Biên tập & Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Khách mời: Austin Barack (Người sáng lập & Đối tác quản lý tại Relayer Capital, cựu đối tác Coin Fund)
Người dẫn chương trình: David (Đồng dẫn chương trình tại Bankless)
Nguồn Podcast: Bankless
Ngày phát sóng: 7 tháng 9 năm 2026
Thời lượng: Khoảng 67 phút
Tuyên bố lợi ích: Austin Barack là người sáng lập và đối tác quản lý của Relayer Capital, quỹ token thanh khoản của Relayer đề cập đến nhiều mã như VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH trong kỳ này; anh ấy là nhà đầu tư vòng A của ETHFI (dẫn đầu vào tháng 2/2024). Các mức giá mục tiêu, hệ số định giá và dự báo doanh thu mà anh ấy đưa ra trong tập này đều là quan điểm cá nhân và đánh giá dựa trên mô hình riêng, không phải là lời khuyên đầu tư. Vui lòng xác minh mọi con số cụ thể về giá mục tiêu, hệ số và dự báo với mô hình gốc và tài liệu tiết lộ.
Tóm tắt điểm chính
- Khung nhìn: Relayer hiện có 95% vị thế là token thanh khoản, tìm giao điểm giữa "tăng trưởng" và "giá trị"; năm nay theo dõi hai xu hướng, crypto kết hợp AI, và token hóa giao dịch 24/7.
- VVV (Venice) giá mục tiêu 43.9$: Dựa trên doanh thu 336 triệu USD năm 2027, đốt 70 triệu USD, định giá 50x. Ba cơ chế đốt đã triển khai hoặc sắp triển khai: đăng ký, điểm tín dụng, gia hạn tương lai; giả định 40% lượng đốt năm 2027 đến từ Minds (cửa hàng ứng dụng AI) chưa ra mắt. Hiện tại ~16$, anh ấy cho rằng vẫn bị định giá thấp rõ ràng ở mức vốn hóa pha loãng hoàn toàn 1 tỷ USD.
- ETHFI (Etherfi) ít nhất tăng gấp đôi: Mô hình kinh doanh được định nghĩa lại từ staking thanh khoản thành "nhà môi giới mới trên chuỗi", so sánh với Nubank (vốn hóa 80 tỷ USD, 139 triệu người dùng). Hôm nay 65% doanh thu đến từ thẻ tín dụng và cho vay, doanh thu 3-4 triệu USD/ngày (tăng trưởng 10x y/y), có thể đạt mức mua lại và đốt hàng năm trên 30 triệu USD, ở mức định giá 30x giá token có thể vượt quá 1$.
- Định giá lại Pump: Hiện chỉ có hệ số mua lại 5x, Hyperliquid và Lighter ở mức 30-40x. Định vị của Pump không phải là meme coin, mà là "sòng bạc lớn nhất trong crypto", có thể so sánh với Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, thị trường dự đoán, tính bền vững của doanh thu đã được kiểm chứng hơn 2 năm. Ngay cả với định giá 10x và không tính tăng trưởng, vẫn có không gian tăng gấp đôi.
- Hype: Một trong những đại diện tốt nhất của mô hình crypto (thanh toán 24/7, mọi tài sản trên chuỗi), việc phát hiện giá phát hành của các cổ phiếu mới như SpaceX, Cerebras, Unitary đã diễn ra trên Hype. Thị trường tài sản thế giới thực HIP-3 mang lại khối lượng giao dịch nhưng vẫn trong giai đoạn đầu tư, chưa kiếm tiền; khi dòng tiền crypto chính thống quay trở lại, phí hàng ngày có thể nhảy từ mức triệu lên 5 triệu USD trong một ngày.
- Định vị chu kỳ: Thời đại cơ sở hạ tầng đã qua. Những người chiến thắng tiếp theo là các ứng dụng thực sự kết nối crypto với thế giới thực từ 0 đến 1, cộng với các tài sản thực sự có thể làm tiền (BTC, ETH, Zcash). ETH có khả năng trở thành "tiền" trở lại do rủi ro lượng tử của Bitcoin và rủi ro tập trung nắm giữ của Strategy.
Trích dẫn quan điểm nổi bật
- Về luân chuyển vốn: "Trước đây, 95% doanh thu crypto đến từ cơ sở hạ tầng, giờ đây ứng dụng lấy đi 2/3. Đây mới là sự luân chuyển thực sự của chu kỳ này."
