外汇套利机制指标「再度改善,强化了我们的信心」。
接下来,市场在盯什么?
首先是美联储什么时候动。 这是整笔交易的单一最大风险点。高盛首席外汇及新兴市场策略师 Kamakshya Trivedi 判断「通胀改善足以让美联储按兵不动」,但也提示长端利率上行是近期威胁——只要涨得不太快,高实际利率的新兴市场货币仍能给出正回报。道富高级新兴市场策略师 Ning Sun 的表述更直接:美国数据还没弱到能逆转支撑套利交易的风险偏好。
第二是拥挤度。 报道里明确提到,这笔交易有可能成为自身成功的牺牲品——钱太多了。这是套利交易的经典死法:所有人挤在同一侧,反向波动一来就是踩踏。
当然,高利率也是重点,市场想看它还能维持多久。 支撑面之一是拉美和东欧央行为压住疫后通胀维持了高政策利率,中东局势和能源价格高企也在阻止它们转向宽松。这两个条件都是外生的。
瑞银新兴市场美洲首席投资官 Alejo Czerwonko 偏好用欧元和加元融资、做多南非兰特与墨西哥比索;PGIM 的 Hepworth 看撒哈拉以南非洲的前沿市场,以及土耳其、哥伦比亚、巴西。
