三星电子和 SK 海力士股价过去一个月分别下跌 23% 和 35%,但高盛仍重申对两家公司的买入评级。报告认为,2027 年 HBM 重新提价、长期供货协议扩大以及供应商库存处于低位,有望降低本轮存储周期的盈利波动,提高未来收入和利润的可见性。
市场目前并未完全接受这套逻辑。投资者担心存储价格预期转弱、长期协议条款不够透明、模组厂库存上升、中国供应增加,以及扩产最终再次带来过剩。海力士二季度营业利润不及预期,也加重了市场对盈利持续性的怀疑。
高盛给出的回应可以归纳为三点:HBM 将在 2027 年重新建立相对传统 DRAM 的价格溢价;客户正通过多年期协议提前锁定产能;低库存和企业级 SSD 需求则降低了行业短期转向过剩的风险。
2.9 美元/Gb 背后,HBM 要重新拿回溢价
HBM 是 AI 加速器的关键存储部件,其价格直接影响三星电子和 SK 海力士未来两年的利润弹性。
高盛预计,2027 年三星和海力士的 HBM 混合平均售价均将接近 2.9 美元/Gb,对应同比增长 87% 和 100%。其中,主要产品按同类口径计算的价格涨幅约为 60%,其余增长主要来自产品组合改善,包括更新一代和更高层数 HBM 占比提升。
2027 年提价的基础,首先来自供需。AI 服务器需求仍可能快于 HBM 供给,而最新一代 HBM 的制造难度正在增加。核心裸片和基底裸片开始采用更先进制程,更高层数堆叠也会提高工艺复杂度、压低良率。新一代 HBM 对晶圆产能的消耗更大,进一步限制有效供给。
另一个原因是 HBM 与传统 DRAM 之间的价格关系已经发生变化。HBM 通常按年度谈判,价格在一年内相对固定;传统 DRAM 则按月或按季度调价,能够更快反映市场变化。截至 2026 年二季度,传统 DRAM 价格已经超过 HBM。高盛预计,传统 DRAM 平均售价到 2026 年底将升至约 2 美元/Gb,远高于 2025 年底的 0.5 至 0.6 美元/Gb。
如果 HBM 仍要维持高端产品应有的利润率和价格溢价,2027 年重新定价就显得必要。Visible Alpha 对海力士 2027 年 HBM 平均售价的市场共识约为 2.3 美元/Gb,高盛的 2.9 美元预测高出约 24%。
海力士 HBM 混合 ASP 将在 2027 年升至 2.9 美元/Gb,重新拉开与传统 DRAM 的价格差距。
HBM 收入占比也将随之提升。高盛预计,HBM 占三星和海力士 DRAM 收入的比例,将从 2026 年的 8% 和 14%,升至 2027 年的 16% 和 22%,2028 年进一步达到 18% 和 25%。如果价格和出货兑现,AI 相关存储将成为两家公司利润结构中更重要、可见性更高的一部分。
长协锁量 3 至 5 年,客户先把产能订下
HBM 年度定价解释了 2027 年的涨价空间,多年期 LTA 则回答了这轮存储周期为什么可能更加稳定。
传统存储周期中,客户往往在供给紧张时集中下单,在需求转弱后迅速削减采购。供应商根据高景气预期扩产后,容易独自承担价格下跌和库存上升的风险。新一轮长期协议开始通过更长合同期限、更高覆盖率、价格保护和预付款,把部分风险提前分摊给客户。
高盛称,目前 LTA 期限通常为 3 至 5 年,多数协议以 5 年为基础,部分客户为 3 年。三星采用滚动合同结构,每年通过谈判将合同期限再延长一年,因此实际合作时间可能超过 5 年。
覆盖比例也在扩大。三星已与全球前五大数据中心客户完成签约,并正与另外五家 AI 需求相关的大客户进行最终谈判。相关合同完成后,多年期协议预计覆盖其计划产能的 60% 至 70%。
海力士表示,已经与包括关键客户在内的约 10 家客户完成 LTA 谈判。美光则披露已签署 16 份战略客户协议,覆盖合同期内约 20% 的 DRAM 出货量和约三分之一的 NAND 出货量,并预计此类协议最终覆盖公司 50% 以上的收入。
长协的约束力也在增强。当前讨论的定价方式主要包括固定价格、设有上下限的价格区间,以及地板价。价格区间可以降低剧烈波动,地板价则限制供应商的下行风险,同时保留市场价格上涨时的收益。
部分协议还加入 take-or-pay、预付款和违约惩罚条款。美光预计获得 220 亿美元现金存款及相关财务承诺;闪迪披露的财务担保和预付款超过 110 亿美元。三星也表示,已收到合同总预付款的大约四分之一。
长期协议(LTA)条款摘要表。重点呈现 3 至 5 年期限、60% 至 70% 覆盖目标、价格区间、地板价、预付款和财务担保。
对存储厂商而言,扩产前获得更多客户承诺,可以降低未来需求变化带来的被动程度。资本开支增加仍可能带来供给压力,但未来产能若已有较高比例被合同覆盖,价格下行时的缓冲会更厚。