- Về mô hình định giá VVV: "Tôi không ước tính kiểu hú họa. Tôi xuất thân từ phát triển doanh nghiệp và FP&A, đi ngược từ doanh thu, lợi nhuận gộp, tái đầu tư trở về."
- Về ETHFI: "Họ chỉ là đóng gói Ethereum và bán ra. Ethereum nâng cấp từ ngân hàng mới lên nhà môi giới mới, họ cũng nâng cấp theo."
- Về Pump: "Đây là sòng bạc lớn nhất trong crypto. Bạn sẽ không hỏi người dùng của Las Vegas Sands là ai, nhưng việc kinh doanh đã kéo dài ba mươi năm."
- Về chu kỳ: "Thời đại siêu cơ sở hạ tầng đã qua rồi. Những người chiến thắng của chu kỳ này, là các ứng dụng 0 đến 1 thực sự kết nối crypto với thế giới thực, và những tài sản thực sự có thể làm tiền."
Nội dung chính
1. Relayer nhìn nhận đầu tư crypto như thế nào
David: Chào mừng Austin Barack, người sáng lập Relayer Capital. Chúng ta hãy nói về khung đầu tư trước, sau đó phân tích từng mã một.
Austin: Thị trường crypto luôn thay đổi, chiến lược dùng được năm 2017 đến 2021, 2024 thì không còn hiệu quả. Có một chủ đề lặp đi lặp lại vẫn hiệu quả, đó là giao điểm của "tăng trưởng" và "giá trị". Không ai đến crypto để tìm một công ty tăng 10% một năm, định giá 4x, loại đó có nhiều. Nhà đầu tư muốn tài sản tăng trưởng nhanh nhất, đồng thời vẫn có không gian về định giá. Bản thân vốn crypto có tính chu kỳ, định giá có lúc cực kỳ cao và cực kỳ thấp, và ở giữa thường xuất hiện thời điểm thỏa mãn cả "tăng trưởng + giá trị".
David: Vị thế hiện tại nằm trên hai tuyến?
Austin: Crypto kết hợp AI, và token hóa giao dịch 24/7. Venice, Pump, Hyperliquid, Ether đều thuộc giao điểm của hai tuyến này. Tôi thành lập Relayer cách đây hai năm rưỡi, trước đó từng là đối tác tại Coin Fund. Relayer hiện làm cả đầu tư thanh khoản và mạo hiểm, nhưng năm nay 95% nỗ lực dành cho token thanh khoản, 5% còn lại dành cho các dự án giai đoạn hạt giống.
David: Còn câu chuyện về blockchain lớp 1 và lớp 2 thì sao?
Austin: Thời đại cơ sở hạ tầng về cơ bản đã kết thúc. Câu chuyện mới về lớp 1 và lớp 2 vẫn là chuyện của chu kỳ trước, năm nay tiền rõ ràng đang chảy vào lớp ứng dụng.
2. Giá mục tiêu 43.9$ của VVV được tính như thế nào
David: Gần đây bạn đã đăng một tweet nói rằng, VVV bị định giá thấp nghiêm trọng ở mức vốn hóa pha loãng hoàn toàn 1 tỷ USD, mô hình đưa ra mức giá hợp lý là 43.9$. Hãy nói về mô hình này.
Austin: Tôi xuất thân từ phát triển doanh nghiệp và FP&A, đi ngược từ doanh thu và lợi nhuận gộp trở về. Nghiệp vụ của Venice là "cổng vào AI riêng tư, không bị kiểm duyệt", thu phí hai mảng: đăng ký (3 gói 18, 68, 200 USD) và mua điểm tín dụng. Người dùng gói đăng ký vượt hạn mức thì phải mua thêm điểm. Cuối tháng 6 hoặc đầu tháng 7 họ vừa huy động một vòng, định giá 1 tỷ USD, gồm cả vốn cổ phần và token. Nhiều người trên thị trường nghe "vốn cổ phần + token" thì lo lắng, nhưng Venice lần này đã thiết kế khá tinh tế: nghiệp vụ chính là người dùng sử dụng sản phẩm AI, thanh toán bằng thẻ tín dụng, nghiệp vụ ngoài chuỗi đi trước; token đảm nhận chức năng đốt trên chuỗi và sức mạnh tính toán được token hóa.
