Viết bởi:Andjela Radmilac
Biên dịch:Saoirse,Foresight News
Coinbase đã ra mắt hợp đồng tương lai kiểu vĩnh cửu kiểu Mỹ trên sàn giao dịch phái sinh được CFTC giám sát của mình, với sản phẩm đầu tiên là hợp đồng Bitcoin và Ethereum vi mô. Những hợp đồng này gắn với giá giao ngay, có sẵn đòn bẩy và hỗ trợ giao dịch liên tục 24/7.
Hợp đồng vĩnh cửu chiếm phần lớn giao dịch đòn bẩy tiền điện tử toàn cầu, và giờ đây chính thức bước vào thị trường Mỹ. Ngoài việc cung cấp cho nhà đầu tư kênh mới để đặt cược vào biến động giá Bitcoin, nó cũng mang đến Mỹ toàn bộ cơ chế giao dịch đã nhiều năm thống trị logic định giá trên thị trường nước ngoài. Nhiều sàn giao dịch Mỹ lần lượt giới thiệu cơ chế phí tài trợ, đòn bẩy vĩnh cửu và thanh lý tự động, nhưng các quy tắc thiết kế hợp đồng giữa các sàn có sự khác biệt rõ rệt.
Hợp đồng vĩnh cửu chiếm phần lớn khối lượng giao dịch phái sinh tiền điện tử. Số liệu thống kê của Coinbase cho thấy, theo một số cách tính, hợp đồng vĩnh cửu chiếm hơn 90% tổng khối lượng giao dịch phái sinh, trong khi tổng khối lượng giao dịch phái sinh chiếm khoảng 80% tổng giao dịch tiền điện tử.
Trong nhiều năm, loại giao dịch này hầu hết diễn ra trên các sàn giao dịch nằm ngoài phạm vi quản lý của Mỹ. Nhà đầu tư Mỹ muốn tham gia chỉ có thể sử dụng mạng riêng ảo (VPN) để đăng nhập vào các nền tảng nước ngoài. Rào cản này đã bị phá vỡ vào ngày 29 tháng 5: CFTC đã phê duyệt KalshiEX ra mắt hợp đồng vĩnh cửu BTCPERP gắn với giá giao ngay Bitcoin, đồng thời công bố tuyên bố chính sách cho phép các sàn giao dịch khác tham khảo lộ trình này để ra mắt sản phẩm tương tự.
Vào ngày 12 tháng 6, CFTC đã ban hành quy định mới, cho phép các Sàn giao dịch Hợp đồng được Chỉ định có giấy phép loại bỏ ngày đáo hạn đối với hợp đồng tương lai tiền điện tử kiểu vĩnh cửu hiện có, chuyển đổi chúng thành hợp đồng vĩnh cửu thực sự không có thời hạn, miễn là đáp ứng các điều kiện nhất định.
Khung quản lý đã thúc đẩy loạt thay đổi này hiện đang vướng vào vụ kiện kéo dài tại tòa án liên bang. Kết quả của cuộc đấu pháp lý này sẽ quyết định hợp đồng vĩnh cửu có thể đi bao xa trên thị trường Mỹ.
Vào ngày 18 tháng 6, CME đã khởi kiện CFTC và Chủ tịch Michael Selig tại Tòa án Quận Liên bang Đặc khu Columbia, yêu cầu thẩm phán hủy bỏ lệnh phê duyệt cho Kalshi và tuyên bố chính sách đi kèm. Đơn kiện của CME cho rằng, Chủ tịch CFTC chỉ dựa vào sự phê duyệt cá nhân đã lật ngược định nghĩa pháp lý của Quốc hội về phái sinh hoán đổi, bỏ qua toàn bộ hệ thống quản lý mà Quốc hội thiết lập cho loại phái sinh này.
