Tác giả: Kiến Vi Tri Trứ Tạp Đàm
Morgan Stanley hiện dự báo Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 12 (trước đó dự kiến là quý 3 năm 2027), nếu lạm phát sớm tăng nhiệt trở lại, rõ ràng có rủi ro tăng lãi suất vào tháng 9.
Kể từ năm 1990, hàng hóa đã tạo ra lợi nhuận dương trong mỗi chu kỳ tăng lãi suất của Fed, ngoại trừ chu kỳ gần đây nhất (tháng 3/2022 đến tháng 7/2023).
Trong chu kỳ đó, nhóm ngành này đã đi ngược lại đáng kể so với quy luật thông thường trước đó, giảm khoảng 14%, do phần bù rủi ro nguồn cung từ Nga giảm dần, và các yếu tố bất lợi mà ngành sản xuất phải đối mặt đã làm trầm trọng thêm phản ứng giá hàng hóa thiên hướng giảm sâu hơn.
Từ góc độ lãi suất, việc điều chỉnh tăng lãi suất giữa kỳ từ tháng 6/1999 đến tháng 5/2000 tương đồng với tình hình hiện tại.
Hàng hóa đã thể hiện mạnh mẽ trong chu kỳ này, mặc dù màn thể hiện đó bắt đầu từ điểm khởi đầu thấp sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và chủ yếu được thúc đẩy bởi việc tái cân bằng thị trường dầu mỏ do OPEC dẫn đầu.
Mặc dù bối cảnh của Fed có vẻ giống năm 1999, nhưng môi trường thị trường hàng hóa lại giống với năm 2022 hơn, với rủi ro là:
Phần bù do gián đoạn nguồn cung giảm dần trở lại có thể một lần nữa trùng hợp với các yếu tố bất lợi hơn từ môi trường tài chính, từ đó thúc đẩy nhóm ngành hàng hóa có một sự nguội lạnh bị kiềm chế hơn trong bất kỳ chu kỳ tăng lãi suất sắp tới nào.
Một cuộc họp FOMC thú vị.
Hôm thứ Tư tuần trước, FOMC giữ nguyên lãi suất, phù hợp với kỳ vọng của các nhà kinh tế học của chúng tôi, mặc dù có ba thành viên diều hâu bỏ phiếu phản đối nhiều hơn một người so với dự kiến, trong đó việc Kashkari gia nhập nhóm bỏ phiếu chống là một bất ngờ ở mức độ vừa phải.
Mặc dù trong xử lý ngôn ngữ tự nhiên (NLP) của chúng tôi, bài phát biểu đã chuẩn bị trước của Chủ tịch Warsh có xu hướng diều hâu, nhưng việc ông không xác nhận một mục tiêu rõ ràng đã làm suy yếu uy tín chống lạm phát của ông (Hình 1).
Điều này, cùng với các bình luận về hiệu quả của các công cụ của Fed trong việc chống lạm phát, đã thúc đẩy đường cong trái phiếu kho bạc Mỹ biến dạng dốc hơn, trong khi tỷ lệ break-even lạm phát trung hạn tăng mạnh, một tình huống cực kỳ bất thường sau cuộc họp FOMC.
Hình 1: Một cuộc họp FOMC thú vị
Lần tăng lãi suất đầu tiên của Fed hiện được dự báo vào năm 2026. Nhìn chung, khi ủy ban có xu hướng trở nên diều hâu hơn, FOMC hiện có thể phải đối mặt với áp lực thị trường, phản ánh sự nghi ngờ về việc liệu những tuyên bố cứng rắn về lạm phát của Warsh có được chuyển thành hành động hay không.
Điều này làm tăng sự cấp bách để các thành viên khác của ủy ban hành động nhằm thực hiện sứ mệnh của họ, và củng cố quan điểm của các nhà kinh tế học của chúng tôi rằng Fed đang tiến tới việc tăng lãi suất, đồng thời rủi ro hành động sớm cũng đang tăng lên.