低库存暂时压住周期反转担忧
近期市场对模组厂库存上升的担忧并非毫无依据。智能手机和 PC 需求相对疲软,确实推动部分模组厂增加库存。
高盛认为,这一变化对市场情绪的影响大于对行业基本面的影响。模组厂所在市场仅占整体存储市场的个位数比例,更重要的供应商和主要客户库存仍处于健康水平。
截至 2026 年二季度末,高盛估计供应商 DRAM 和 NAND 库存均为 2 至 4 周,低于正常的 4 至 5 周,也远低于存储下行周期前常见的 10 周以上水平。考虑到未来 12 至 18 个月产能扩张和供给增速可能仍低于需求增长,低库存状态有望延续。
客户端库存也被认为接近正常水平。过去几个季度采购力度虽然较大,但服务器存储供给主要被用于即时生产,并未形成明显囤货。低库存叠加 LTA 覆盖率提高,使存储价格在短期内突然反转的概率相对较低。
企业 SSD 接住需求,NAND 尚未走向过剩
HBM 强劲并不意味着整个存储行业都没有风险。NAND 和传统 DRAM 仍会受到智能手机、PC 等消费电子需求疲软的影响。
高盛判断,NAND 的主要增量需求正在转向 AI 服务器和企业级 SSD。报告预计,2026 年至 2028 年企业级 SSD 需求分别达到 474EB、619EB 和 755EB,对应同比增长 66%、31% 和 22%。即使消费端需求偏弱,服务器需求仍有机会抵消其中一部分压力。
供应端扩张也相对克制。主要厂商的资本开支重点更多投向 DRAM,NAND 投资则偏向技术迁移,而非大规模增加晶圆产能。高盛因此预计,中期 NAND 供给增速仍可能低于需求增速。
近期 NAND 现货价格走弱,也主要集中在 TLC 512Gb 等特定产品,TLC 1Tb 等其他产品走势相对稳定。TLC 512Gb 过去一年价格已经上涨接近 600%,近期回调发生在此前大幅跑赢其他产品之后,尚不能直接视为整个 NAND 市场转向过剩。
企业级 SSD 需求及同比增速。2026E、2027E 和 2028E 需求分别为 474EB、619EB 和 755EB,同比增长 66%、31% 和 22%。
高盛的供需模型同样偏紧。2027 年 DRAM、NAND 和 HBM 供需缺口预计分别约为 5.9%、4.6% 和 6.0%,其中 HBM 最为紧张。供需缺口不代表价格必然持续上涨,但显示在低库存和 AI 服务器需求推动下,NAND 尚未因消费端疲软直接进入过剩。
2027 年 DRAM、NAND 和 HBM 均存在供给缺口,其中 HBM 供需最为紧张
CXMT 短期难改紧缺,长期仍是供给变量
市场还在关注长鑫存储扩产对全球 DRAM 供需的影响。高盛预计,CXMT 将主要依靠中国本土需求扩大市场份额,海外销售则同时受到商业条件和地缘政治因素影响。考虑到技术差距,CXMT 在短中期内尚不足以实质改变全球存储供需紧张格局。
CXMT 目前在移动 DRAM 领域的增长主要来自中国手机厂商采购。根据报告引用的 TrendForce 数据,CXMT 今年约 70% 的移动 DRAM 出货仍为 LPDDR4(X);三星和海力士则已经以 LPDDR5(X) 为主,相关产品占移动 DRAM 出货的比例预计达到 75% 至 85%。
CXMT 与韩国厂商仍有制程差距。CXMT 当前主力工艺仍落后全球头部厂商约 2 至 3 代,短期扩产难以直接改变高端 DRAM 供需。
技术节点同样存在差距。CXMT 当前主力工艺大致相当于 1z 节点,全球头部厂商则正从 1a、1b 向 1c 节点过渡,差距约为 2 至 3 代。历史上每一代工艺迁移通常需要数年,追赶并不会随着产能扩张立即完成。
设备限制也会影响其升级速度。更先进的 DRAM 制程需要 EUV 等晶圆制造设备,而中国厂商获取相关设备仍受到限制。国产光刻设备要达到 EUV 性能也需要较长研发周期。
HBM 的追赶难度更高。除传统 DRAM 制程外,HBM 还涉及先进封装、数据传输速度、功耗、良率和基底裸片代工能力。CXMT 若要在 HBM 领域建立竞争力,还需要中国本土先进制程和封装供应链同步升级。
风险因此没有消失。AI 服务器需求若低于预期,HBM 涨价空间会收窄;LTA 最终条款中的价格保护、预付款或采购义务若弱于当前假设,盈利可见性也会打折;如果成熟制程供给继续扩张,传统 DRAM 和消费端产品价格仍可能承压。
三星电子和 SK 海力士回调后的低估值,反映出投资者仍在怀疑这轮存储周期能否摆脱过去的剧烈波动。高盛看多的核心,是 HBM 提价、长协锁量和低库存同时出现。接下来真正需要验证的,是 AI 服务器订单能否继续增长、LTA 条款能否落实,以及新增产能能否在需求扩张前保持克制。
