原文作者:Arthur Hayes
原文编译:Luffy,Foresight News
这一切究竟是我的幻觉,还是如今投资人工智能真的只需要订阅 Citrini Research 的服务,无脑买入其推荐的所有股票就行?
我是在做梦吗?还是油价早已对经济与政治失去影响力?正因如此,特朗普与伊朗伊斯兰革命卫队才得以在社交媒体上隔空交锋,而大量船只滞留霍尔木兹海峡。
两年期美国国债收益率较联邦基金有效利率高出 0.5 个百分点,市场释放如此明确的信号,美联储真的还会在接下来的议息会议上按兵不动、拒绝加息吗?
人工智能为美国创造的全部红利,难道真的只会落入少数科技从业者手中?
眼前这个乱象丛生的世界,让我不得不做一次现实检验,确认自己究竟是清醒还是深陷梦境。一旦检验结果证明一切只是幻象,我就会立刻调整投资组合。这篇文章便是我的检验过程。当敲完这些文字、梳理完思绪后,我的持仓布局也将迎来重大变动,或是维持现状。
我先抛出核心判断:当下的市场状态更像是一场幻梦。在整个投资体系中,石油及其他碳氢能源价格是具备反向传导效应的核心变量。人类感知世界的本质,就是将能量转化为生物智能,人工智能的逻辑也是如此。这条规律永远不会被打破。市场或许会在短期内背离这一常识,但现实终究会被反噬。
本文将从油价说起,最终落脚到美国大选。当前局势很可能引发人工智能股市泡沫破裂,并连带整个加密市场一同下挫。待到尘埃落定,比特币才有机会触底反弹。我此前曾断言比特币再也不会触及六万美元关口,如今显然判断失误,这也是市场预测的常态。我始终坚持一个原则:观点可以鲜明,但不必固执己见。
接下来我们展开分析。
谈判与否,成当下核心难题
政客行事永远围绕自身利益。特朗普无端对伊朗发起军事行动,其中缘由恐怕只有他自己清楚。面对他和一众幕僚每时每刻抛出的种种说辞,外界根本无法辨明真相。事已至此,纠结起因已经没有意义,真正的问题在于,特朗普与伊朗伊斯兰革命卫队是否会选择停火、以何种方式结束对峙。
这场冲突如今完全由特朗普主导,而对他以及共和党阵营而言,在大选年挑起战事无疑处境被动。
在美国,汽油、食品等生活必需品的价格,往往直接决定大选结果。眼下霍尔木兹海峡通行受阻,能源与食品通胀持续走高,而这一切的根源,正是特朗普政府未经民众商议便贸然发起的对伊行动。有人会将矛头指向以色列,但这种说法根本站不住脚。了解美国历史就会明白,本土势力绝不会听从外部安排。
只要战火不波及自身生活、没有亲友伤亡,美国民众并不排斥对外开战。特朗普也一再强调,这场特殊军事行动中仅有十三名美军士兵阵亡。这也是美国热衷于使用高精尖远程武器、发动 「游戏式战争」 的原因。即便发起这场中东战事缺乏清晰的制胜策略,也违背了不少支持者的期许,其基本盘依旧选择站在共和党一边。部分共和党议员因立场摇摆遭到特朗普党内施压并落选,也印证了这一点。
特朗普的核心隐患并非基本盘选民不愿在十一月大选投票,而是物价飞涨会让大量中间选民倒向民主党。民生成本问题,已经成为特朗普选情路上最大的问题。
想要争取中间选民,特朗普至少要稳住当前油价。如今供应链才开始逐步消化能源及各类生产原料涨价带来的压力,想要彻底遏制通胀已然不现实。特朗普如今能做的,只有管控市场对通胀的预期,而非改变通胀本身。
特朗普是否愿意与伊朗达成和解,完全取决于油价走势。油价不断攀升,他的表态就会趋向缓和;可一旦市场预判双方即将谈判、油价应声回落,他又会改变态度。毕竟从地缘政治角度来看,此番谈判达成的协议,大概率会比当年奥巴马政府与伊朗签订的协议更为被动。在不少选民眼中,这等同于 「战败」,共和党也会因此在选举上付出代价。
