作者:王川
本文是 王川:当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后,如何还能不焦虑 (六)- 同质化商品的陷阱 的续篇。
1/ 软件服务行业有个词叫做 Net Dollar Retention rate, 直译为 ‘’净美元留存率‘’,就是说客户如果开始给你一个月支付一块钱,过一段时间后他每个月还能给你支付多少。 如果 NDR 超过 100% 就表明来自客户的收入在增加,低于 100% 就是在减少。 但这个词语变成‘’年化‘’净美元留存率的时候,就有人开始耍流氓了。比如某 AI 企业三个月的时间里来自同一个客户的收入增长为 50%, 净美元留存率就是 150%. 企业高管可以面不改色的对外宣传,我的净美元留存率为 500%,这是假设以后每个季度都会增长 50%, 用 150%的四次方算出来的,并且还默认今后年年如此,尽管真正的增长只有几个月。但凡做过生意的人都知道,任何高速增长都不可能长期维持,增长的突然停滞和逆转是常事。而从这些企业角度看,反正大家都在浮夸,只要先拿到融资,使劲吹牛,哪管之后洪水滔天。
2/ 一个非常微妙的地方是,产业泡沫上升期, 相当一部分需求并不是长期刚性的,而是一种探索性的,恐慌加上流动性驱动的需求。这种需求具有一种“反身性“的特征:就是说如果别人都在探索,别人都在恐慌,流动性疯狂涌入的时候,那我也着急要跟风,要花钱投入。一旦有人破产,格局彻底逆转,流动性紧缩的时候,那我也就马上削减预算和投入,原来那部分探索性的需求迅速烟消云散。
3/ 和这种对于产品的“反身性”的需求相对应,在股市层面也存在一批“反身性”的投机买家,在上升期他们跟风,加杠杆,把股价推到极致;他们不是长期持有者,如果形势逆转,很多人竞相恐慌抛售时,他们也迅速作鸟兽散。成交价最终由边际的买家和卖家决定,牛市最疯狂时候的高价,和熊市最恐慌时的低价,就是这批有“反身性”的投机者制造出来的。
4/ 所以我们在物理层面和金融层面同时都各自有一个“反身性”的结构,在行业上升期,物理层面的反身性的产品需求形成海啸一般的强烈的正反馈,吸引金融层面的反身性的投机者纷纷入场,在金融层面也形成巨大正反馈,把资产价格进一步推高。这两个层面的正反馈,只有同时遭遇物理层面和金融流动性层面的刚性约束,才会停滞,反转。而一旦反转,也会有一个正反馈,那是一个向下的如雪崩和泥石流一般的愈演愈烈的正反馈。
5/ 但存储行业,半导体行业,整个数据中心的产业链,还有一个更大的风险:和大饼有在代码里精确定义的四年减半周期不同,并没有什么法定规则,保证股价下跌后,四年内一定可以卷土重来。而事实上,几大老牌巨头,美光在 2024年,英特尔和思科在 2026年,才突破 2000年的股价前高,并在这四分之一个世纪里经历过超过 80% 甚至 95%的刻骨铭心的价格回撤。 阿Q临终前曾有遗言,“老子十八年以后又是一条好汉!” 对于高科技行业,尤其是硬件行业,阿 Q 还是太乐观了。
6/ 为什么会有这种现象?一个原因是之前提到的硬件行业供应链上的“牛鞭效应”。(王川:当隔壁老王投资存储股票赚了三十倍后,如何还能不焦虑 (五)- 牛鞭效应)当行业彻底逆转时,需求的消失是瞬间的,但供给的产出是有延迟和刚性的,产能过剩会有一段时间越来越严重,彻底消化达到新的平衡要好几年的时间。即使达到平衡,之前上升期的严重供不应求的现象,彻底回不去了。