Luận điểm cốt lõi của CME: Hợp đồng vĩnh cửu phù hợp với định nghĩa pháp lý về sản phẩm hoán đổi (swap) trong Đạo luật Giao dịch Hàng hóa (CEA). Nếu được phân loại là hoán đổi, ngành sẽ phải chịu các quy tắc quản lý khắt khe hơn, bao gồm đăng ký tư cách nhà giao dịch, yêu cầu vốn nghiêm ngặt, báo cáo thông tin tần suất cao, v.v., quyền định giá thị trường và nguồn lực cấp phép sẽ quay trở lại tay các tổ chức truyền thống lâu đời như CME. Chủ tịch CFTC Selig chỉ mất một ngày để phê duyệt đơn của Kalshi.
CFTC không xem nhẹ vụ kiện này. Người phát ngôn của cơ quan này cho biết, CME đã chọn sử dụng biện pháp pháp lý để chống lại cơ quan quản lý và định hướng chính sách khuyến khích đổi mới của chính quyền hiện tại, cáo buộc các tổ chức lâu đời sợ hãi cạnh tranh trong môi trường công bằng, và cho rằng vụ kiện này vô căn cứ, sẽ cố gắng để tòa án bác đơn.
Vụ kiện liên quan đến lợi ích thương mại khổng lồ. Đơn kiện của CME viết, Kalshi dựa trên sự phê duyệt này đã tự chủ ra mắt hơn mười loại hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử khác nhau, với khối lượng giao dịch liên quan đã vượt 10 tỷ USD. CFTC cũng đang bảo vệ thẩm quyền của mình trên các mặt trận khác, vào cuối tháng 6 đã khởi kiện bang Kentucky để làm rõ quyền quản lý thị trường hợp đồng. Hiện tại vụ án vẫn đang trong giai đoạn đầu, chưa có phán quyết của tòa án. Điều này có nghĩa là tất cả các sàn giao dịch hiện đang xây dựng sản phẩm vĩnh cửu kiểu Mỹ đều dựa trên nền tảng pháp lý có thể bị tòa án sửa đổi bất cứ lúc nào.
Hợp đồng vĩnh cửu tại Mỹ hiện tại được chia thành hai cấu trúc
Hợp đồng tương lai truyền thống có ngày đáo hạn cố định, nếu nhà giao dịch muốn giữ vị thế lâu dài, chỉ có thể đóng vị thế hoặc chuyển sang hợp đồng kỳ hạn xa hơn. Hợp đồng vĩnh cửu không có thời hạn đáo hạn. Do không tồn tại việc giao nhận khi đáo hạn để kéo giá về sát giá giao ngay, hợp đồng vĩnh cửu dựa vào việc thanh toán phí tài trợ định kỳ giữa hai bên mua và bán để hoàn thành việc neo giá.
Khi giá hợp đồng vĩnh cửu cao hơn giá giao ngay, thông thường bên mua (long) trả phí tài trợ cho bên bán (short), làm tăng chi phí nắm giữ của bên mua và thúc đẩy họ bán ra; nếu giá hợp đồng thấp hơn giá giao ngay, dòng tiền đảo ngược, bên bán trả phí cho bên mua.
Hiện nay thị trường Mỹ có hai loại sản phẩm tuân thủ đều được gọi là hợp đồng vĩnh cửu, nhưng có cấu trúc pháp lý hoàn toàn khác nhau. BTCPERP của Kalshi là hợp đồng vĩnh cửu thực sự không có ngày đáo hạn; sản phẩm của Coinbase sử dụng cấu trúc hợp đồng tương lai kỳ hạn siêu dài 5 năm, kết hợp với tính lãi theo giờ và thanh toán phí tài trợ hai lần mỗi ngày, thông qua thiết kế này để mô phỏng biến động giá của hợp đồng vĩnh cửu, đồng thời phù hợp với các quy tắc quản lý hợp đồng tương lai hiện hành.