谈判从来需要双方让步,伊朗伊斯兰革命卫队也有着相似的考量。油价过高,其主要经贸伙伴便会施压,要求伊朗对美国做出妥协;可一旦伊朗释放谈判信号、油价回落,来自经贸伙伴的压力也会随之减弱。
以目前的油价水平来看,美伊双方都没有主动退让的动机。当前油价虽较战前明显上涨,但尚未达到引发全面危机的程度。大宗商品市场整体平稳,全球也没有出现大规模饥荒,多数国家也能从其他渠道补足关键工业物资。
但这种微妙的平衡状态注定无法长久。全球核心能源供给大幅缩减,价格却始终波澜不惊,本就违背市场规律。一旦全球闲置产能消耗殆尽,现货价格必然会大幅上涨,这也是众多大宗商品分析师的共识。目前危机迟迟未全面爆发,只是因为战前全球能源库存体量充足。
如果美伊僵持的局面延续至二季度末,今年三季度碳氢能源及各类基础大宗商品的现货价格,必将迎来一轮暴涨。
借用丘吉尔的名言:政客总会穷尽所有办法之后,才会做出正确选择。只有局势彻底失控,特朗普与伊朗才会真正坐到谈判桌前。在我看来,霍尔木兹海峡航运受阻的现状,大概率会持续到三季度初。
我们不妨假设油价将在震荡中逐步走高,在此背景下,不断上涨的油价与特朗普的竞选言论又会形成怎样的相互影响?
十一月大选交锋:共和党对阵民主党
按照预测市场 Polymarket 的赔率,目前共和党仅能以微弱优势保住参议院控制权,众议院席位则会遭遇大幅失利。
外界普遍认为共和党会丢掉众议院,但我对此持不同看法。特朗普依旧存在翻盘机会,而突破口就在于调整舆论方向,针对数据中心建设以及人工智能行业推出监管与税收相关表态。
目前各政党之间的票数分布如下(通过一项法案需要 218 票):
根据 Polymarket 目前的赔率,以下是选举后预计的政党构成:
大选后共和党在参众两院的席位形势并不乐观。不过共和党可以借助选区重划改变局面,当原有规则注定失利,改变规则就成了必然选择。假设 Polymarket 的预测是正确的,那么共和党需要增加 19 个席位。重新划分选区可以减少这个数字。
以下是重新划分选区可能产生的影响:
现在共和党只需再拿下 11 个席位。接下来我们来看看哪些选情胶着,根据目前的民调,在统计误差范围内,哪些选区可能略微倾向共和党。
有 35 个席位归属存在较大不确定性。前文已经提到,通胀高企、民生成本上升,是特朗普难以扭转的负面议题。而当下能够牵动两派全体选民神经的另一大话题,便是数据中心扩建,以及人工智能对就业市场造成的冲击。
除了顶级富豪之外,几乎所有人都在担忧数据中心建设推高各项成本,同时害怕人工智能抢走工作岗位。多地已经出台政策暂缓数据中心新建项目,要求对人工智能企业加征税收、补贴普通民众的呼声也越来越高。毕竟绝大多数人并非人工智能企业高管或高薪从业者。
对于身处竞争选区的选民而言,这类议题极具影响力。特朗普完全可以通过对人工智能行业表态,拿下剩余关键席位。现阶段只需放出相关言论,无需落地具体法案。他只需向普通民众承诺,若共和党胜选,大选结束后就会着手整治人工智能行业。
作为一名老练的政客,特朗普向来擅长许下竞选承诺,事后却鲜有兑现。此前针对爱泼斯坦相关档案的处理便是典型,竞选时大肆宣称要彻查相关人员,上任后却只是少量公开资料。如今他也可以如法炮制,竞选期间宣称将出台法案放缓数据中心扩建、对人工智能企业征收暴利税,并将税收用于发放新一轮救济金;待到大选落幕、共和党稳住政权后,再逐步收回相关表态。
或许有人会觉得,特朗普效仿民主党左翼政客的做法难以理解。但不要忘记,他曾推出美国自罗斯福新政以来规模最大的全民救济计划,即便底层民众将救济金用于日常消费,他也并未加以限制。为了保住自身政治地位,暂时与埃隆・马斯克等人工智能领域巨头划清界限、营造扶持普通民众的形象,对特朗普而言并非难事。
