伯恩斯坦在最新报告中把内存行业长期采购协议重新放到台前:美光和 SanDisk 已经签下一批带采购承诺、最低价格和金融担保的新 LTA,试图给未来几年盈利加一道地板。

这道地板并没有看起来那么厚。

据美光和 SanDisk 公开文件及电话会口径,美光已签 16 个战略客户协议,其中 14 个按最低合同价计算的累计最低收入约 1000 亿美元,相关现金存款及金融承诺约 220 亿美元。SanDisk 三份当季合同对应约 420 亿美元最低合同收入,五份协议合计金融担保超过 110 亿美元。

两家公司合计约 330 亿美元担保,确实让大客户弃约变贵。但伯恩斯坦模型把未来 3-5 年可能需要 LTA 保护的收入规模测算到约 5.2 万亿美元。按这个报告口径,现有担保只相当于约 0.6%。

这正是报告想表达的分歧:LTA 正在改变内存公司和大客户的谈判位置,但它更像是给下行周期加缓冲垫,不是把 DRAM 和 NAND 改造成公用事业。

大客户被锁进长期协议,担保开始变成真金白银

LTA 并不复杂。客户提前承诺未来几年采购量,供应商提供供货保障和价格机制。如果客户不买,可能损失预付担保或承担其他经济成本。

这一次和过去内存行业常见的采购意向不同,重点在于金融担保进入合同结构。

美光截至 2026 年 6 月已签 16 个战略客户协议,其中包括 4 个超大型客户和 3 个中型客户。14 个协议按最低合同价计算的累计最低收入约 1000 亿美元,预计收到现金存款及相关金融承诺约 220 亿美元。这个口径包含已签协议和季后签署协议,不完全等同于资产负债表期末 RPO。

SanDisk 披露,截至 2026 年 4 月 3 日,RPO 为 416 亿美元。公司电话会还提到,三份当季合同提供约 420 亿美元最低合同收入,五份协议合计有超过 110 亿美元金融担保,并覆盖 FY27 超过三分之一 bit 供应。

两家公司机制不同。美光的担保更强调后端加权。随着合同推进、客户剩余采购义务减少,担保相对 RPO 的比例会上升,后期弃约成本更重。SanDisk 则更接近固定金额担保,担保金额预计在合约期内保持相对稳定。

美光 16 个协议、RPO 约 1000 亿美元、担保约 220 亿美元;SanDisk 5 个协议、RPO 约 420 亿美元、担保超过 110 亿美元。

牛方最看重这一点。内存行业过去最大问题是价格下跌时盈利塌得太快。如果大客户愿意为长期供货支付担保,供应商至少能获得更清晰的收入底线,资本开支和产能安排也不必完全被现货价格牵着走。

330 亿美元担保不薄,但还兜不住深度下行

担保规模和需要保护的收入规模,并不在一个量级。

伯恩斯坦用模型测算,若 LTA 要覆盖未来 3-5 年潜在收入,对应保护规模约 5.2 万亿美元。该数字属于报告模型口径,公开公司文件并未直接披露类似全行业收入口径,也需要区分内存、半导体总收入和供应商样本收入。

即便如此,0.6% 的担保比例仍说明一件事:LTA 无法在所有价格情景下兜住盈利。

如果现货价格只是温和下跌,客户弃约并不划算。失去担保、损害供应关系、未来可能拿不到稀缺产能,这些成本足以让客户继续履约。AI 服务器、云厂商、数据中心客户对稳定供货的需求,也比普通消费电子客户更强。

但价格跌得足够深时,客户仍会算经济账。只要剩余采购量仍大,而现货价相对合同地板价低到一定程度,客户即使损失担保,也可能发现去市场买货更便宜。

后端加权机制能缓解这个问题。合约越往后走,剩余 RPO 下降,担保相对剩余义务的比例上升,客户放弃合同的成本更高。保护力度在合约后期可能更强,而内存周期往往也在后期更需要保护。

它仍不是无条件保险。LTA 保护力度取决于三个数:现货价格跌到哪里,客户还剩多少采购义务,担保余额还剩多少。

RPO 随时间下降、担保/RPO 比例上升;若现货 ASP 跌破合同地板价过深,客户仍可能选择弃约。

这也是牛熊分歧的核心。牛方看见的是,内存公司终于拿到了客户真金白银的长期承诺。熊方担心的是,这些承诺规模仍不足以保护峰值盈利,一旦下行周期足够深,客户仍会按成本行动。

