播客笔记｜VanEck 数字资产研究主管：当前 AI 基建行情不是泡沫，加密市场冷清源自机构对 L1 们的失望

整理 & 编译:深潮 TechFlow

嘉宾: Matthew Sigel,VanEck 数字资产研究主管、VanEck Onchain Economy ETF(NODE)基金经理

主持人: Rob(Robbie Klages)& Andy,The Rollup《AI Super Cycle》

播客源: The Rollup

原标题: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)

播出日期: 2026 年 8 月 10 日

利益声明:Matthew Sigel 为 VanEck 数字资产研究主管及 NODE 基金经理,本期观点可能与 VanEck 旗下基金持仓方向一致。

要点总结

Matthew Sigel 管理的 VanEck Onchain Economy ETF(NODE)在过去 15 个月里跑赢比特币近 100 个百分点,核心来源是提前押中了比特币矿机股向 AI 数据中心的转型。他认为,今年前 5 个月市场是高度集中的:谁在资本开支上花钱最多,谁的股价就涨得最好;但 6 月之后这个逻辑反转,软件类资产(包括比特币和加密代币)被一起抛售,而资本开支本身也成了被惩罚的对象。

Sigel 的立场可以概括为两个判断:第一,AI 基建不是泡沫,它有别于 19 世纪的铁路泡沫,因为这一轮的融资来自私人部门的长期租约,而不是政府土地出让和投机性的债券;

第二,加密市场真正的压力不在宏观,而在机构对主流 L1 的失望。VanEck 自大选后已经减持 Solana、ETH 等主流 L1,转而关注 Circle、Stripe、Robinhood 等企业链。他认为,如果 CLARITY Act 能通过并建立信息披露制度,相关代币可能出现巨大的 relief rally,但在那之前,他会继续谨慎。

精彩观点摘要

关于市场结构的转变

• "今年前 5 个月,花钱最多的公司涨得最好;但从 6 月开始,花钱最多的公司被惩罚得最狠。"
• "比特币是软件,碰巧是开源软件。当软件股整体承压时,比特币和加密代币很难独善其身。"
• "我希望市场出现更多分化,而不是单一因子决定一切。这样我们才有机会从单个资产里淘出 alpha。"

关于比特币矿机股的 AI 转型

• "ASIC 不是矿工最值钱的资产,电力和土地才是。"
• "早期矿工的商业模式是不断发股买矿机,收入每四年减半,这就是个融化的冰块。现在它们可以用债务市场融资,不再稀释股东。"
• "CleanSpark 要回到纯挖币模式,得等到比特币涨到 36 万美元,因为那样才值得撕掉已经签好的 AI 租约。"

关于 AI 基建与铁路泡沫的对比

• "美国当年把 3% 的 GDP 连续 20 年砸进铁路,而 AI 到现在才刚有一年达到这个水平。"
• "铁路泡沫是政府主导的:国会 1862 年通过法案,先把地许出去,等路网建完才过户;财政部发的建设债券还劣后于私人资本。"
• "AI 工厂只要连上网、架上光纤、芯片到位,立刻就能训练模型和做推理。铁路却必须等东海岸到西海岸连上,才真正有用。"
• "四大云厂商手里有超过两万亿美元的合同 backlog,很多合同里客户还预付、自带 GPU,期限超过五年。1870 年可没人会买 1885 年才通车的火车票。"

关于 L1 与企业链

• "大选后很多代币翻倍,但没有出现真正破圈的应用,也没有哪个应用把全球资本吸进来。"
• "现在赢的是企业链:Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有,连 Wells Fargo 都在建自己的定制链。"
• "银行和其他受监管的机构不想把真金白银放在开源链上,哪怕要支持,也得同时支持三五条链,这稀释了任何单一 L1 的赢家通吃属性。"
• "如果 CLARITY Act 通过,带来真正的信息披露制度,一些代币会出现巨大的 relief rally。在那之前我们保持谨慎。"

正文

第一章 市场从"追涨资本开支"转向"惩罚资本开支"

Rob: 先给我们说说你最近看到的市场状态。之前有一段时期,无论 DTCC、CLARITY Act 这类利好出来,数字资产都没什么正向反应。现在 Saylor 在卖币,CLARITY 看起来也过不了,市场既不涨也不跌,完全一副冷漠的样子。同时 AI 和美股好像在吸走所有流动性。你看到的是这样吗?