倘若特朗普真的放出针对人工智能行业的强硬言论,市场并不会将其视作单纯的竞选手段,而是会认定美国将实质性限制人工智能领域的资本扩张、加重行业税负。恐慌情绪会立刻蔓延,人工智能股市泡沫也会随之破裂。
此前埃隆・马斯克与特朗普在社交平台公开争执,马斯克旗下相关部门公开质疑特朗普,特朗普随即表态要取消与其企业相关的政府合作订单,特斯拉股价单日大跌 18%,足以看出市场对此类风波的敏感度。政治可以扶持行业,也可以瞬间带来打击。
那场争执事后被证实只是一场舆论造势,二人很快和解,马斯克还受邀出席了近期特朗普与中国国家领导人在北京举行的峰会。可当时市场却信以为真,引发大规模抛售。
这还只是两人私人矛盾引发的震荡。一旦特朗普代表共和党明确表态,计划对人工智能模型及智能体相关业务加征重税,影响会远超此前。韩国政界此前传出类似言论,当地综合股指次日近乎跌停,直到官方紧急辟谣,市场才重回上涨轨道。
当下市场对人工智能板块的乐观预期,建立在行业营收会持续指数级增长、新技术及财富集中不会引发民间抵触的基础上。这种想法本就脱离现实,更像是沉浸在梦境之中。而特朗普的表态,就会成为戳破幻象的现实考验。至于他是否会真正出手,核心依旧取决于油价。
伊朗局势持续推高油价,通胀问题愈发严峻,特朗普可供选择的竞选话术就会越少,最终只能将矛头对准数据中心与人工智能行业。
特朗普之所以极力避免民主党掌控众议院,原因十分明确。一旦民主党拿下众议院,便可行使传票权,不断传唤特朗普本人、其家人及核心幕僚出庭作证,抛出各类尖锐问题。倘若 2028 年民主党再入主白宫,掌握大量线索的司法部便会顺势展开清算,针对特朗普旗下商业实体发起调查。
梳理一下整个逻辑链条:美伊迟迟无法达成和解,油价必然走高;物价上涨引发选民不满,特朗普只能借监管、征税人工智能行业拉拢选票。
从当下到十一月大选,即便人工智能相关股市腰斩,对特朗普而言也是可以接受的代价,以此换来摆脱民主党无休止调查的局面。大选结束后,他随时可以推翻此前针对数据中心和人工智能的表态,行业也会恢复常态,标普 500 指数甚至有望冲击万点关口。
但对投资者来说,市场走势环环相扣。人工智能板块的暴跌,会彻底改变市场对其未来收益的预期。经历过监管与重税带来的冲击后,投资者再也无法像从前一样盲目看好这个赛道。
加州幻梦:流动性流向何处
在分析 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三大巨头拟上市对全球金融市场的影响前,我先来解释一个问题:从去年三季度末开始,美元流动性持续宽松,比特币却没能迎来同步大涨,背后原因究竟是什么。
2022 年 11 月 30 日,ChatGPT 正式面向大众推出,人工智能超级泡沫就此拉开序幕。几乎同一时间,FTX 创始人 SBF 挪用用户资金的丑闻彻底曝光。比特币在当年触及约 15000 美元低点后,一路上涨至 2025 年 10 月的 125000 美元,累计涨幅超六倍。但同期英伟达股价涨幅达到十一倍,大量依托算力、将电力转化为智能的中小盘科技股也迎来暴涨。人工智能板块的收益表现,远远甩开了加密市场,并且从 2024 年末至今,两者差距还在不断拉大。
即使比特币(白色)达到历史最高点,英伟达(金色)的回报仍然更胜一筹
比特币(白色)在创下历史新高后表现更差,至今已下跌 50%。英伟达(金色)作为全球市值最高的公司,自 2025 年底以来仍上涨了 10%
按照我以往基于法币流动性判断加密市场的逻辑,当前环境下比特币本应迎来更高涨幅,现实却截然相反。问题究竟出在哪里?