不是所有内存需求都愿意被 LTA 锁住

LTA 还有一个现实上限:并非所有客户都适合签长期协议。

美国云厂商是最理想的对象。它们需求大、信用强、对 AI 基础设施供货稳定性敏感,也更有动力通过长期协议锁定供应。美光已基本完成与美国 CSP 的谈判,后续仍在推进中国 CSP、企业和部分其他客户。

消费者业务不同。SanDisk CFO 曾表示,消费者业务「更交易性」,LTA「不适用」。手机、PC、消费存储渠道更习惯按价格和库存周期采购,一旦价格下跌,客户天然希望保持灵活性,而不是被多年地板价锁住。

中国客户也未必会成为 LTA 的稳定买方。一方面,中国云厂商和终端客户可能更倾向本土供应商。另一方面,本土 DRAM 和 NAND 供给扩张,也会给长期采购承诺增加不确定性。

伯恩斯坦估算,整体 DRAM 和 NAND 终端市场可能有 30%-50% 的份额难以被 LTA 覆盖。哪怕头部供应商把美国大客户锁住,仍会有相当一部分市场继续按现货价格、短期订单和周期预期运转。

DRAM/NAND 终端市场拆分显示,美国 CSP 之外还有中国 CSP、企业服务器、消费/PC、智能手机等需求,约 30%-50% 市场或难被 LTA 覆盖。

只要有足够大比例的需求留在现货或短约体系里,价格信号就不会消失。只要价格信号存在,供应商扩产、客户去库存和渠道砍单仍会放大周期波动。

AI 需求支撑估值,但峰值盈利不能直接外推

市场愿意给内存公司更高估值,一个背景是 AI 需求改变了这轮周期的底部形态。

DRAM 端,HBM 需求仍强。伯恩斯坦亚洲团队预测,2027 年 HBM 价格可能较 2026 年上涨 2-2.5 倍,常规 DRAM 商业价格此前已大幅上涨,未来 12 个月仍可能维持高位。HBM 虽然比普通内存更稳,但它与常规 DRAM 共享部分产能,产能分配会影响其他产品线。

NAND 端,AI 推理和更长上下文窗口也带来新的需求想象。早期 AI 训练主要消耗 HBM 和 DRAM,但随着推理、Agentic AI 和长上下文应用增加,存储需求可能继续抬升。需要注意的是,关于 Vera Rubin 相关容量的表述不宜简单写成「GPU 的 NAND 容量」,英伟达官方页面披露的是 20.7TB HBM4 GPU memory。

在这种环境下,LTA 的价值更像是把一部分高景气收入固定下来。AI 需求继续强,供应商可以通过长期协议锁住部分大客户采购。如果价格回落,担保和地板价又能延缓盈利下滑。

SanDisk 压力测试也指向类似结论。伯恩斯坦模型显示,在较严厉假设下,LTA 仍能让 FY29-FY30 EPS 在多数渗透率情景中高于无 LTA 情形,后期保护尤其更强。但同一组压力测试也说明,峰值盈利不能简单外推。在更低经营利润率情景下,EPS 可能明显低于当前运行水平。

SanDisk FY29-FY30 EPS 敏感性表显示,不同 ASP 和 LTA 渗透率下 EPS 跨度较大,LTA 改善下行情景但无法锁定峰值盈利。

这份报告最值得保留的判断,不是「内存周期结束」,而是「周期下行可能被软化」。

美光和 SanDisk 拿到长期协议和金融担保,说明大客户愿意为 AI 时代的供货确定性付钱。对内存公司来说,这会提高未来几年收入可见度,也让资本市场更容易相信盈利底线比过去更高。

限制同样清楚。330 亿美元担保只能提供局部缓冲,消费者、中国客户和部分交易性需求不会全部进入长期协议。伯恩斯坦还估算,中国 DRAM 份额未来几年可能从约 8% 升至 16%,NAND 在 2028 年后也可能面临更强供给压力。

LTA 真正要证明的,不是景气上行时能不能签,而是下一轮下行周期中客户会不会履约、担保会不会足够痛、供应商会不会继续保持产能纪律。在这些问题落地前,它是内存行业的新缓冲垫,不是周期的终结按钮。