Trong nhiều năm, chiến lược Bitcoin [BTC] của Michael Saylor dường như không thể bị thách thức. Mỗi đợt huy động vốn lại tài trợ cho một đợt mua Bitcoin mới. Mỗi đợt tăng giá củng cố thêm mô hình. Việc pha loãng cổ phần dường như cũng được biện minh vì kho bạc công ty liên tục mở rộng.
Tuy nhiên, thành công dần dần mang đến một thách thức khác. Cỗ máy tài chính đằng sau sự tích lũy không ngừng nghỉ giờ đây đang đòi hỏi nhiều hơn từ chính kho bạc mà nó được xây dựng để phát triển. Tại thời điểm báo chí đi vào hoạt động, Strategy nắm giữ 843.775 BTC, trị giá khoảng 54,5 tỷ USD. Cột mốc này đến sau khi họ bổ sung thêm 171.278 BTC trong năm nay.
Tuy nhiên, khối nắm giữ đó có cơ sở chi phí là 63,69 tỷ USD, với giá mua trung bình là 75.482 USD. Khoảng cách đó đã chuyển sự chú ý từ việc tích lũy sang tính bền vững của mô hình. Phản ánh sự chuyển đổi đó, việc bán gần đây 3.588 BTC đã được sử dụng để hỗ trợ cổ tức STRC và củng cố dự trữ tiền mặt 3 tỷ USD.
Dù vậy, câu hỏi thực sự vẫn còn. Liệu sự tăng giá trong tương lai của Bitcoin có thể tiếp tục bù đắp cho việc pha loãng cổ phiếu, chi phí tài trợ và một cấu trúc vốn ngày càng tự lực hơn?
Cỗ máy đằng sau Strategy
Sự phụ thuộc vào giá Bitcoin tăng không phải là ngẫu nhiên; đó là nền tảng của cỗ máy tích lũy của Strategy ngay từ ngày đầu tiên.
Trong khi đó, Giá trị Thị trường so với Tài sản Ròng (mNAV) đã giảm xuống chỉ còn 1,03 lần. Chỉ số này đánh giá cách thị trường định giá một Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT). Trước đây, nó đã tăng vọt lên cao tới 2,51 lần, nhưng sự sụt giảm mạnh đã làm xói mòn khoản phí bảo hiểm từng khiến việc phát hành cổ phiếu trở nên rất có lợi.
Thay vì dựa vào dòng tiền hoạt động, công ty phụ thuộc vào việc duy trì mNAV doanh nghiệp trên 1, cho phép họ phát hành cổ phiếu với mức phí bảo hiểm và tái chế vốn mới vào các giao dịch mua Bitcoin.
Trong nhiều năm, công thức đó đã hoạt động cực kỳ tốt, có lợi cho DAT. Khi mNAV tăng lên 3,89 lần, Strategy đã huy động được 25,3 tỷ USD trong năm 2025 và đẩy nhanh việc mở rộng kho bạc mà không làm suy yếu đáng kể mức độ tiếp xúc của cổ đông. Tuy nhiên, hiện tại, phép tính đã thay đổi.
Do đó, Strategy rất có thể sẽ phải chuyển trọng tâm khỏi việc bổ sung vào kho nắm giữ Bitcoin của mình và hướng tới việc tạo ra sự linh hoạt trong bảng cân đối kế toán. Tuy vậy, không phải ai cũng xem áp lực gần đây là bằng chứng cho thấy mô hình đang thất bại.
Vincent Peters, Trưởng phòng Đảm bảo Tuân thủ Thông tin tại SpaceX, nhận xét,
Mọi người thường nhầm lẫn giữa biến động và thất bại. Bitcoin đã trải qua sự tăng giá phi thường được đánh dấu bởi những đợt điều chỉnh đáng kể.
Ông nói thêm rằng trong khi những đợt điều chỉnh đó tạo ra các tiêu đề, chúng "không nhất thiết làm mất hiệu lực một chiến lược dài hạn". Trừ khi Bitcoin lấy lại đà tăng bền vững, việc xây dựng lại khoản phí bảo hiểm có thể quan trọng hơn việc mua Bitcoin tiếp theo.
Thách thức trên mỗi cổ phiếu
Thực tế thay đổi đó cũng đang định hình lại cách Strategy đo lường thành công. Công ty không bao giờ cố gắng sở hữu nhiều Bitcoin hơn chỉ vì mục đích đó. Thay vào đó, mục tiêu là đảm bảo mỗi cổ đông sở hữu nhiều Bitcoin hơn theo thời gian. Sự khác biệt như vậy đã khiến Lợi suất BTC và Bitcoin trên mỗi cổ phiếu trở thành thước đo rõ ràng nhất về việc liệu mô hình có thực sự tạo ra giá trị hay không. Trong vài năm, mô hình đã thực hiện được lời hứa đó.