我以往习惯于统计整体法币增发规模,却忽略了资金的具体流向。我原本认为,流动性最终总会涌入比特币,推动价格上行,这一次我的判断出现了偏差。
我的结论是:新增的美元流动性,几乎全部被人工智能赛道吸纳。人工智能属于资本高度密集型行业,想要打造能够运转人工智能的庞大数据中心,就必须消耗海量能源。碳氢能源、核能、可再生能源转化为电力,再输送至数据中心,通过专用芯片完成模型训练与推理运算。
2024 年起,全球数据中心资本开支规模开始激增,2025 年更是进一步加码,行业融资需求也随之暴涨。结合公开披露数据统计,2022 年 11 月至今,人工智能相关领域各类债务融资总额达到 1.5 万亿美元,而同期美国广义货币供应量 M2 的增量恰好也是 1.5 万亿美元。答案已经显而易见:所有新增美元,全都流入了人工智能赛道,比特币自然分不到增量资金。
比特币能在 2022 年 FTX 破产的低点开启一轮强势反弹,只是因为人工智能行业大规模举债扩张主要集中在 2025 年之后。这 1.5 万亿美元债务中,有 1.3 万亿美元都是在 2025 年至今产生。巧合的是,比特币的价格高点,恰好出现在 2025 年 10 月,而彼时人工智能领域的资本开支也达到了前所未有的规模。
这一联动关系至关重要。一旦人工智能股市崩盘,市场将不再有多余资金布局比特币。银行会收紧放贷,不少机构也会发现,此前基于虚假营收数据发放的贷款潜藏巨大风险。当头部科技企业股价暴跌五成以上,银行信贷人员会开始担忧企业无力偿债,信贷规模随之收缩,市场整体流动性进一步收紧。再叠加美国政界对人工智能行业的负面态度,行业短期内很难迎来资金救助。
即便后续政府出手救助金融机构,按照当前局势推演,相关举措也只会在十一月大选结束后落地。
比特币与人工智能股票价格之间的联系意味着我们必须做出判断:人工智能股市是否存在泡沫、泡沫何时破裂、背后诱因又是什么。
人工智能泡沫,难逃三重打击
有三大因素会刺破当下的人工智能泡沫:能源成本上涨、市场无力承接 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家巨头的巨额上市融资,以及特朗普出台反人工智能行业的政策言论。
人工智能的核心逻辑是最大化实现 「能源转智能」 的效率。人类依靠摄取食物转化能量产生智慧,人工智能则依靠电力。现阶段,数据中心新增用电大多依赖天然气等碳氢能源。能源价格上涨,意味着人工智能运行、算力产出的成本同步增加,谷歌、Anthropic、OpenAI 等企业的利润空间被直接挤压。
成本走高后,企业会选择上调服务价格,用户使用算力与模型的增速随之放缓。美伊之间的地缘博弈持续推高油价,最终会不断侵蚀人工智能企业的盈利水平。当市场开始质疑数据中心持续扩产的合理性,行业拐点便会到来,企业预期市盈率大幅收缩,熊市也就正式降临。
除此之外,SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家企业以及其他科技公司的限售股份陆续解禁,叠加大规模 IPO,整体融资规模甚至超过当年互联网泡沫时期所有新股融资总和,体量堪称空前。市场能否承接如此庞大的股票抛压,要打上一个大大的问号。
