AI 新云独角兽Coreweave, 8 月 12 日美股盘后,公布了 2026 年 2 季度财报,发榜后股价应声上涨约 15%。整体来看,从预期差的角度,当季业绩表现算不上非常出彩。
核心利多因素是,从趋势上,公司的业务和营收规模不断加速增长的同时,利润率确实呈现了触底反弹的迹象,且此前多次延迟的算力交付速度,本季大幅提升。
指引上,虽然对下季度和全年的指引也不算很超预期,但也继续指向增长加速和利润率持续攀升的趋势,对中长期的逻辑叙事也是一个利好,具体来看:
1、增长继续提速,但不算惊喜:本季公司总营收近$25.8 亿,同比增长 112%,净增额近 14 亿,增长势头继续向上。不过,稍低于此前指引上界,也只和市场预期大体相当,因此预期差角度算不上有惊喜。
同时到本季末,未履约合同余额 RPO 达 1040 亿,环比上季仅小幅增长 46 亿。由于近期并没有公司新签订大单的新闻报道,市场 RPO 增长的预期确实不高。但海豚君关注到部分投行预期在 100 亿,实际表现也是稍低于预期。
另外据公司披露,三季度至今公司新签订的合同金额大约在 250 亿左右,增长势头有所反弹。
2、算力上线节奏加速:最重要的经营性指标--已上线算力规模(Active Power)本季达到 1500Mw,单季环比净增 500Mw,创历史新高,明显超过市场预期的 250~300Mw。
上季度时市场的主要质疑点之一,就是算力上线速度偏慢,让人担忧公司的执行效率欠佳。本次就用实际行动,消解了这种质疑,并作为领先指标,预示着后续的营收释放会大幅加速。
对应着算力建设的大幅加速和超预期,本季 Capex 投入达 94 亿,环比拉高 26 亿,同样再创历史新高,也明显高于市场预期的 79.6 亿。
且根据公司的指引,下季度的 Capex 会进一步拉高到 115~135 亿(根据全年指引,四季度时可能会回落到百亿规模以下)。虽然拉高的 Capex 应当部分是因为硬件涨价导致,但也意味着下季度上线的算力规模应该会比本季更多,算力建设和投入都进入加速阶段。
3、利润拐点已来?伴随着营收规模的快速放大,公司的规模效应和利润率拐点似乎也已出现。本季“真实” 毛利率(扣除营收成本和 Tech & Infra 费用)达到 7.3%,相比上季的低点提升了 3pct。
其中最大单一成本项—折旧与摊销达到 13.9 亿,同比增长了 149%,占营收的比重达到 54.1%,环比上季减少了 1.1pct。可见,在更强的收入规模效应下,折旧费率被摊薄的拐点也已开始出现。
随着毛利的改善,同时公司的营销和管理费用支出都相对 “惰性”,增长有限,因此费率在不断地被增长的营收规模所逐渐摊薄,本季也环比挤出了约 0.3pct 的利润率。
同时本季股权激励支出占营收的比重,也环比减少了约 1pct。多重助力下,公司关注的调整后经营利润率,本季度达到 5%,较上季的 1% 大幅改善。
这和管理层此前表示一季度就会是利润率低点的承诺相符,也符合海豚君先前深度分析中得出的云厂商们的 AI 业务的利润率可能普遍被低估的判断。
4、债务规模继续增长,但压力已不涨 :由于公司当前的投入远超其能产生的现金流,公司的业务实质上是靠着融资驱动的,因此能否获得足够的资金,以及相应产生的风险,也是至关重要的因素。
本季度末净负债已达接近 273 亿,环比新增约 66 亿,相比上季增长的规模略有下滑。负债比率(占总资产)达 37%,也较上季的 39% 略有下滑。