Do đó, họ đã đẩy sớm kỳ vọng tăng lãi suất tiếp theo từ nửa cuối năm 2027 lên tháng 12 năm nay và nhấn mạnh rõ ràng có rủi ro vào tháng 9 nếu lạm phát sớm tăng nhiệt trở lại. Sự điều chỉnh này không phải là thị trường "gây áp lực" lên Fed, mà phản ánh một thách thức khác thúc đẩy Fed hành động để duy trì uy tín của mình.
Hàng hóa mang lại lợi nhuận mạnh mẽ trong các chu kỳ tăng lãi suất trước đây... cho đến năm 2022
Kể từ năm 1990, Fed đã khởi động năm chu kỳ tăng lãi suất (tháng 2/1994, tháng 6/1999, tháng 6/2004, tháng 12/2015 và tháng 3/2022), mỗi chu kỳ kéo dài khoảng một đến ba năm (Hình 2).
Hàng hóa đã tạo ra lợi nhuận dương trong tất cả các chu kỳ tăng lãi suất này của Fed, ngoại trừ chu kỳ gần đây nhất (tháng 3/2022 đến tháng 7/2023), nhóm ngành này đã đi ngược lại đáng kể so với quy luật thông thường trước đó, giảm khoảng 14% trong thời gian diễn ra chu kỳ tăng lãi suất (Hình 3 và Hình 4).
Tuy nhiên, ngay cả trong chu kỳ tăng lãi suất cuối cùng, chỉ số BCOM ER cũng tiếp tục mô hình trước đó, tức là tăng cao tương đối sớm trong chu kỳ tăng lãi suất, sau đó hiệu suất mới bắt đầu chệch hướng đáng kể so với lịch sử.
Hình 2: Chỉ số Bloomberg Commodity (BCOM) ER so với Lãi suất Mục tiêu Fed Funds (giới hạn trên)
Hình 3: Hiệu suất của Chỉ số BCOM ER trong năm chu kỳ tăng lãi suất trước đây của Fed
Hình 4: Hiệu suất của Chỉ số BCOM ER trong năm chu kỳ tăng lãi suất trước đây của Fed
Làm thế nào để giải thích sự chệch hướng hiệu suất năm 2022/23?
Trong các phân tích trước đây, chúng tôi suy luận rằng lợi nhuận mạnh mẽ liên tục của hàng hóa trong các chu kỳ tăng lãi suất của Fed có thể được thúc đẩy bởi nền tảng kinh tế vĩ mô hỗ trợ, những yếu tố này đồng thời tác động đến chính sách lãi suất của Fed.
Nói cách khác, Fed thường bắt đầu các chu kỳ tăng lãi suất trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và kéo dài, dẫn đến áp lực lạm phát quay trở lại và tỷ lệ thất nghiệp giảm, những yếu tố vĩ mô này cũng trùng hợp với nhu cầu hàng hóa mạnh mẽ, trong bối cảnh nguồn cung khó theo kịp, hàng tồn kho bị tiêu thụ xuống mức thấp.
Tuy nhiên, chu kỳ tăng lãi suất 2022/23 là khác biệt.
Đến tương đối sớm sau cuộc suy thoái do đại dịch gây ra, Fed thấy mình tụt hậu xa so với đường cong, vì áp lực lạm phát ban đầu từ các gián đoạn chuỗi cung ứng liên quan đến đại dịch và các biện pháp kích thích tài khóa và tiền tệ do khủng hoảng thúc đẩy, đã trầm trọng thêm sau khi Nga xâm lược Ukraine vào đầu năm 2022 thúc đẩy giá năng lượng, phân bón và thực phẩm tăng vọt.
Do đó, áp lực phía cung đã đóng một vai trò quá lớn trong việc thúc đẩy Fed tăng lãi suất tương đối nhanh chóng hơn năm điểm phần trăm.