近年来人工智能板块持续走高,前提是投资者坚信行业盈利会持续加速增长。一旦市场对行业前景产生动摇,投资者便会压低对未来收益的估值。这几家巨头的上市表现,会成为市场情绪的风向标。如果上市不及预期,投资者会认定行业已经见顶,进而开启集体抛售。
我们以披露信息相对完整的 SpaceX 为例分析。资本市场向来遵循 「先出手者占优」 的规则,埃隆・马斯克深谙营销之道,选择率先上市,也能让企业及早期股东最大限度套现。加密市场参与者很容易理解这种模式:流通盘极低、完全稀释估值却居高不下,和部分山寨代币的运作逻辑相似。
根据 SpaceX 向美国证券交易委员会提交的上市文件,本次上市估值达到营收的近百倍。更值得注意的是,公司初期仅释放 4% 至 5% 的股份。在当前人工智能板块热度高涨的环境下,股价大概率会首日冲高,但极高的市场预期,也意味着后续很难持续满足投资者想象。
上市后 SpaceX 市值将达到 1.8 万亿美元,跻身全球市值第七大企业。倘若股价再上涨五成,市值便能超越亚马逊升至全球第五,可其盈利能力完全无法匹配这一市值梯队。英伟达能维持高估值,依托的是可观的毛利率与营收规模,而 SpaceX 主打太空数据中心业务,有行业分析指出,这类设施的建设运营成本是地面数据中心的四倍,预计十年内才有望实现成本持平。如果上市初期估值更为理性,后续股价走势反而会更加平稳。加密市场的参与者都清楚其中的逻辑:二级市场投资者无法盈利,内部持股者的解禁股份就会无人接盘,股价只会一路下行。
再看股份解禁节奏,从现在到九月初,SpaceX 的流通盘规模将扩大五倍,海量股份涌入市场,股价上行压力巨大。雪上加霜的是,Anthropic 与 OpenAI 也计划在九月启动上市,两家企业同样对标万亿市值。
今年六月到九月,SpaceX 或许还有短暂的上涨空间,但当三家超高估值企业集中上市、大量新股集中供给市场时,市场失望情绪必然蔓延。投资者期待的是股价暴涨,而小幅震荡上行根本无法满足预期。
综合来看,能源涨价、巨型 IPO 集中来袭、特朗普的行业监管表态,三重利空叠加之下,这些企业的上市表现很难达到市场预期。一旦投资者不再相信人工智能相关企业能维持指数级盈利增长,整个板块的估值都会被重新下调,股价集体走弱。
目前人工智能领域存在大量股票质押贷款,银行也为行业资本扩张提供了巨额信贷。板块暴跌之后,银行体系会因此承受巨额坏账。
在全球人工智能泡沫破裂、各类风险资产普遍大跌的环境下,比特币短期内也难以走出独立行情。待到市场充分出清,比特币会率先触底。届时为了挽救整体经济,市场会迎来新一轮大规模货币宽松,比特币也会开启新一轮上涨。但就当下而言,首要任务是守护加密资产本金。
在分享 Maelstrom 基金的股票与加密资产持仓策略前,我们再来分析美联储的货币政策走向。
美联储主席的两难困局
新任美联储主席 Kevin Warsh 如今处境十分微妙,外界对其行事风格的评价也褒贬不一,而这一切都取决于他如何应对美联储当下的矛盾处境。
两年期美国国债收益率与联邦基金有效利率的差值,直观反映了市场态度;图中同时标注了 WTI 原油近月期货价格
特朗普提名 Kevin Warsh 出任美联储主席,本意是希望其推动降息,而 Warsh 此前也释放出信号,认为地缘冲突带来的通胀只是短期现象,人工智能带来的生产力提升才是长期趋势,美联储可以借此机会下调利率。