Matthew Sigel:是的。今年前 5 个月市场非常集中,花钱最多的公司股价涨得最好。但从 6 月 1 日开始,这个关系反过来了。抛开最近几天从 Situational Awareness 爆仓底部反弹的行情,那段时间恰恰是资本开支最高的公司跌得最狠。

比特币和加密代币其实被归到了"软件"这一类。很多人盯半导体和软件的相对强弱,而比特币就是软件,还是开源软件。Claude、Codex 这些 AI 能力正在对很多开源软件项目产生实质性影响,但它们的升级周期不像 Web2 公司那样自上而下、说改就改。你没法强制用户升级。这种软件整体跑输的局面,很大程度压在比特币和加密代币上。

再加上四年减半周期的心理,市场对这个模式很敬畏。我希望接下来市场能多一些分化、多一些收益分散度,让我们有机会从单个股票、单个资产里找 alpha,而不是只能靠押注某个因子。我不认为必须是 AI 涨加密就跌、或者反过来,现实会比这更微妙。

至于我自己的仓位,我仍然通过比特币矿工暴露于 AI 基础设施主题。我对 Q4 比特币见底持乐观态度,也期待市场重新平衡。不过我倾向于等有成交量配合的利好再出手,震荡行情里反复做短线不是我的风格。

第二章 为什么 NODE 在矿工 AI 转型上下了重注

Rob: 那你现在的具体仓位是什么?我看到一些代码,像是 MARA、Riot、APLD、WULF,本质上是比特币矿机股转型做 AI 数据中心。它们已经建好了基础设施,有电力、有能源容量,往往还在偏远地区。这些刚好是 AI 数据中心需要的原材料,甚至可以把现有硬件切换用途。你觉得这个趋势还能持续多久?另外,如果这么多算力从比特币网络流向 AI,会不会给比特币带来系统性问题?

Matthew Sigel:我管理的 NODE ETF 已经成立 15 个月,跑赢比特币近 100 个百分点。最大的回报来源就是较早发现:比特币矿工控制的每一兆瓦电力,相对于当时寥寥几家数据中心 REIT 的估值倍数,被严重低估了。

早期矿工的商业模式是不断稀释股东、发股票去买 ASIC,跑得比竞争对手快就行。但收入每四年减半,这是个融化的冰块,资本密集、利润微薄。现在我们能看到,不仅是 hyperscaler,连围绕这些数据中心的建设租约,融资成本都大幅下降了。这些公司可以通过债务市场融资,不必继续发股票稀释股东。而且每签一份新租约,经济条件几乎都比上一份更好。叠加利率下行,这创造了很大的价值。

所以 6 月以来的市场风格切换,对高杠杆的人伤害最大,而我们没用杠杆,也尽量低配高杠杆公司。当我们看到 Situational Awareness 这种和我们持仓高度重叠的基金被主经纪商强平时,我们选择逆市加仓。上周四开盘,我们做了基金成立以来单日最大的一笔交易:撤出近 10% 的低波动、低 beta 仓位,加倍押注我们最看好的几家矿工。

我们没有看到 hyperscaler 这笔投资的资本回报出现基本面恶化。事实上,读亚马逊等公司的财报电话会议,这些回报比早期预期还要好。以前每小时 2 美元租出去的老 GPU,现在合同到期后客户想大幅提价续约。所以我们先看基本面,基本面还在改善。

跌到低点时,一些我们最看好的公司股价只反映了现有租约的价值,完全没有给数据中心的终值、平台价值和潜在新租约定价。即使假设 10 年期收益率再升 100 个基点,这个工作也已经做了。所以低点时我们看到了很大的安全边际。

关于比特币网络,我不认为存在系统性问题。恰恰相反,哈希率下降后,留下来的矿工赚得更多。我们加仓的 Bit Deer、MARA 等公司仍有很强的选择灵活性:继续挖矿,或者把设施改做 AI。未来某个比特币价格可能会让人们重新讨论是否切回挖矿,但我们不是在呼吁已经改做 AI 的设施再改回来。我们估算 CleanSpark 需要比特币涨到 36 万美元,才值得撕掉刚签好的 AI 租约。所以这种选择灵活性本身就很值钱。

第三章 这不是泡沫,这是 19 世纪铁路的反面教材

Rob: 你提到历史类比。你写了一篇文章把 AI 基建和 19 世纪铁路建设做比较。能给我们快速讲一下这个对比为什么成立吗?