Điều này cũng có nghĩa là nhóm ngành hàng hóa bước vào chu kỳ tăng lãi suất gần đây nhất này từ mức cao bất thường.
Lo ngại về việc gián đoạn nguồn cung hàng hóa vận chuyển đường biển của Nga bị trừng phạt đã đẩy chỉ số BCOM ER tăng 25% trong quý đầu tiên của năm 2022.
Tuy nhiên, nhìn chung, chuỗi cung ứng chứng minh có sức chịu đựng hơn so với lo ngại ban đầu, và đến giữa năm 2022 (thậm chí sớm hơn đối với một số hàng hóa), phần bù rủi ro nguồn cung này bắt đầu bị xói mòn nghiêm trọng.
Từ đó trở đi, mặc dù nỗi sợ suy thoái mà đường cong trái phiếu kho bạc đảo ngược báo trước không bao giờ thành hiện thực, nhưng PMI sản xuất toàn cầu thực sự đã giảm xuống dưới 50 vào tháng 9/2022 (và cũng duy trì ở khu vực co lại trong suốt năm 2023), kéo theo nhu cầu công nghiệp rộng hơn và làm trầm trọng thêm động thái giá hàng hóa thiên hướng giảm sâu hơn trong chu kỳ tăng lãi suất 2022/23 (Hình 5).
Hình 5: PMI Sản xuất Toàn cầu của JP Morgan so với Lãi suất Mục tiêu Fed Funds (giới hạn trên)
Chu kỳ tăng lãi suất có thể trông giống năm 1999, nhưng rủi ro phản ứng của hàng hóa lặp lại kịch bản năm 2022
Như được phản ánh trong sự phản đối của diều hâu tuần trước, xét đến thị trường lao động thắt chặt và lạm phát kiên cố, các thành viên của Fed đã đặt câu hỏi về tính hạn chế của lập trường chính sách hiện tại.
Theo các nhà chiến lược lãi suất Mỹ của chúng tôi, các chỉ số đo lường khác nhau về lãi suất trung tính thực tế cho thấy cần phải thắt chặt lãi suất chính sách 50-100 điểm cơ bản để điều chỉnh giữa kỳ, trong trường hợp lạm phát không giảm, nhằm tái thiết lập lập trường hạn chế.
Theo quan điểm của họ, điều này khiến việc điều chỉnh tăng lãi suất giữa kỳ từ tháng 6/1999 đến tháng 5/2000 (đặc biệt là giai đoạn thắt chặt từ tháng 11/1999 đến tháng 5/2000) trở thành một phép loại suy tương tự với hiện tại.
Lợi nhuận hàng hóa năm 1999/2000 mạnh mẽ, nhưng thiết lập của thị trường hàng hóa trông rất khác biệt.
Chu kỳ tăng lãi suất 1999/2000 mang lại lợi nhuận tích lũy hàng hóa mạnh mẽ nhất trong mẫu nhỏ mà chúng tôi công nhận, BCOM ER tăng 25% trong chu kỳ tăng lãi suất, được thúc đẩy bởi mức tăng trưởng vượt trội trên 70% của chỉ số phụ năng lượng BCOM.
Tuy nhiên, bối cảnh là quan trọng.
Đầu tiên, nhóm ngành hàng hóa rộng lớn bước vào chu kỳ tăng lãi suất này ở mức thấp nghiêm trọng.
Vào nửa đầu năm 1999, sau khi khủng hoảng tài chính châu Á / khủng hoảng tài chính Nga / sự sụp đổ của LTMC làm suy giảm nhu cầu và tâm lý rủi ro, BCOM đã ổn định ở mức thấp hơn khoảng 35-40% so với đỉnh năm 1997.
Thứ hai, và quan trọng, tình trạng dư thừa nguồn cung và giá cả thấp đã thúc đẩy OPEC và các nước không thuộc OPEC tham gia cam kết cắt giảm sản lượng đáng kể vào năm 1998 và đầu năm 1999.