CFTC trong phương án chuyển đổi được thực hiện vào tháng 6 cho phép loại hợp đồng tương lai kỳ hạn dài này trong tương lai từng bước loại bỏ ngày đáo hạn, nâng cấp thành hợp đồng vĩnh cửu thực sự. Đây cũng là lý do tại sao thuật ngữ 'hợp đồng tương lai vĩnh cửu' tại Mỹ chỉ hai sản phẩm có bản chất pháp lý khác nhau.
Thị trường tiền điện tử hoạt động suốt năm không ngừng nghỉ, không có ngày nghỉ cuối tuần, không có chu kỳ đáo hạn hàng tháng, hợp đồng vĩnh cửu chính là sản phẩm giao dịch được sinh ra để thích ứng với môi trường này. Hợp đồng đòn bẩy không đáo hạn cho phép nhà giao dịch điều chỉnh vị thế và nắm giữ bất cứ lúc nào, không cần chọn tháng đáo hạn, tất cả hoạt động đầu cơ, phòng ngừa rủi ro, quản lý tồn kho làm giá, giao dịch chênh lệch đều có thể được thực hiện chỉ với một hợp đồng duy nhất.
Các sàn giao dịch ưa chuộng mô hình vĩnh cửu vì một hợp đồng duy nhất có thể tập hợp thanh khoản vốn bị phân tán trên nhiều hợp đồng có ngày đáo hạn khác nhau, tạo ra độ sâu thị trường cao hơn. Tuy nhiên, việc tập trung thanh khoản cao độ cũng khiến ảnh hưởng của phí tài trợ và thanh lý bắt buộc được phóng đại: một khi vị thế nắm giữ trên thị trường mất cân đối nghiêm trọng, tốc độ lan truyền biến động giá sẽ nhanh hơn nhiều so với hợp đồng tương lai truyền thống phân tầng theo nhiều kỳ hạn.
Hệ thống hợp đồng vĩnh cửu được triển khai tại Mỹ có nhiều điểm khác biệt so với thị trường nước ngoài, trong nước đồng thời xây dựng nhiều đường đua giao dịch vĩnh cửu: Kalshi ra mắt hợp đồng vĩnh cửu thực sự, danh mục đã bao phủ nhiều loại token như Bitcoin, Ethereum, XRP; Coinbase một mặt ra mắt hợp đồng tương lai kiểu vĩnh cửu trên sàn giao dịch trong nước, mặt khác vào ngày 29 tháng 5 đã mở kênh tuân thủ, cho phép nhà đầu tư Mỹ thông qua nền tảng con Deribit của mình kết nối với thanh khoản hợp đồng vĩnh cửu và quyền chọn toàn cầu. Deribit là nền tảng quyền chọn tiền điện tử hàng đầu toàn cầu, với quy mô hợp đồng mở (OI) quyền chọn Bitcoin vào cuối tháng 5 vượt 310 tỷ USD.
Cùng ngày, CME đã nâng cấp hợp đồng tương lai và quyền chọn tiền điện tử có kỳ hạn của mình thành giao dịch 24/7, lấp đầy khoảng cách thời gian giao dịch cuối tuần so với thị trường giao ngay. Phái sinh tiền điện tử của CME năm ngoái đạt quy mô giao dịch danh nghĩa 3 nghìn tỷ USD, năm nay khối lượng giao dịch hợp đồng trung bình hàng ngày khoảng 40,72 vạn hợp đồng.
Cấu trúc hợp đồng, tỷ lệ đòn bẩy, quy tắc thanh lý, yêu cầu tài sản thế chấp, tiêu chuẩn tham chiếu giá của các đường giao dịch này đều khác nhau. Trong khi các kênh giao dịch tuân thủ trở nên nhiều hơn, thanh khoản, tiền ký quỹ, vị thế mở bị chia nhỏ trên nhiều nền tảng, tài sản thế chấp không thể sử dụng chung xuyên suốt các nền tảng, hiệu quả sử dụng vốn tương đối thấp.