但市场给出了截然相反的信号。两年期美债收益率较联邦基金有效利率高出 0.5 个百分点,这意味着市场认为,受通胀持续走高影响,美联储理应在 6 月 16 日至 17 日的议息会议上选择加息,而非降息。
目前来看,美联储维持利率不变是概率最高的结果。但市场会重点解读会后新闻发布会,以及储备管理计划的相关调整。即便是按兵不动,也会被市场区分成偏鹰派或偏鸽派立场。
偏鹰派的利率维稳,带来的影响等同于加息。一方面美伊冲突无解、油价持续走高,另一方面三大人工智能巨头集中上市、市场供给承压,多重利空叠加,所有风险资产都会迎来不同程度的回调。
最坏的情况则是,特朗普授意 Warsh 顺应市场呼声立刻加息,试图通过压制物价争取选民支持。但除非美联储大幅加息,同时在公开市场抛售债券缩表,否则依旧无法跟上通胀的节奏。这一幕和上世纪七十年代的局面如出一辙:美联储虽激进加息,力度却始终不足以遏制通胀。
在当前环境下,美联储降息的可能性微乎其微。无论最终选择加息还是维持利率不变,市场都会解读为流动性收紧的信号,进一步打击人工智能板块多头信心。
结合以上所有,油价上行的趋势,最终会演变为全品类风险资产的利空。接下来聊聊 Maelstrom 基金的具体持仓布局。
投资组合布局
世间万物的运转都依托能源。既然判断能源价格后续会上涨,布局能源类资产便是必然选择。
现阶段美伊双方依旧僵持不下,霍尔木兹海峡航运受阻,每日损失的原油、天然气供给量不断增加。当下市场情绪尚且平稳,但这种对峙状态一旦延续,能源价格上涨就会成为必然结果。
各类行业数据都指向同一个结论:受地缘冲突影响,全球能源库存跌至近年低位,且仍在持续下降。库存跌破临界值后,整个能源供应体系都会出现问题,价格也会迎来失控式上涨。
即便局势迎来最好的结果 —— 双方立刻停火、霍尔木兹海峡航运恢复常态,各国也会出于补库与战略储备需求加大采购,油价依旧会被推高。
综合两种情景判断,未来三至六个月,无论短期和平协议落地后油价是否短暂回落,原油与天然气价格中长期上行趋势都已确立。基于此,我们大举布局美股上市的能源生产企业。
能源板块在各类情景下都具备上涨潜力,且当前估值对比高度依赖能源的科技行业也更具优势。再反观那些依靠廉价能源维持高估值的资产,前景就不容乐观了。
油价攀升至每桶 150 美元的环境下,人工智能行业很难延续此前的强势表现。因此我们已经清仓所有人工智能相关股票。
增量资金曾源源不断涌入人工智能股市,一旦该板块快速下跌,即便加密资产具备相对抗跌属性,也很难吸引资金流入。基于此,我们减持了所有非核心加密币种,上周已经卖出 HYPE、NEAR、WLD,同时因 Orchard Pool 漏洞问题清仓 ZEC。比起博取收益,当下保全本金更为重要。
目前持仓仅保留比特币与以太坊。以太坊暂无大额变现需求,因此继续持有。我始终坚信,人工智能泡沫破裂会引发新一轮金融动荡,届时全球会再度开启货币宽松周期,比特币会先跌后涨。
面对市场震荡,我们会长期持有核心仓位,同时利用衍生品开展短线做空操作,把握阶段性行情。毕竟交易的乐趣,我也不愿舍弃。
倘若最终发现现实走势和我的判断完全不符,一切只是虚惊一场,那也无妨。在开启地中海之行前落袋为安,本身也是稳妥的选择。今年九月初我会重新复盘市场走势与此前的判断,届时再根据行情择机接回筹码。
不同于需要每年兑现固定收益的投资机构,Maelstrom 基金更注重长期复利增长,也因此有足够余地,从容应对虚实交织的市场变化。