Matthew Sigel:很多人用铁路泡沫来反驳我,说这也是一轮改变经济的资本开支周期,但早期资本被大量消灭。我的回应是:可以比规模,也可以比融资结构。

规模上,美国当年连续近 20 年把 3% 的 GDP 投进铁路。AI 这边,从 GPT 出现到现在算是第五年,今年才刚有一年达到 3% GDP 的水平。以目前 AI 公司的估值,市场完全没有在定价"这轮建设会持续二十年"。大多数分析师认为 2030 年就见顶了。这是第一个 disconnect。

第二是融资结构。铁路泡沫其实是政府主导的。1862 年国会通过铁路法案,把数亿英亩联邦土地许给铁路公司,但土地所有权要等整条路网建完才过户。而且财政部发行了建设债券,这些债券还劣后于私人资本。最大的铁路公司跑到海外卖债券,宣传成安全资产,而这些债券又依赖于土地出让,但当时公司连土地所有权都没有。这就是泡沫。

再对比 AI 工厂。铁路要连上网才能产生真正效用,东西海岸不通车之前价值有限;AI 工厂只要连上电网、光纤到位、芯片上架,立刻就能训练模型和做推理。不需要等全球网络同步完成。

最后一个重要区别是合同 backlog。1870 年没人会买 1885 年才通车的火车票,当时也没有远期货运市场,一切都建立在土地销售的投机上。但现在的数据中心,光是四大云厂商就有超过两万亿美元的已签合同 backlog,其中微软和 Oracle 合计约占一半。很多合同包含客户预付款、客户自带 GPU,期限超过五年。这些工厂产出的算力有真实的采购订单支撑,融资也是基于这些合同,并非政府补贴。

Rob: 所以结论是,这一轮更可持续。

Matthew Sigel:对,更可持续。它由私人部门长期合同支撑,并有多年 backlog 作为抵押。

第四章 主流 L1 正在输给企业链

Rob: 直播间有人提到,2021 还是 2023 年,你曾说 Solana 需要暂停 L1 的发展。如果 Solana 想让你重新看好,它需要做什么?另外我们看到很多 L1 在降低通胀、减少给验证者的激励,以太坊今天早晨刚出新提案,Solana 和 Near 也是。这些通胀调整对 L1 市场条件有多重要?

Matthew Sigel:大选后,当很多代币翻倍但实际采用没有加速、没有出现真正破圈的应用时,我们就减持了整个公司的 L1 敞口。之后我们看到的是企业链的崛起。Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有,这些都是半许可链,让上市公司可以定制用户体验并提取部分经济收益。

我理解这不符合开源精神和加密原教旨主义,但那些想大规模使用这些网络的人,需要的是可预测的手续费流。你问的是 Solana,但我想先提一下 ETH,因为 ETH 就是交易费用波动太大的例子,很多大型机构参与者想要更稳定的成本。所以企业链抢占了很多市场份额,这也是我们投资关注的重点。

Solana 的手续费波动没那么大,但直到最近你在纽约还买不到 Solana 上的 USDC,今天早上我们又看到 Wells Fargo 在研究自己的代币化存款链。银行和受监管实体不想把真金白银放在开源链上,即便参与也要同时支持三五条 L1,这稀释了单一链的赢家通吃属性。所以市场份额在流失,赢家通吃的特征也在弱化,这让我们对这些代币非常低配。

如果 CLARITY Act 能通过,虽然概率已经降到年内最低,我认为一些代币会出现巨大的 relief rally。它会建立一个信息披露制度,让我们知道真正的受益所有人是谁,不会有 KOL 喊单却不用披露持仓。我们也能看到 labs 和 foundation 各自持有多少代币。正是披露制度的缺失,让很多机构投资者选择忽视这个领域。我希望看到这个改变,之后才能认真重新看好很多 L1。

第五章 降低通胀是好事,但细节决定成败

Rob: ETH、Solana、Near 都提出了降低验证者通胀的提案,如果通过,这些 L1 的通胀供应可能接近归零。你觉得这些措施对市场有多重要?

Matthew Sigel:几个季度前我们做了一项研究,比较主流 L1 的平均通胀率与用户增长、手续费收入的关系。这个领域确实存在通胀问题。我们这场对话一开始就把软件公司和加密代币做对比,今年半导体大幅跑赢软件,倒逼很多软件公司反思自己发新股的速度,一些公司的稀释程度已经明显下降。

所以我认为 L1 探索降低通胀是合适的。但细节会决定成败,也要看对依赖质押收入的公司的二阶影响,比如 Bitmine 经常宣传自己的质押收益,这块可能会塌掉。总体上说,L1 诞生六年后重新思考通胀,是明智的。