Phí tài trợ, cơ chế thanh lý bắt buộc và cuộc chiến quyền định giá toàn cầu
Phí tài trợ thường bị hiểu đơn giản là phí giao dịch, nhưng cách hiểu chính xác hơn là: Nó phản ánh thời gian thực sự phân bổ đòn bẩy mua/bán trên thị trường, liên tục kéo giá hợp đồng vĩnh cửu tiếp cận giá giao ngay.
Khi một lượng lớn đòn bẩy mua đẩy giá hợp đồng vĩnh cửu lên cao, làm cho nó cao hơn giá giao ngay, nhà giao dịch chênh lệch giá có thể bán khống hợp đồng vĩnh cửu, đồng thời mua Bitcoin giao ngay, Bitcoin ETF hoặc hợp đồng tương lai truyền thống để kiếm lợi nhuận từ phí tài trợ. Loại giao dịch chênh lệch giá này sẽ kéo theo lệnh giao ngay, việc mua bán ETF, đồng thời ảnh hưởng đến chênh lệch giá (basis) của hợp đồng tương lai CME.
Hành vi chênh lệch giá quy mô lớn sẽ khiến tình hình nắm giữ vị thế của hợp đồng vĩnh cửu tác động ngược lại lên thị trường giao ngay mà nó lẽ ra phải neo theo. Hợp đồng vĩnh cửu kiểu Mỹ với thanh khoản dồi dào sẽ hình thành đường cong phí tài trợ đặc trưng của riêng thị trường trong nước, trở thành chỉ số cảm xúc đòn bẩy có thể quản lý, đối chiếu với mức phí tham chiếu lâu dài của nhà giao dịch từ thị trường nước ngoài. Nếu phí tài trợ tại Mỹ và nước ngoài tồn tại chênh lệch ổn định trong thời gian dài, điều đó sẽ thể hiện rõ ràng sự khác biệt về cơ cấu người dùng, giới hạn đòn bẩy, mức độ tự do lưu chuyển vốn xuyên biên giới giữa hai khu vực, giúp thị trường đánh giá liệu xu hướng thị trường đến từ đầu cơ hướng hay nhu cầu phòng ngừa rủi ro.
Đòn bẩy có thể sử dụng một lượng tiền ký quỹ nhỏ để tạo ra vị thế nắm giữ lớn, cái giá phải trả là một biến động giá giảm nhỏ cũng có thể làm cạn kiệt tiền ký quỹ. Một khi tiền ký quỹ tài khoản thấp hơn ngưỡng duy trì, sàn giao dịch sẽ tự động thanh lý vị thế. Việc bên mua bị thanh lý bắt buộc sẽ tạo ra lệnh bán theo giá thị trường, bên bán bị thanh lý tạo ra lệnh mua theo giá thị trường; việc thanh lý bắt buộc tập trung dễ dàng xuyên thủng ngưỡng ký quỹ của nhiều nhà giao dịch hơn, gây ra hiệu ứng dây chuyền.
Giao dịch 24/7, đòn bẩy cao, thanh khoản bị phân mảnh khiến tài sản tiền điện tử cực kỳ dễ xảy ra thanh lý dây chuyền. Việc hợp đồng vĩnh cửu được triển khai tại Mỹ sẽ khiến biến động giá giao ngay trong nước có tính liên tục cao hơn, nhưng giá cũng dễ bị ảnh hưởng bởi chính hành vi giao dịch: Sự tăng giảm của Bitcoin đơn thuần bắt nguồn từ việc thanh lý một lượng lớn tiền ký quỹ, không liên quan đến sự thay đổi kỳ vọng giá trị nội tại của tài sản.
Địa điểm giao dịch tuân thủ có thể kiểm soát một phần rủi ro: tiền của khách hàng được lưu trữ tách biệt, quy tắc hợp đồng hoàn toàn công khai, thị trường được giám sát toàn bộ, quy trình thanh lý được tiêu chuẩn hóa, nhà đầu tư có kênh bảo vệ quyền lợi theo pháp luật Mỹ. Nhưng sự tuân thủ không thể giảm biến động, chi phí vốn và bản thân đòn bẩy, cũng không đảm bảo rằng việc thanh lý với khối lượng lớn sẽ không tác động ngược lại xu hướng thị trường. Ngay cả khi hợp đồng vĩnh cửu tuân thủ đầy đủ, nhà giao dịch vẫn có thể bị hệ thống tự động thanh lý.
