State Street Investment Management trong báo cáo "Monthly Gold Monitor" tháng 7 vẫn duy trì mục tiêu giá vàng 5000 USD/ounce vào đầu năm 2027, bất chấp vàng giao ngay giảm 11,7% trong tháng 6 và nhiều lần thử thách vùng hỗ trợ quanh 4000 USD/ounce.

Nhận định này không có nghĩa là vàng không có rủi ro điều chỉnh. Trong tháng 6, giá bạc giảm 22,2%, Bitcoin giảm 20,4%, các quỹ ETF vàng niêm yết tại Mỹ ghi nhận dòng vốn rút ròng khoảng 5,3 tỷ USD. Mặt lãi suất cũng đang chuyển hướng bất lợi cho vàng, đường cong OIS của Mỹ đã định giá khoảng 1,5 lần tăng lãi suất vào năm 2026, trong khi vào tháng 2, thị trường vẫn đang đặt cược vào 2-3 lần cắt giảm lãi suất.

Tuy nhiên, theo góc nhìn của tổ chức, đợt giảm mạnh không làm thay đổi cấu trúc dòng mua quan trọng nhất của vàng trong vài năm qua: các ngân hàng trung ương vẫn đang tăng dự trữ, áp lực tài khóa và nợ vẫn đang gia tăng, nhu cầu từ Trung Quốc và Châu Á - Thái Bình Dương vẫn đang hấp thụ một phần dòng vốn rút ra từ phương Tây. Trong kịch bản cơ sở, vẫn có 70% xác suất giá vàng tăng lên khoảng 4750-5500 USD trong vòng 6-9 tháng tới. Xác suất cho kịch bản dao động thận trọng hơn được điều chỉnh tăng lên 25%, tương ứng với mức 4000-4750 USD.

4000 USD chưa chắc đã là đáy, vốn phương Tây vẫn đang rút lui

4000 USD giờ không chỉ là một mốc số tròn. Nó đồng thời chịu sự thử thách từ ba yếu tố: kỹ thuật, dòng tiền ETF và kỳ vọng lãi suất.

Sau khi giá vàng lao dốc vào tháng 6, các quỹ ETF vàng niêm yết tại Mỹ xuất hiện dòng rút ròng khoảng 5,3 tỷ USD. Nhà đầu tư Bắc Mỹ sau khi có dòng chảy vào kỷ lục theo mùa 11,5 tỷ USD trong tháng 1-2, đã thanh lý 18,7 tỷ USD trong bốn tháng qua, cho thấy sự kiên nhẫn của dòng vốn phương Tây đối với vàng ở mức cao đang giảm.

Dòng tiền hàng tháng của quỹ vàng tại Bắc Mỹ, Châu Á và Trung Quốc; Bắc Mỹ ròng rút 18,7 tỷ USD trong bốn tháng qua, Trung Quốc ròng chảy vào 5,9 tỷ USD trong năm, Châu Á - Thái Bình Dương mua ròng khoảng 12,6 tỷ USD trong nửa đầu năm.

Áp lực lãi suất càng trực tiếp hơn. Lợi suất thực tăng cao, đồng USD mạnh lên sẽ làm tăng chi phí cơ hội nắm giữ vàng. Báo cáo còn đề cập, quy mô tài sản của quỹ thị trường tiền tệ đã tăng lên 7,9 nghìn tỷ USD, bản thân tiền mặt đang trở nên hấp dẫn hơn.

Đây cũng là lý do State Street không né tránh rủi ro giảm ngắn hạn. Họ đặt mức hỗ trợ mạnh cho giá vàng trong khoảng 3750-4000 USD, và điều chỉnh tăng xác suất cho kịch bản dao động 4000-4750 USD lên 25%. Nhà phân tích kỹ thuật của Bank of America, Paul Ciana, gần đây cũng cảnh báo, giá vàng vẫn có thể thử thách mức hỗ trợ khoảng 3600 USD, nhưng việc giảm về các mức thấp có thể tạo cơ hội mua vào theo từng đợt cho các nhà đầu tư trung và dài hạn.

5000 USD có thể thành hiện thực không, chìa khóa vẫn nằm ở dòng mua của ngân hàng trung ương

Dòng mua ổn định nhất cho phe tăng giá vàng vẫn đến từ các ngân hàng trung ương.

