花旗 8 月 5 日发布的管理层电话回访报告给予闪迪「买入」评级,目标价为 2500 美元。以报告采用的 8 月 5 日收盘价 1350.50 美元计算,对应 85.1% 的预期股价回报。
这一目标价不代表闪迪股价必然还会上涨 85%。它建立在花旗对未来盈利和估值倍数的假设之上,而且所谓「上涨空间」会随市场价格变化。
事实上,闪迪公布强劲财报后,股价并未继续上涨。据 Reuters 报道,公司股价 8 月 6 日盘中一度下跌 13.3% 至 1178 美元。市场担忧主要集中在 NAND 价格涨幅可能放缓,以及公司指引没有满足投资者此前形成的更高预期。
这份报告真正值得关注的地方,不只是 2500 美元目标价,而是花旗试图重新定义闪迪:AI 数据中心需求与长期合同,能否让它获得高于传统 NAND 周期股的估值?
闪迪股价表现与花旗 2500 美元目标价。花旗以闪迪 8 月 5 日 1350.50 美元收盘价为基准,给出 2500 美元目标价,对应 85.1% 的预期股价回报。来源:Citi Research
财报很强,股价为何反而大跌?
闪迪 8 月 5 日公布的 FY26 第四季度收入为 89.65 亿美元,环比增长 51%;Non-GAAP 摊薄每股收益为 39.25 美元。
FY26 全年收入为 202.48 亿美元,同比增长 175%;其中数据中心业务收入同比增长 437%。公司预计 FY27 第一季度收入为 103 亿至 108 亿美元,Non-GAAP 摊薄每股收益为 44 至 46 美元。
这些数据确认,数据中心已经成为闪迪的重要增长支柱。公司表示,第四季度收入环比增长中,约三分之一来自销量提升,约三分之二来自价格上涨。这意味着本轮业绩增长同时依赖数据中心需求、产品组合改善和 NAND 价格走强。
但财报发布后股价下跌,也反映出市场门槛已经被显著抬高。随着闪迪股价此前大幅上涨,投资者关心的已经不是 AI 存储需求有没有增长,而是 NAND 价格还能涨多久、利润预测能否继续上修。
公司给出的 FY27 第一季度收入指引虽然仍然强劲,却未能满足部分投资者更高的非正式预期。价格上涨速度可能放缓,也使市场开始重新评估当前高利润率的持续性。
940 亿美元长单,花旗为何愿意给出更高估值?
花旗看多闪迪的核心依据,是公司所谓的「新业务模式」(NBM)长期协议。
据管理层在财报后的电话回访中向花旗提供的口径,长期合同已经覆盖闪迪 FY27 约 50% 的 bits,以及 FY28 约三分之二的 bits。这里的 bits 指 NAND 出货容量,并非收入占比。
这些合同的平均期限超过四年,对应约 940 亿美元最低收入承诺,并附有约 165 亿美元财务担保。
报告没有披露不同客户的具体采购规模、价格调整机制和担保触发条件。因此,940 亿美元不能直接理解为已经确认的会计收入,更准确的说法是:在合同得到正常履行的前提下,公司获得了规模较大的最低收入承诺。
闪迪官方业绩公告显示,自 4 月财报电话会宣布 5 份 NBM 协议以来,公司又签署了 5 份协议,包括 3 份新客户协议和 2 份既有协议的扩展。
长期合同正在改变投资者观察闪迪的方式。NAND 过去是典型的周期行业:需求旺盛时价格上涨、利润扩张,随后产能释放又可能带来供过于求。公司的收入和利润容易受到季度价格、库存和客户采购节奏影响。
长期合同无法消除这一周期,但可以提前锁定部分出货量和最低价格,提高未来收入和现金流的可预测性。
花旗认为,这种收入可见度足以支持闪迪获得高于传统 NAND 公司的估值倍数。报告以约 11 倍 CY27E EPS 为、闪迪估值,高于其列示的 Kioxia 约 8 倍中位数,以及更广泛同业约 6 至 8 倍的估值区间。