Do đó, hiệu suất vượt trội đáng kể của hàng hóa (chủ yếu được thúc đẩy bởi sự phục hồi giá năng lượng) phần lớn là do sự tái cân bằng đáng kể của thị trường dầu mỏ dưới kỷ luật cung ứng mạnh mẽ hơn.
Với bối cảnh lịch sử này, mặc dù bối cảnh của Fed có thể trông giống năm 1999, nhưng môi trường thị trường hàng hóa lại giống với năm 2022 hơn.
Áp lực lạm phát gia tăng hiện tại xảy ra đồng thời với các gián đoạn chuỗi cung ứng lớn, vì vận chuyển qua eo biển Hormuz vẫn bị cản trở.
Do đó, với giá năng lượng và chi phí sản xuất tăng trên toàn nhóm ngành, chỉ số BCOM tổng thể vẫn gần mức cao kỷ lục của quý đầu tiên năm 2022, thay vì bước vào chu kỳ tăng lãi suất này từ một điểm khởi đầu thấp.
Do đó, mặc dù quy mô của bất kỳ chu kỳ tăng lãi suất sắp tới nào có thể nhỏ hơn nhiều so với năm 2022/23 (khi lãi suất ban đầu di chuyển 5 điểm phần trăm từ giới hạn dưới), nhưng rủi ro vẫn còn:
Phần bù do gián đoạn nguồn cung giảm dần trở lại có thể một lần nữa trùng hợp với các yếu tố bất lợi hơn từ môi trường tài chính, từ đó thúc đẩy nhóm ngành hàng hóa có một sự nguội lạnh bị kiềm chế hơn trong bất kỳ chu kỳ tăng lãi suất sắp tới nào.
Trong bối cảnh đó, nền tảng vi mô và độ nhạy cụ thể của từng nhóm ngành đối với lãi suất sẽ có ý nghĩa quan trọng trong thời gian còn lại của năm 2026:
· Năng lượng:
Lưu lượng qua eo biển Hormuz và nhu cầu nhập khẩu dầu của Trung Quốc có thể lấn át tác động của lãi suất.
Dự báo cơ bản của chúng tôi về dầu mỏ là giảm trong 12 tháng tới, mặc dù vẫn tồn tại rủi ro đuôi tăng đáng kể trong ngắn hạn nếu bộ đệm tồn kho đột nhiên trở nên căng thẳng trở lại do sự gián đoạn kéo dài hơn qua eo biển Hormuz.
Dự báo cơ bản của chúng tôi giả định nguồn cung Trung Đông dần phục hồi trong thời gian còn lại của năm 2026, dự kiến giá dầu Brent trung bình là 80 USD/thùng vào quý 4/2026, sau đó giảm xuống trung bình 63 USD/thùng vào năm 2027 khi tình trạng dư thừa nguồn cung quay trở lại.
Tuy nhiên, dự báo này phụ thuộc nhiều vào tỷ lệ phục hồi lưu lượng qua eo biển Hormuz và việc bình thường hóa tồn kho cuối cùng (Hình 6).
Ngay cả trong trường hợp nhập khẩu của Trung Quốc ở mức thấp, mỗi tháng xung đột kéo dài, lưu lượng qua eo biển thấp hơn dự kiến, giá trị hợp lý của Brent sẽ tăng thêm khoảng 7-8 USD/thùng, và nếu gián đoạn kéo dài đến ba tháng, giá trung bình hàng tháng sẽ tăng lên khoảng 114 USD/thùng.
Hình 6: Dự báo tiêu thụ và tích lũy tồn kho dầu mỏ
· Kim loại quý:
Tiếp xúc thiên hướng giảm nhất đối với các hành động xa hơn của Fed.