David: Vậy tính đốt như thế nào?
Austin: Ngắn hạn, Venice chuyển hầu hết dòng tiền tự do (sau khi tái đầu tư) sang token. Hiện tại có hai cơ chế đốt đã triển khai: đốt một lượng VVV tương ứng theo gói cho mỗi đăng ký mới; mua điểm tín dụng đốt 5%. Về lâu dài họ dự định dần thêm cơ chế mới, ví dụ như gia hạn đăng ký.
Austin: Minds là sản phẩm mới quan trọng, một cửa hàng ứng dụng AI, cho phép người dùng nặng đóng gói prompt, kết hợp mô hình của họ thành sản phẩm bán cho người dùng khác, Venice hưởng hoa hồng, rồi thực hiện đốt. Đây là biến số lớn nhất về đốt của họ vào năm 2027.
David: Hãy chia nhỏ các con số.
Austin: Tháng 8, doanh thu hàng năm hóa của Venice là 107 triệu USD, lượng đốt hàng năm hóa là 8.3 triệu USD. Năm 2027 tôi giả định doanh thu đạt 336 triệu USD, lượng đốt đạt 70 triệu USD. Trong đó Minds đóng góp 29 triệu USD, chiếm 40% lượng đốt. 70 triệu nhân với định giá 50x, vốn hóa token 3.5 tỷ USD, áp vào tổng cung token cuối năm 2027, là 43.89$. Tôi đánh giá mức độ lạc quan của mô hình là 6/10 điểm.
David: Còn mảng mua điểm tín dụng, tỷ lệ 5% có tăng không?
Austin: Năm 2027 tôi giả định tăng lên 10%. Họ đã trải qua lộ trình "đốt tùy ý → đốt từ đăng ký mới → đốt từ điểm tín dụng", nhịp độ là vừa xác minh vừa tăng cường.
David: Còn giá hiện tại thì sao?
Austin: Khoảng 16$, hai ngày trước khi tôi cập nhật mô hình vẫn là 12$. Doanh thu tăng 10x trong 8 tháng là điều tôi không ngờ tới, giả định 29 triệu USD từ Minds này 8 tháng trước không thể viết ra, vì vậy mô hình này hiện chỉ là "hợp lý hơi lạc quan", chứ không phải "tính toán tối đa".
David: Bạn có thân với đội ngũ không?
Austin: Khá thân. Tôi đã theo dõi từ đầu năm 2025 khi VVV lên sàn, ban đầu là chơi Virtuals và AIXBT rồi trúng airdrop. Sau đó mất dấu một thời gian, đầu năm 2026 khi Eric viết thread dài về mô hình kinh tế token và DEM (sức mạnh tính toán được token hóa), tôi đã đọc toàn bộ thread trên taxi, 40 phút đọc một mạch, và ngay lập tức xây dựng vị thế cho quỹ.
3. Lý do ETHFI ít nhất tăng gấp đôi
David: Etherfi cũng là mã bạn nhấn mạnh, tại sao?
Austin: Đây là khoản đầu tư mạo hiểm đầu tiên kể từ khi thành lập quỹ, dẫn đầu vòng Series A vào tháng 2/2024. Lúc đó họ vẫn còn là staking thanh khoản và restaking. Sau khi nói chuyện với Mike và Rock, đội ngũ này gây ấn tượng với tôi không chỉ ở khả năng thực thi, mà còn ở khả năng phán đoán "sản phẩm sẽ đi đâu", họ biết sản phẩm nào dùng để thu hút khách hàng, sản phẩm nào sẽ bị hàng hóa hóa. Staking thanh khoản và restaking là loại sẽ bị hàng hóa hóa.
David: Cơ cấu kinh doanh hiện nay?
Austin: 65% doanh thu đến từ nghiệp vụ "ngân hàng mới" (sử dụng thẻ tín dụng và lãi cho vay), chỉ có 35% còn dừng ở lợi nhuận và staking. Phương hướng hoàn toàn ngược lại. Sự chênh lệch nhận thức này thị trường chưa bắt kịp. Vào ngày kế hoạch giảm lạm phát của Ethereum được công bố, Etherfi giảm hơn 10% trong ngày đó, Lido cũng giảm, thị trường vẫn định giá theo nhãn "staking thanh khoản", nhưng Etherfi ngày nay đã không còn giống Lido nữa.