Số liệu từ Hội đồng Vàng Thế giới (WGC) cho thấy, trong quý I năm 2026, các ngân hàng trung ương toàn cầu mua ròng 244 tấn vàng. State Street cho biết, quy mô này tăng 17% so với quý trước, tăng 3% so với cùng kỳ và cao hơn 8% so với mức trung bình quý của 5 năm. Họ dự báo mức mua ròng vàng của ngân hàng trung ương cả năm 2026 sẽ trong khoảng 680-820 tấn, dự báo cơ sở là 765 tấn. Nếu đạt được, đây sẽ là năm thứ 17 liên tiếp mua ròng kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Loại nhu cầu này không nhất thiết đẩy giá vàng lên cao mỗi ngày, nhưng sẽ cung cấp cho thị trường một dòng mua ở đáy ổn định hơn. Việc các ngân hàng trung ương mua vàng thường không phải là giao dịch ngắn hạn, mà là điều chỉnh tài sản dự trữ, với mục đích bao gồm giảm sự phụ thuộc đơn lẻ vào đồng USD và trái phiếu Mỹ, tăng cường một loại tài sản không phụ thuộc vào tín nhiệm của bên phát hành.

Khảo sát dự trữ vàng của ngân hàng trung ương năm 2026 của WGC cũng củng cố quan điểm này. Trong số các ngân hàng trung ương được khảo sát, 89% dự báo dự trữ vàng toàn cầu sẽ tăng trong 12 tháng tới, 45% dự kiến chính tổ chức của họ sẽ tăng nắm giữ, 84% dự kiến tỷ trọng vàng trong tổng dự trữ sẽ cao hơn trong vòng 5 năm, và 74% dự kiến tỷ trọng dự trữ bằng USD sẽ giảm.

Khảo sát kỳ vọng dự trữ vàng của ngân hàng trung ương; 89% dự báo dự trữ vàng toàn cầu tăng, 45% dự kiến chính tổ chức tăng nắm giữ, 74% dự kiến tỷ trọng dự trữ USD giảm.

Các bên mua cụ thể vẫn đang hành động. Báo cáo cho biết, Ba Lan đã mua 14 tấn vào tháng 4, tích lũy 45 tấn trong năm. Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc tính đến tháng 5 đã tăng dự trữ thêm 10 tấn lên 2332 tấn, lúc đó đã liên tục mua vàng trong 19 tháng.

Bối cảnh vĩ mô cũng không hề dịu đi. Trong nửa đầu năm 2026, tổng nợ toàn cầu đã tăng lên 353 nghìn tỷ USD, với nợ chính phủ chiếm gần một phần ba. Chừng nào nhu cầu đối phó với thâm hụt ngân sách, áp lực lạm phát và nhu cầu đa dạng hóa dự trữ vẫn còn, nhu cầu đối với vàng như một công cụ phòng ngừa rủi ro tiền tệ sẽ khó mà biến mất chỉ vì một đợt điều chỉnh.

Vàng trở thành trụ cột dự trữ, vị thế trái phiếu Mỹ đang suy giảm

Thay đổi dài hạn hơn đến từ sự sắp xếp lại bên trong cơ cấu tài sản dự trữ chính thức.

State Street dẫn ước tính của Ngân hàng Trung ương Châu Âu cho biết, tính đến cuối năm 2025, tỷ trọng vàng trong dự trữ chính thức toàn cầu đã tăng lên khoảng 27%, lần đầu tiên vượt qua tỷ trọng 22% của trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đến năm 2026, tỷ trọng này tiếp tục tiến gần đến 28%, trong khi tỷ trọng dự trữ bằng USD giảm xuống khoảng 40%.

Chuyển dịch tài sản dự trữ từ trái phiếu Mỹ sang vàng; Tỷ trọng dự trữ vàng tăng lên 27% trong giai đoạn 2010-2025, lần đầu vượt tỷ trọng 22% của trái phiếu Kho bạc Mỹ, tỷ trọng nắm giữ trái phiếu Mỹ của nước ngoài giảm từ khoảng 50% xuống 31%.

Sự thay đổi này có hai tác động đến giá vàng.

Một là việc các ngân hàng trung ương mua vàng khiến nhu cầu vàng không còn phụ thuộc hoàn toàn vào nhà đầu tư cá nhân và dòng vốn ETF. Khi các quỹ phương Tây rút vốn ngắn hạn, dòng mua chính thức và nhu cầu vàng vật chất từ Châu Á có thể đệm cho tốc độ giảm.

Hai là cơ cấu người mua trái phiếu Mỹ đã thay đổi. Tỷ trọng nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ của nước ngoài đã giảm từ khoảng 50% xuống 31%, tỷ trọng nắm giữ trong danh mục SOMA của Fed cũng giảm từ mức đỉnh 25% năm 2021 xuống còn 13%. Khi quy mô nợ của Mỹ tiếp tục mở rộng, trong khi các bên mua truyền thống từ bên ngoài tương đối giảm, các nhà quản lý dự trữ có động lực hơn để chuyển một phần tài sản sang vàng.