花旗预测表另列闪迪 FY27 EPS 为 222.15 美元,FY28 EPS 为 225.88 美元。需要注意,FY27 与 CY27 属于不同时间口径,不能将 FY27 的 222.15 美元直接视为目标价计算所采用的 CY27 EPS。
花旗对闪迪的 EPS 预测。花旗预计闪迪 FY27 EPS 为 222.15 美元、FY28 EPS 为 225.88 美元;其 2500 美元目标价采用约 11 倍 CY27E EPS 估值,CY 与 FY 口径不应直接混用。来源:Citi Research
AI 推理扩张,数据中心正在需要更多存储
闪迪提供的 NAND 闪存解决方案覆盖 SSD、存储卡、U 盘、便携式存储设备和车载存储产品,但目前市场最关注的是企业级 SSD,尤其是面向云厂商和数据中心客户的产品。
管理层向花旗表示,超大规模云厂商在签署初始协议后,仍在扩大 NAND 采购承诺,需求主要受到 AI 推理需求演进和云资本开支上升推动。
AI 基础设施并不只有 GPU 和 HBM。随着推理工作负载扩大,数据中心还需要更多存储设备承载模型和业务数据。企业级 SSD 在访问延迟、能耗和部署密度方面的优势,使 NAND 也成为 AI 基础设施扩张的受益环节。
花旗报告预计,CY27 数据中心存储容量需求将增长约 35%。这一指标衡量的是 exabyte 容量需求,而不是销售额。实际收入增速还会受到 NAND 价格、产品组合和客户合同条款影响。
管理层还表示,目前没有迹象显示客户获取 DRAM 的困难正在拖慢 NAND 部署。如果云厂商因为 DRAM、HBM 或其他服务器部件短缺而推迟部署,相关 NAND 需求也可能随之后移;但至少在本次电话回访时,闪迪尚未观察到这种情况。
长单降低业绩波动,但无法消除 NAND 周期
除出货量之外,长期合同的定价也是花旗看多闪迪的重要依据。
据管理层向花旗提供的口径,相关长期合同按底价执行时的毛利率约为 80%;如果市场价格高于合同底价,利润率还可能获得进一步支撑。
这一数字有较强冲击力,但必须限定在长期合同范围内。它不能被理解为闪迪整体业务获得了永久的 80% 毛利率保障,也不代表所有合同都会按照完全相同的价格和成本结构执行。
闪迪 FY26 第四季度整体毛利率为 84.6%,公司对 FY27 第一季度给出的毛利率指引为 83% 至 85%。花旗称,这一指引反映了业务组合和 SSD 组件成本上升,而不是 NAND 价格转弱。
公司目前约 170 天的库存也是需要观察的变量。管理层称,较高库存是主动建立的履约缓冲,用于满足长期合同承诺;DRAM 等 SSD 组件成本上升也推高了库存金额。
因此,高库存不能被简单等同于需求疲弱,但也并非没有风险。如果 NAND 价格上涨速度继续放缓,库存成本、合同定价和交付节奏对利润的影响就可能被市场放大。
供给端同样没有消失。闪迪与 Kioxia 通过 Flash Ventures 共同开发和生产 NAND 晶圆。公司向 SEC 提交的文件显示,相关合资安排目前延续至 2034 年,但闪迪也需要承担约一半固定成本和相应资本投入。
这一合作提供了长期供应基础,却不意味着闪迪拥有不受成本和行业周期影响的无限产能。
花旗提示,如果行业内未充分利用的产能重新释放,供需可能在较短时间内转向过剩;中国厂商扩张、价格竞争和宏观环境恶化,也可能影响企业级 SSD 需求及利润率。
因此,2500 美元目标价真正押注的不是 NAND 周期已经消失,而是 AI 数据中心需求与长期合同能够降低闪迪盈利的季度波动,使其获得高于传统周期股的估值。
接下来,市场需要观察四个变量:940 亿美元最低收入承诺的执行节奏、合同价格调整机制、数据中心容量需求能否兑现,以及行业产能会不会比需求更快恢复。