David: Đối tượng so sánh là ai?
Austin: Nubank. Vốn hóa 80 tỷ USD, 139 triệu người dùng, hoàn toàn chiếm lĩnh nhờ "làm sản phẩm thân thiện hơn với người dùng". Etherfi đang làm phiên bản Nubank trên chuỗi được thúc đẩy bởi stablecoin toàn cầu. Bản thân Ethereum nâng cấp từ ngân hàng mới lên nhà môi giới mới (cổ phiếu được token hóa, tài sản thế giới thực hoàn toàn thông suốt), sản phẩm của Etherfi là đóng gói một lớp rồi bán ra, hầu như không cần thêm chi phí.
David: Nhịp độ doanh thu?
Austin: Hiện tại mỗi ngày 3 đến 4 triệu USD, tăng trưởng 10x y/y. Nghiệp vụ mới vẫn đang tăng trưởng. Nguồn thu chính của ngân hàng/nhà môi giới mới thế hệ mới đều là lãi cho vay, 60% đến 70% doanh thu của Nubank đến từ lãi cho vay, Etherfi hiện chỉ có 4%, không gian rất lớn. Họ còn làm chia sẻ 80/20 với Aave v4, cho vay trực tiếp treo trên instance của Aave, đội ngũ có thể duy trì rất gọn nhẹ.
David: Tính định giá như thế nào?
Austin: Blockworks đã làm một mô hình bảo thủ, mua lại và đốt 21 triệu USD trong 12 tháng tới. Tôi có xu hướng ước tính lạc quan hơn, ít nhất 30 triệu USD. Định giá 30x trong lĩnh vực nhà môi giới mới là hợp lý, áp vào token thì giá có thể lên 1$, hiện tại vẫn quanh 0.5$, ít nhất tăng gấp đôi. Blockworks cắt giảm một nửa giả định tăng trưởng, tôi lại nghĩ nên cộng thêm. Phần lớn nguồn cung token đã lưu thông, không có áp lực phát hành thêm, về cấu trúc giống cổ phiếu trưởng thành có áp lực mua lại liên tục hơn.
4. Định giá lại Pump và Hype
David: Pump hiện tại có hệ số mua lại 5x, Hyperliquid và Lighter ở mức 30-40x. Bạn nghĩ sao về khoảng cách này?
Austin: Pump thực sự rẻ. Tôi định vị nó là "sòng bạc lớn nhất trong crypto", Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, thị trường dự đoán, quyền chọn ngày 0, các ván cược trên Robinhood, đều thuộc cùng một loại hình kinh doanh. Người ta chơi sản phẩm kỳ vọng âm không phải để thắng tiền, mà là để có phương sai, việc kinh doanh này có thể chạy hàng chục năm. Doanh thu của Pump trong 90 ngày qua lại tăng 80% so với quý trước, hơn 2 năm qua đều rất bền vững, nhận thức của thị trường về "tính bền vững" vẫn đang chuyển biến.
David: Làm thế nào để nâng định giá?
Austin: Hệ số mua lại 10x hợp lý hơn 5x. Ngay cả không tăng trưởng, chỉ việc định giá lại hệ số cũng có thể tăng gấp đôi. Cộng với tăng trưởng liên tục, vẫn còn không gian đi lên. Pump gần đây một tháng rưỡi hai tháng đã tăng 3 lần, nhưng tôi cho rằng vẫn chưa kết thúc.
David: Còn Hype thì sao?
Austin: Hype có lẽ là trường hợp mô hình crypto được triển khai triệt để nhất, ngoại trừ stablecoin, BTC, Zcash. Thanh toán 24/7, mọi tài sản trên chuỗi, đưa toàn bộ hệ thống tài chính lên chuỗi. Một điểm đáng chú ý gần đây là việc phát hiện giá phát hành cổ phiếu mới, giá của các tài sản chưa chính thức IPO như SpaceX, Cerebras, Unitary đã được thị trường phát hiện trước trên Hype. Các ngân hàng đầu tư sau này định giá IPO, có thể sẽ tìm điểm neo dựa vào màn hình Hype.
David: Mặt tài chính diễn biến thế nào?