Đây cũng là logic chính đằng sau mục tiêu 5000 USD. Giá vàng tăng cao không chỉ nhờ vào tâm lý trú ẩn an toàn, mà còn được hỗ trợ bởi cơ cấu dự trữ toàn cầu, áp lực nợ và sự phân bổ tài sản của ngân hàng trung ương.

Nhu cầu Trung Quốc chỉ có thể chống đỡ, phục hồi còn chờ dòng tiền ETF quay lại

Bên cạnh ngân hàng trung ương, nhu cầu vàng vật chất của Trung Quốc và dòng vốn khu vực là một trụ cột hỗ trợ khác.

Báo cáo cho biết, nhập khẩu vàng phi tiền tệ của Trung Quốc đạt 160 tấn vào tháng 4, tăng 25% so với cùng kỳ. Tháng 5 đạt 163 tấn, tăng 63% so với cùng kỳ. Mức phí bảo hiểm (premium) trung bình của giá vàng nội địa Trung Quốc trong tháng 6 là 1,0%, mức cao nhất kể từ tháng 4/2025.

Điều này cho thấy, ngay cả khi giá vàng toàn cầu điều chỉnh, thị trường nội địa Trung Quốc không hoàn toàn suy yếu. Phí bảo hiểm tăng cao thường tương ứng với lực mua nội địa mạnh hơn, nhu cầu nhập khẩu vẫn có đệm hỗ trợ.

Dòng vốn cũng phân hóa rõ rệt. Vốn Bắc Mỹ rút khỏi các quỹ vàng, nhưng Trung Quốc ghi nhận dòng chảy vào ròng 5,9 tỷ USD trong năm, Châu Á - Thái Bình Dương mua ròng khoảng 12,6 tỷ USD trong nửa đầu năm. Tháng 5-6, Châu Á cũng xuất hiện dòng bán khoảng 3,6 tỷ USD, tuy nhiên mức phí bảo hiểm nội địa tăng cao vẫn để lại không gian cho dòng vốn quay trở lại trong nửa cuối năm.

Ở đây vẫn có giới hạn. Nhu cầu vật chất mạnh, không đồng nghĩa với việc dòng tiền ETF nhất định sẽ tiếp tục quay lại. Phí bảo hiểm nội địa tăng cao, cũng không đồng nghĩa với việc giá vàng quốc tế ngay lập tức phục hồi. Đối với mục tiêu 5000 USD, điều quan trọng hơn là liệu nhu cầu vàng vật chất của Trung Quốc có tiếp tục chuyển hóa thành dòng mua vào quỹ hay không, và việc các quỹ ETF phương Tây rút vốn có ngừng mở rộng hay không.

Logic tăng giá dài hạn chưa thay đổi, lãi suất cao trước tiên kìm hãm nhịp độ tăng

Vàng hiện đang đối mặt với việc dòng mua dài hạn chưa biến mất, trong khi chi phí nắm giữ ngắn hạn đang tăng lên.

Nếu kỳ vọng Fed tăng lãi suất tiếp tục nóng lên, lợi suất thực tiếp tục tăng, đồng USD duy trì thế mạnh, vàng sẽ khó có thể ngay lập tức thoát khỏi áp lực quanh mức 4000 USD. Việc State Street điều chỉnh tăng xác suất cho kịch bản dao động 4000-4750 USD lên 25% chính là thừa nhận lớp cản trở này.

Kịch bản cơ sở vẫn là 4750-5500 USD, với xác suất 70%. Kịch bản tăng mạnh cực đoan giảm xuống 5%, tương ứng 5500-6250 USD. Mục tiêu 5000 USD vẫn còn, nhưng cách thức tăng lên có thể sẽ là phục hồi trong dao động hơn là tăng đơn phương.

Rủi ro thực tế nhất của đợt điều chỉnh này, là việc các quỹ ETF vàng phương Tây tiếp tục mở rộng rút vốn, đồng thời đồng USD và lợi suất thực kìm hãm định giá vàng. Nếu những áp lực này không dịu đi, ngay cả khi dòng mua của ngân hàng trung ương và Trung Quốc cung cấp hỗ trợ, giá vàng cũng có thể tiêu hóa đợt giảm mạnh tháng 6 trong một khoảng dao động rộng hơn trước.