Điểm quyết định trong cuộc cạnh tranh trên đường đua phái sinh trong tương lai, nhiều khả năng là khả năng sử dụng chung tài sản thế chấp xuyên suốt các danh mục, hỗ trợ nhà giao dịch sử dụng chung tiền ký quỹ giữa giao ngay, ETF, hợp đồng tương lai, quyền chọn và hợp đồng vĩnh cửu. Hiện tại, vốn bị chia cắt trong nhiều hệ thống như tài khoản giao ngay, nhà môi giới hợp đồng tương lai, tổ chức thanh toán bù trừ, công ty chứng khoán, sàn giao dịch nước ngoài, việc chia cắt vốn tạo ra chi phí bổ sung, tiền ký quỹ của một tài khoản không thể được sử dụng để làm tài sản thế chấp cho vị thế phòng ngừa rủi ro trên thị trường khác.
Ví dụ: Việc nắm giữ Bitcoin ETF không thể trực tiếp được sử dụng làm tiền ký quỹ cho vị thế bán khống hợp đồng vĩnh cửu; vị thế hợp đồng tương lai CME và hợp đồng vĩnh cửu trong nước thuộc về hai hồ bơi ký quỹ riêng biệt. Cuộc cạnh tranh tiếp theo trong ngành phái sinh, cốt lõi là xóa bỏ rào cản ký quỹ xuyên thị trường.
Phái sinh Coinbase hợp tác với tổ chức thanh toán bù trừ Nodal Clear thuộc tập đoàn Deutsche Börse EEX, đã nộp đơn xin sử dụng stablecoin USDC do Circle phát hành làm tiền ký quỹ hợp đồng tương lai tại Mỹ, với Coinbase Custody Trust chịu trách nhiệm lưu giữ USDC, phương án đang chờ CFTC phê duyệt. Nếu được phê duyệt, đây sẽ là lần đầu tiên stablecoin được sử dụng một cách tuân thủ làm tài sản thế chấp trên thị trường hợp đồng tương lai Mỹ. Nhà giao dịch không cần chuyển đổi tài sản tiền điện tử thành tiền pháp định, có thể trực tiếp sử dụng stablecoin gốc tiền điện tử để cung cấp ký quỹ cho vị thế tuân thủ.
Hiệu quả sử dụng vốn này quyết định chi phí chênh lệch giá giữa các nền tảng lớn. So với việc ra mắt thêm nhiều token mới, hiệu quả sử dụng vốn mới là vũ khí cạnh tranh cốt lõi hơn.
Số lượng hợp đồng mới mà các sàn giao dịch ra mắt sẽ không trở thành ranh giới quyết định cuối cùng, vì tất cả các nền tảng lớn đều có thể nhanh chóng ra mắt một lượng lớn loại tiền điện tử. Thử thách thực sự lớn có hai: Một là khi Bitcoin đón nhận một đợt biến động dữ dội mới, liệu hợp đồng vĩnh cửu trong nước sẽ tiêu hóa xu hướng thị trường, dẫn dắt xu hướng hay khuếch đại biến động; Hai là phán quyết cuối cùng của tòa án, xác định loại hợp đồng này về bản chất là hợp đồng tương lai hay hợp đồng hoán đổi. Bản án này hoặc sẽ củng cố hệ sinh thái tuân thủ hợp đồng vĩnh cửu mà Mỹ đã xây dựng trong hơn nửa năm qua, hoặc sẽ buộc ngành chấp nhận các quy tắc quản lý hoán đổi khắt khe mà CME chủ trương.