同时,利息支出达 6.4 亿 vs. 上季的 5.4 亿,继续走高。但是无论从利息支出占收入的比重 (从 26% 下降到 25%),还是从负债的平均利息率(从 9.2% 下滑到 8.5%)来看,负债的压力和对利润的侵蚀是在相对缓解的。
本次业绩会中,公司也宣布锁定了累积超 140 亿美元的股/债资金来源,确保后续几个季度内投入的资金来源。
5、财报核心信息一览
海豚研究观点:
1、由上文的分析可见,公司本次业绩中传递出的核心利好信心主要包括:a. 算力建设的速度大超预期,而更多、更快的算力供应,也意味着更快的营收爬坡,b. 随着业务规模的加速增长,更强的规模效应下,折旧、费用、利息支出等都被摊薄,毛利率和经营利润率都触底反弹,市场最担忧的投入产出比呈现持续改善的趋势。
2、不仅是当季业绩,指引也同样指向收入增速继续加快,利润率也继续向上的趋势。
首先对下季度的指引,按指引中值下季收入为 35.3 亿,增速为 158%,绝对额和增速都较本季进一步明显加速。下季度调整后利润 2.3 亿,利润率 6.5%,虽然略低于市场预期的 2.6 亿。但隐含的利润率还是较本季继续走高。
此外本次公司也再度上调了对 26 年的全年指引,计算下来,隐含对四季度的营收预期在 43 亿~49 亿,中值同比增速达 194%,较 3 季度继续提速。
同时对4 季度的调整后经营利润预期为 6.1~7.4 亿,隐含利润率为 14.6%,表明公司后续利润率的爬升速度将非常迅速,25%~30% 利润率目标并不遥远。
3、近期动态和投资逻辑
不看业绩,单从近期海豚君关注的不少科技公司的股价表现来看,市场的风险偏好有一点回升的迹象,包括但不限于 Shopify,Airbnb,Sea,Unity,Palantir 等在交出超预期的业绩后(且超预期的幅度是否非常大倒也未必),股价都至少上涨了 10%、15%~20% 的涨幅也不鲜见。因此,对一个本就高弹性的公司而言,CoreWeave 盘后的涨幅也并不算夸张。
此外,市场一度因云厂商是主要的 Capex 支出承担商,是内存等硬件涨价的主要受害者,进而对投入 ROI 的担忧空前高涨,导致云厂商们普遍成为了配对交易中被看空的一方,进而股价表现普遍不佳,新云们的跌幅则更大。
但近期在微软、亚马逊等巨头云业务增速都超预期加速,同时 AI 云业务的利润率看起来也没有担忧的那么差,市场对云厂商的态度也再度扭转。
近期的动态上,也有两个比较重要的利好消息,一是公司宣布在 7 月后,对旗下产品线的定价普遍上调了 25%(部分用来对冲硬件的涨价),我们认为这无疑是目前算力仍显著供不应求的反映,也会对公司利润率的改善有显著的帮助。
另一点是,公司也在 “裸金属” 直接出租硬件的业务之外,开始推出类 TaaS 服务– Managed Inference,即在服务器上部署好模型,直接供用户调用 API。根据海豚君此前的分析,TaaS 类服务的利润率会明显高于 “裸金属” 出租,同样对公司的利润率是个利好。
因此目前来看,公司实现约 25%~30% 的稳态下利润率,看起来不再那么遥不可及。
4、长期来看,新云们的长期竞争格局前景并不算好。当度过了目前算力供不应求的阶段后,需求方对算力的要求从谁能更高效的交付,转变为谁能以更实惠的价格提供更优质的服务后,很难说新云们的终局会如何。
但考虑到公司本就是高风险、高回报的标的,投资机会更多在中期内的趋势而非长期内的持有,因此近期在市场对云服务公司的关注度和认可度普遍走高,同时云公司们的业绩也普遍超预期的情况下,弹性更高的新云们,可能继续带来更迅速的回报。
本文来自微信公众号“海豚投研”(ID:haituntouyan),作者:海豚君