Giá vàng hiện dao động trong khoảng 4000-4200 USD/ounce, thấp hơn khoảng 25% so với mức đỉnh tháng 1/2026, đã cảm nhận được áp lực đáng kể từ lợi suất thực tế cao hơn và sự chuyển đổi kỳ vọng sang tăng lãi suất của Fed.
Mặc dù nhóm ngành này thể hiện yếu trong chu kỳ tăng lãi suất 2022/23, nhưng thiệt hại cuối cùng lại nhẹ một cách đáng ngạc nhiên, xét đến mức độ quyết liệt của việc tăng lãi suất.
Tuy nhiên, vào thời điểm đó, giá đã được hỗ trợ đáng kể bởi việc mua vàng của ngân hàng trung ương mới nổi, do các thị trường mới nổi thúc đẩy, điều này đã bù đắp cho dòng tiền ra từ ETF nhạy cảm với lãi suất và dẫn đến sự tách rời tương quan giữa giá vàng và lợi suất thực tế.
Vấn đề hiện tại là, việc đóng băng rộng hơn của các phân khúc nhu cầu khác (phạm vi mua của ngân hàng trung ương thu hẹp đáng kể, sự quan tâm của người tiêu dùng tập trung ở nơi khác, nhu cầu thực tế từ ngân hàng tư nhân và châu Á ở mức thấp) một lần nữa đưa nhu cầu ETF nhạy cảm với lãi suất trở lại vị trí lái xe của giá vàng.
Do đó, sự chuyển hướng mạnh mẽ hơn của thị trường, nhằm định giá thêm gần hai lần tăng lãi suất vượt quá những gì đã được kỳ vọng trong kỳ hạn OIS, có thể đẩy vàng giảm mạnh dưới 4000 USD/ounce, kích hoạt thêm sự phá vỡ kỹ thuật, hướng đến mức giá vàng có thể giảm xuống 3500-3600 USD/ounce.
Hình 7: Giá vàng so với Mức lợi suất thực tế Kỳ hạn 10 năm của Mỹ, hàng ngày
· Kim loại cơ bản:
Hiện trông có vẻ ổn định, nhưng cần theo dõi PMI. Mặc dù vẫn thấp hơn mức cao do chiến tranh gây ra đạt được vào đầu năm nay, nhưng kim loại công nghiệp bước vào chu kỳ tăng lãi suất sắp tới ở mức gần cao nhất kể từ năm 2022.
Hiện tại điều này có vẻ hợp lý.
PMI sản xuất toàn cầu tăng lên trên 52 vào tháng 3, mặc dù tháng 6 và tháng 7 có chậm lại nhẹ, nhưng vẫn cho thấy tốc độ mở rộng sản xuất toàn cầu hiện tại mạnh mẽ.
Về mặt vi mô, trong cuộc chiến giành đồng tinh luyện Mỹ-Trung đang diễn ra, tồn kho đồng đã đăng ký LME hiện đã giảm xuống dưới 100.000 tấn, và phân tích của chúng tôi cho thấy, lịch sử ở mức này trở xuống, hành vi giá có xu hướng tăng bất đối xứng.
Dự báo cơ bản của chúng tôi về kim loại công nghiệp trong nửa cuối năm 2026 vẫn là tăng, trong đó niềm tin vào đồng là cao nhất, nguồn cung mỏ chặt chẽ, tồn kho thấp bên ngoài Mỹ và cuộc cạnh tranh lưỡng cực này về đơn vị đồng, khiến rủi ro cơ bản thiên hướng tăng, hướng đến 15000 USD/tấn.
Tuy nhiên, nhìn chung, rủi ro của một chu kỳ tăng lãi suất quyết liệt hơn từ Fed cuối cùng có thể tạo ra tiếng vọng tương tự năm 2022 đối với nhóm ngành này vào đầu năm sau, đặc biệt nếu chúng ta thấy xu hướng sản xuất hỗ trợ suy giảm do đó, cùng với các yếu tố bất lợi liên tục từ đồng USD tiềm năng mạnh.