7/ 另一个更微妙的原因,来自牛鞭效应下行时带来的叙事 (narrative) 的迁移。叙事的构建,本质是个招募机制,要找更多人接盘。 流动性高的时候,很多经不起推敲的高估值叙事都有人立马相信,并投入真金白银。就好像饿殍流民遍地的时候,英雄豪杰募兵就非常容易。上升期疯狂的高估值,不仅是供不应求,不仅是供不应求在加速,而是一种短时间内多层“反身性”的因素叠加,导致加速度本身也在加速的指数上升的情况,这种大面积高速增长的好故事,很少见,吸引大量游资来支持梦幻般的高估值。而一旦增长减缓,“反身性”的游资马上离开,去追逐别的行业的下一个高增长的好故事。
8/ 以三大公司二十年之间的利润和股价对比为例:英特尔 2020年的利润是 2000年的两倍 (209亿美元 vs 105 亿美元),但 2020年的最高股价 69美元比 2000年的最高点 75美元要低 ;美光 2020年的利润为 26.9 亿美元,比 2000年的 15 亿美元增长近 80%, 但 2020年的最高股价 75 美元比 2000年的最高点 97 美元仍然要低 20% ; 思科 2020年的利润是2000年的四倍多 ( 112 亿 vs 26.7 亿),但 2020年的最高股价50 美元只相当于 2000年最高股价 82美元的 60% 左右。二十年后,尽管这些公司的躯壳更健壮,收入和利润比 20年前高很多,但超高估值叙事的灵魂,很早就离开了。
9/ 一个人刚接触投资,并在投资泡沫上升期屡屡得手后,会形成两个大的思维钢印:
一是把目前的强劲需求,等价于持续的强劲需求; 短暂一两年的高速增长,等价于未来持续不间断的高速增长。上升期股价持续涨,即使短暂下跌,一般也很快反弹。所有的负面信息都被忽视 (或者有看多的合理化解释),任何短暂的下跌都会被视为买入的机会,随着时间流逝,这个思维钢印不断强化。在这些人的思维模型中,价格上涨时不要和我讲道理,价格上涨就是硬道理,你说了那么多道理,为什么没有我回报高呢?
10/ 二是赚快钱,赚大钱很容易。这里的快是低于一年,回报至少一年两倍以上。一万年太久,只争朝夕!话说闪迪从年初到现在已经六倍了,那些一年回报 20% 就很开心的基金经理,实在是太老土,太落伍了。
11/ 巴菲特曾说·:‘’界定投资和投机的边界线,从来都不清晰明亮,但如果大部分市场参与者最近都连连得手,这条线就变得更加模糊。不费力就能捞大钱,是丧失理智最快的方法。有过这种令人陶醉的经验后,正常情况下理性的人,行为模式慢慢变得像参加舞会的灰姑娘。他们知道,在宴会上停留过久 - 就是说继续投机那些估值和未来现金流相比差距巨大的公司 - 最终会得到南瓜和老鼠。但他们仍然不愿错过哪怕是一分钟的狂欢。飘飘然的参与者们都想要在午夜之前离场,但有个问题,舞场的时钟没有指针。‘’
12/ 到现在这个阶段,你可以把它看成一个回报和风险不对称的局。继续在里面玩,也许还会有两倍,甚至更高的回报?但一旦局势在某个无法预测的时间点逆转后,整个估值体系崩溃,风险是 80%以上的价格回撤,和等待 25年才能回本的结局。“反身性”的投机者,连两三年都等不了,要再等二十多年,怎么可能?
13/ 至于那个号称赚了三十倍的隔壁老王?在未来某个突如其来的 30%以上的价格回撤中,如果他用了三倍的杠杆,大概率被爆仓清零。如果他还没有用杠杆,鉴于之前大脑中“赚快钱,赚大钱很容易”的思维钢印,他会觉得挫败只是暂时运气不好,他可以凭自己的胆识迅速回本。张大帅不是曾经教育儿子 “事到临头须放胆”吗?于是隔壁老王没等几周,又加仓,重仓入场。但之前大跌必反弹的经验突然不灵了,迎接他的将是钝刀割肉的持续阴跌。高速增长的叙事,属于那逝去的“昨日的世界”,急于翻盘的隔壁老王,会频繁尝试各种复杂的操作,直到最终把资源耗尽,才不得不停下来。
14/ 这让人想起叔本华老师曾说的话, “那些有过两三代人生阅历的人,就好像展会里坐在魔术师的摊位里的人,同样的表演连续看了两三次。戏法本来只是让你看一次。当它不再产生新鲜感,不再能骗你的时候,它的效果也就荡然无存了。”