Austin: Chủ yếu tăng là khối lượng thị trường trên HIP-3 (hàng hóa, cổ phiếu, chỉ số), nhưng những thứ đó vẫn trong giai đoạn đầu tư, chưa kiếm tiền mấy. "Con bò sữa" thực sự kiếm tiền là hợp đồng vĩnh viễn token crypto. Một tuần trước phí hàng ngày khoảng triệu, gần đây có ngày đột ngột lên 5 triệu USD. Khi dòng tiền quay trở lại mặt trận chính của crypto, Hype là đối tượng hưởng lợi trực tiếp nhất, vì nó ăn chính vào dòng tiền crypto quay về và biến động của token.
David: Bạn cũng đề cập đến rủi ro "token vs vốn cổ phần" của Pump và VVV.
Austin: Đúng vậy. Pump ban đầu là 100% mua lại, nhưng không đảm bảo vĩnh viễn. Năm nay đổi thành 50% doanh thu mua lại, cam kết 12 tháng, 50% còn lại dùng để tái đầu tư. Đối với một công ty nắm giữ lượng token lớn, lại muốn xây dựng nghiệp vụ dài hạn với tài sản hàng trăm triệu, việc năm sau gia hạn có thể gặp trở ngại là một biến số. Thị trường chiết khấu hợp lý cho rủi ro này, nhưng đối với đội ngũ hàng đầu, khả năng chủ động từ bỏ token không cao. Rủi ro này có thể chiết khấu thông qua hệ số mua lại, bảo thủ cho 6-10x, lạc quan cho 10-14x.
5. Định vị chu kỳ: Ứng dụng + Tiền
David: Định nghĩa chu kỳ này như thế nào?
Austin: Trong một khoảng thời gian lịch sử của ngành crypto, cơ sở hạ tầng chiếm hơn 95% tổng doanh thu; giờ đây lớp ứng dụng chiếm 2/3, cơ sở hạ tầng chỉ còn 1/3. Xu hướng này sẽ tiếp tục, ứng dụng có thể chiếm hơn 90%. Token chịu được thử thách thời gian nhất, là hai loại "ứng dụng" và "tiền". Bitcoin sẽ không biến mất, loại "tiền" như Zcash cũng đã có lại sân khấu của mình: Zcash phục vụ một nhóm người dùng khác, mang theo mục đích nguyên thủy nhất của crypto mười năm trước, gần đây thấy người Bitcoin OG lại đóng góp dòng tiền cấu trúc cho nó.
David: Còn ETH thì sao?
Austin: ETH hiện đang ở một vị trí rất thú vị, có tiềm năng trở thành "tiền", đây là góc nhìn tôi đã rất lâu không xem xét nghiêm túc. Bitcoin có một số biến số: rủi ro tính toán lượng tử, rủi ro nắm giữ tập trung của Strategy, một số yếu tố cấu trúc khác. Kết hợp lại với nhau, khả năng lựa chọn ETH làm "tiền" mạnh hơn bất kỳ lúc nào trước đây. Ethereum luôn dùng việc hỗ trợ nghiệp vụ để chứng minh giá trị của mình, gần đây cộng thêm sự trở lại của câu chuyện "tiền", mặt định giá trở nên thú vị.
David: Nhìn nhận Solana thế nào?
Austin: Solana là blockchain có hoạt động giao ngay trên chuỗi nhiều nhất hiện nay, chống đỡ toàn bộ nghiệp vụ của Pump. Nhưng nó đang ở giai đoạn khó xử, sử dụng rất nhiều, nhưng kiếm tiền không nhiều, vì MEV rút đi ít hơn. Solana là một trong những cược đáng theo dõi nhất về việc áp dụng crypto, nhưng phải theo sát cách nó biến lượng sử dụng thành doanh thu.
David: Base và Robinhood chain thì sao?
Austin: Đều thuộc loại blockchain được sử dụng nhiều, trọng tâm là xem lớp ứng dụng có thể lấy được gì từ đó.
David: Hãy kết thúc, chu kỳ năm 2026 này sẽ được nhớ đến như thế nào?
Austin: Năm 2026 sẽ là năm hai câu chuyện "ứng dụng" và "tiền" được thực hiện, là năm bắt đầu tìm thấy các ứng dụng 0 đến 1 ở giao điểm của "crypto và thế giới thực". Nhìn lại, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash loạt này, sẽ được nhớ là điểm vào của chu kỳ này.
