据花旗最新新兴市场策略报告,花旗将中国股票配置从中性上调至超配,同时把韩国从超配战术性下调至中性,维持中台市场超配,并给出 MSCI EM 指数 2026 年底 1870 点、2027 年中 2050 点的目标。
这份报告最直接的市场钩子,是在 MSCI EM 今年迄今已上涨约 20% 后,花旗仍认为指数还有上行空间。以当前约 1664 点计算,1870 点对应约 12% 空间。2050 点对应更高点位,花旗称到 2027 年中约有 20% 上行空间。
但花旗并不是在押注一轮无差别的新兴市场牛市。过去一段时间,EM 涨幅主要来自韩国、中台科技和 AI 硬件链,其他国家和板块并未同步跟上。中国被上调至超配,正是因为花旗开始寻找 AI 链之外的「扩散」候选。
韩国近 40%、中台市场超 30% 正回报,今年 EM 上涨高度集中。
韩国回撤及其他市场尚未形成全面接力
中国升至超配,韩国先降温
本轮配置调整中,中国从中性升至超配,墨西哥被上调至中性。韩国从超配降至中性,中台市场继续留在超配名单。
中国的吸引力主要来自三点。海外投资者对中国股票仍偏轻仓,一旦全球风险偏好改善,资金回补空间更大。油价下行有利于中国这类能源进口型市场。全球增长数据改善后,部分周期资产重新获得支撑,中国在这轮宏观敏感市场中排名靠前。
这和过去两年新兴市场的主线不同。此前最强的交易集中在 AI 硬件链,韩国和中台市场因为半导体、内存和 AI 服务器需求成为最大赢家。但如果指数还要继续上涨,单靠少数科技股支撑会越来越吃力,资金需要找到更多能承接涨势的市场。
韩国被下调,并不等于基本面转弱。公开报道显示,花旗对韩国股市仍保留较强长期判断,当地策略师曾给出 KOSPI 1 万点目标。据源报告,背后逻辑包括内存短缺可能延续至 2027 年,以及 AI token 增长和定制化需求继续推高存储景气。短期问题在于,韩国此前涨幅过大、隐含波动率偏高,零售杠杆产品又放大了波动。
中台市场仍是 AI 硬件链中最直接的受益市场之一。据源报告,当地策略师给出的中台加权指数 2027 年中目标为 5.35 万点。但这个市场也面临类似问题,交易已经拥挤,一旦 AI 资本开支回报引发更大争议,波动往往会先反映在这些前期赢家上。
EM 还有空间,盈利上修却仍偏窄
花旗给 MSCI EM 设定的两个点位,是这份报告中最明确的数字判断:2026 年底 1870 点,2027 年中 2050 点。
支撑点不是估值大幅扩张。当前 MSCI EM 12 个月前瞻市盈率约 11.5 倍,大致与长期均值接近。今年新兴市场上涨后,估值并没有被推到明显泡沫区间,指数上涨更多来自盈利预期改善。
盈利数字看起来很强。MSCI EM 2026 年 EPS 增长预期达到 63%,自 2 月底以来累计上修 28 个百分点。2027 年增速预计放缓至 24%,但仍高于发达市场同类资产。
问题在于,盈利改善来源仍然很窄。2026 年 EPS 上修中,IT 板块贡献约 85%,韩国和中台 AI 链仍是最大来源。消费、地产、公用事业等多数非科技板块修订仍偏弱。也就是说,EM 指数表面上有盈利支撑,但盈利上修尚未扩展到更多行业。
MSCI EM 2026E EPS 增长 63%,IT 板块贡献约 85% 的上修幅度。
这也是花旗没有把 EM 在全球资产配置中升至超配的原因。区域内部可以增加中国等市场权重,但站在全球资产配置层面,新兴市场仍维持中性。花旗的态度更接近「有选择地加仓扩散受益者」,而不是确认一轮全面牛市。
所谓扩散,是涨势要离开少数 AI 赢家
花旗所说的「扩散交易」,用白话讲,就是今年新兴市场不能继续只靠韩国、中台市场和 AI 链上涨。资金要么找到新的国家和板块,要么指数后续空间会受到限制。
这套筛选主要看几类条件。市场是否受益于弱美元和美债收益率下行,是否受益于油价回落,全球经济数据改善时历史表现如何,短期盈利修订是否转好,以及当前交易是否已经过于拥挤。
在这个框架下,中国、南非、墨西哥排名靠前。据源报告,中国、南非、墨西哥在「扩散候选」筛选中的综合得分分别为 4.2、5.0 和 5.3。韩国、中台市场虽然仍是近期赢家,但短期拥挤和波动问题更突出。
油价是一个现实条件。花旗基线假设是,油价在 2026 年三季度均价约 75 美元/桶,随后到 2027 年初降至 65 美元/桶。油价回落通常有利于韩国、中台、印度、中国等能源进口市场,对部分资源和油价敏感市场则构成压力。
「Broadening Candidates」表显示中国、南非、墨西哥排名靠前,维度包括弱美元、美债收益率、油价和拥挤度。
中国被上调的关键背景也在这里。它既不是今年涨幅最强的市场,也不是 AI 硬件链里最拥挤的交易,但在全球增长改善、油价下行和仓位回补的组合下,具备承接资金轮动的条件。
扩散还没完成,AI 链仍是最大分歧
这份报告的谨慎之处在于,花旗没有把「扩散」写成已经完成的事实。
今年 EM 涨幅高度集中,跨市场回报离散度已经升至过去 25 年高位。韩国和中台科技、AI 板块几乎贡献了全部指数层面收益。若未来盈利修订仍停留在 IT 板块,所谓扩散更像是资金短期调仓,而不是基本面广泛改善。
AI 资本开支也是最大不确定性之一。此前市场愿意给内存、半导体和 AI 基础设施更高预期,是因为训练和推理需求持续推升算力投资。但如果投资者开始质疑资本开支回报,韩国和中台这些前期赢家可能承受更大压力。
宏观风险也没有消失。地缘政治如果再度升级,油价可能偏离下行情景。美联储政策仍存在分歧,如果降息不及预期,美元和美债收益率会压制新兴市场。潜在超级厄尔尼诺还可能带来新的通胀压力。
花旗 EM 国家配置表显示超配为中国、南非、中台市场,韩国降至中性。
花旗对新兴市场的判断更像是「涨势有机会变宽」,而不是「全面牛市已经确认」。中国被上调,是因为它在这一轮扩散交易中具备更好的赔率。韩国被降温,则说明前期赢家并非不能继续涨,而是短期涨幅和波动已经削弱了吸引力。
MSCI EM 能否走向 1870 点甚至 2050 点,不只取决于 AI 链还能涨多少,还取决于非科技板块盈利能否止住下修、全球周期改善能否持续,以及资金是否真的愿意从少数赢家流向更多市场。