Lợi suất BTC đạt 9,4% vào đầu năm 2026, trong khi Bitcoin trên mỗi cổ phiếu tăng lên 207.776 satoshi (sats), được hỗ trợ bởi 171.278 BTC tích lũy ròng. Tuy nhiên, lợi suất BTC đã giảm nhẹ, dao động quanh mức 6,6% tại thời điểm báo chí đi vào hoạt động. Mặc dù bánh đà đã chậm lại đáng kể, nhưng sự chậm lại tương tự đã bắt đầu ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của Strategy, theo những chỉ số tương tự.
Khi mNAV doanh nghiệp bị nén về mức 1,03 lần, mỗi cổ phiếu mới được phát hành tạo ra quyền sở hữu Bitcoin gia tăng ít hơn so với trước đây.
Quan trọng hơn, các nhà đầu tư không còn chỉ theo dõi Strategy vì quy mô kho bạc Bitcoin của họ. Họ đang theo dõi liệu nó có thể tiếp tục tài trợ cho các giao dịch mua trong tương lai hay không. Cuộc tranh luận đó cũng thu hút sự chỉ trích từ nhà hoài nghi Bitcoin lâu năm Peter Schiff, người đã đặt câu hỏi về việc phân bổ vốn của Strategy. Ông lập luận,
Mô hình đã phá hủy giá trị cổ đông một cách không cần thiết bằng cách bán cổ phiếu MSTR với mức chiết khấu thay vì bán Bitcoin.
Sự thay đổi đó rất quan trọng. Thay vì chỉ đơn giản là chủ sở hữu Bitcoin lớn nhất, Strategy đã trở thành một chỉ báo ủy quyền cho nhu cầu Bitcoin của các tổ chức.
Do đó, cuộc tranh luận đang vượt ra ngoài việc chỉ tăng trưởng kho bạc, với trọng tâm hiện tại là liệu Strategy có thể duy trì được sự tin tưởng của nhà đầu tư vào khả năng tạo ra của cải cho cổ đông về lâu dài bằng cách tiếp tục tài trợ cho các giao dịch mua trong tương lai hay không.
Cái giá của niềm tin
Xây dựng kho bạc Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới đã mang đến cho Strategy gánh nặng tài chính lớn nhất của họ. Sự đánh đổi đó ngày càng khó bỏ qua khi cấu trúc vốn của Strategy trở nên phức tạp hơn.
DAT có nghĩa vụ cổ tức Stretch (STRC) khoảng 1,76 tỷ USD hàng năm. Ngoài những khoản đó, nó còn có các khoản nợ chuyển đổi và tài trợ vốn cổ phần liên tục. Trong khi đó, hoạt động kinh doanh phần mềm của nó chỉ tạo ra khoảng 500 triệu USD doanh thu hàng năm.
Do đó, tồn tại một khoảng trống tài trợ lớn. Khoảng trống tài trợ này giải thích lý do tại sao, hiện tại, thị trường vốn cũng quan trọng không kém so với giá Bitcoin của Strategy.
Như Andrew Bahlmann, người sáng lập Deal Leaders International, lưu ý,
Có niềm tin đối với một tài sản không đồng nghĩa với việc có sự tự tin vào khả năng tài trợ cho nó.
Ông nói thêm rằng cuối cùng, các tổ chức cho vay ưu tiên tài sản thế chấp vẫn ổn định qua các chu kỳ thị trường hơn là những tài sản có giá trị biến động mạnh.
Strategy có khoảng 2,5 đến 3 tỷ USD dự trữ tiền mặt. Do đó, nó vẫn giữ được một số linh hoạt tài chính. Tuy nhiên, việc mNAV bị nén kéo dài có thể hạn chế khả năng tiếp cận vốn có lợi. Điều này sẽ làm tăng sự phụ thuộc vào dự trữ hoặc việc bán chọn lọc Bitcoin của Strategy để đáp ứng các nghĩa vụ. Như vậy, thách thức này là rõ ràng khi so sánh với các đối thủ cạnh tranh.
Metaplanet tiếp tục mở rộng thông qua tài trợ bằng đồng yên Nhật chi phí thấp hơn. Điều này là bằng cách chấp nhận rủi ro tiền tệ để đổi lấy vốn rẻ hơn bất chấp mNAV gần 0,92 lần. Ngược lại, Semler Scientific đã áp dụng cách tiếp cận thận trọng hơn, dựa vào việc phát hành thấp hơn và nghĩa vụ ưu đãi tối thiểu.
Strategy vẫn có quy mô vô song với 843.775 BTC, nhưng mô hình tài trợ của nó cũng là mô hình đòi hỏi khắt khe nhất. Sự so sánh làm nổi bật một sự đánh đổi ngày càng tăng giữa các công ty có kho bạc Bitcoin.
Tóm lại, việc tích lũy mạnh mẽ có thể thúc đẩy tăng trưởng, nhưng các cấu trúc vốn kiên cường cuối cùng mới quyết định việc tăng trưởng đó tồn tại tốt như thế nào trước áp lực thị trường kéo dài.
Tóm tắt cuối cùng
- Chỉ riêng việc tích lũy Bitcoin không còn đảm bảo thành công lâu dài của Strategy.
- Sự tăng trưởng kho bạc BTC hiện phụ thuộc vào vốn bền vững, không chỉ vào việc nắm giữ lớn hơn.
