Vị thế hợp đồng trên nền tảng Hyperliquid đã đạt mức cao nhất mọi thời đại, nhưng doanh thu phí giao dịch mà nền tảng có thể giữ lại lại đang tiếp tục thu hẹp.
Vào ngày 13 tháng 7, tổng quy mô các vị thế đòn bẩy mà các nhà giao dịch nắm giữ trên nền tảng, tức là khối lượng mở (OI), đã tăng lên trên 11 tỷ USD, đạt kỷ lục cao nhất trong năm 2026 của Hyperliquid. Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid đã gần đạt 178 tỷ USD. Hiện tại, nếu tính tất cả các sàn giao dịch tập trung, Hyperliquid đảm nhận khoảng 9% tổng vị thế mở hợp đồng vĩnh viễn toàn cầu, trong khi vào cuối tháng 5, tỷ lệ này còn chưa đến 7%.
Tuy nhiên, doanh thu của nền tảng lại có xu hướng đi ngược lại. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy, tổng doanh thu của giao thức Hyperliquid đã đạt đỉnh khoảng 357 triệu USD vào quý 3 năm 2025, sau đó giảm dần qua từng quý, lần lượt xuống còn 295 triệu USD, 217 triệu USD, và vào quý 2 năm 2026, doanh thu ước tính khoảng 202 triệu USD. Trong bối cảnh số lượng giao dịch tiếp tục tăng cao, doanh thu nền tảng đã giảm 43% so với mức đỉnh.
Doanh thu nền tảng Hyperliquid giảm liên tiếp trong bốn quý
Đề xuất cải tiến HIP-3 của Hyperliquid có thể giải thích tại sao nền tảng không thể giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của chính mình. Kể từ tháng 10 năm 2025, bất kỳ ai chỉ cần stake 500,000 đồng HYPE (tương đương khoảng 28 triệu USD theo giá hiện tại) là có thể triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn của riêng mình trên sổ lệnh của Hyperliquid, và có thể nhận tối đa một nửa phí giao dịch.
Đầu năm 2026, các thị trường do nhà phát triển bên ngoài triển khai này chỉ chiếm 2% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid, nhưng hiện nay tỷ lệ này đã gần đạt 50%.
Dữ liệu doanh thu phản ánh rõ ràng tác động của việc chia sẻ phí. Phần phí giao dịch mà Hyperliquid trả trực tiếp cho các nhà phát triển, nhà tạo lập thị trường và quỹ thanh khoản của nền tảng, chỉ chiếm 6% tổng doanh thu trong quý 2 năm 2025; một năm sau, tỷ lệ này đã đạt 18%.
Trong quý 2, doanh thu phí từ các nhà phát triển được tạo ra bởi các bộ định tuyến giao diện phía trước như Phantom là khoảng 16 triệu USD, và số tiền này lại được chi trả hoàn toàn như một khoản chi phí, chảy ra bên ngoài, thuộc về dòng tiền luân chuyển.
Dòng chảy phí giao dịch
Động lực thu hút nhà giao dịch đổ xô vào là các sản phẩm mới được niêm yết trên các thị trường của bên thứ ba này: hợp đồng vĩnh viễn tài sản thực (RWA). Dầu thô, vàng, Nvidia, Tesla, sản phẩm theo dõi chỉ số Nasdaq 100, cùng với hợp đồng của các công ty chưa niêm yết như SpaceX, đã đạt mức cao kỷ lục 3,6 tỷ USD về khối lượng mở trong tháng này, vượt qua Bitcoin để trở thành thị trường giao dịch lớn nhất trên nền tảng.
Từ ngày 13 đến ngày 19 tháng 7, khối lượng giao dịch hợp đồng cổ phiếu và hàng hóa được mã hóa đạt 25 tỷ USD, chiếm 52% tổng khối lượng giao dịch trong tuần đó, lần đầu tiên vượt qua hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử. Các hợp đồng này được thanh toán bằng stablecoin, không có ngày đáo hạn, và có thể được giao dịch ngay cả vào cuối tuần khi Sở Giao dịch New York đóng cửa. Nếu muốn giao dịch hợp đồng đòn bẩy Nvidia vào lúc 2 giờ sáng Chủ nhật, hầu như không có lựa chọn nào tương tự khác trên thị trường.
Tuy nhiên, đợt tăng trưởng này phụ thuộc cao độ vào một chủ thể duy nhất. Trade.xyz chiếm hơn 90% khối lượng mở dưới cơ chế HIP-3. Điều này có nghĩa là các kỷ lục ấn tượng của Hyperliquid phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn oracle, thiết lập thông số ký quỹ và khả năng quản lý rủi ro của bên triển khai này.
Rủi ro tiềm ẩn của mô hình này đã bộc lộ vào thứ Hai tuần trước: một giao dịch khối lượng lớn xảy ra trên một sàn giao dịch thanh khoản thấp ở Hàn Quốc trước giờ mở cửa, đã trực tiếp khiến hợp đồng SK Hynix của Trade.xyz giảm mạnh 19%, kích hoạt hàng loạt lệnh thanh lý, và sau đó tổ chức này đã đồng ý bồi thường cho người dùng bị thiệt hại.
Hyperliquid sẽ chuyển khoảng 97% phí giao dịch vào quỹ hỗ trợ, quỹ này mua lại và đốt đồng HYPE trên thị trường mở, cho đến nay đã đốt khoảng 44,5 triệu đồng HYPE từ tổng nguồn cung. Số tiền mua lại có liên quan trực tiếp đến lợi nhuận của nền tảng, lợi nhuận giảm, quy mô mua lại cũng thu hẹp theo. Trong quý 3 năm 2025, quỹ này đã mua lại HYPE trị giá gần 290 triệu USD; trong quý 2 năm 2026, quy mô mua lại khoảng 149 triệu USD, giảm gần một nửa.
Dữ liệu từ CoinDesk cho thấy, vào thứ Sáu tuần trước, HYPE được định giá gần 55 USD, giảm 5% trong tuần, so với mức đỉnh lịch sử khoảng 77 USD vào ngày 16 tháng 6, mức giảm khoảng 28%. Dựa trên mức lợi nhuận hàng năm ước tính khoảng 785 triệu USD, đồng tiền này tương ứng với tỷ lệ P/E (giá trên thu nhập) vốn hóa thị trường lưu hành khoảng 16 lần, và tỷ lệ P/E sau khi pha loãng hoàn toàn khoảng 70 lần.
Trong một tháng qua, các tổ chức nắm giữ như Multicoin Capital, Bitwise, đã chuyển một lượng lớn đồng HYPE vào các sàn giao dịch.
Hệ sinh thái Hyperliquid thực tế khá mỏng manh. Trong số 48 đồng tiền hệ sinh thái Hyperliquid được CoinGecko theo dõi, hầu như toàn bộ vốn hóa đều tập trung vào HYPE. Vị trí thứ hai và thứ ba lần lượt là USDe của Ethena (khoảng 4,5 tỷ USD) và USDT (khoảng 4 tỷ USD), cả hai đều là stablecoin được phát hành bên ngoài và kết nối qua chuỗi chéo. Đồng tiền gốc được phát hành lớn nhất trên nền tảng là PURR, với vốn hóa chỉ 53 triệu USD, chưa đến 0,5% vốn hóa của HYPE. Định giá thị trường đối với HYPE chủ yếu đến từ mô hình kinh doanh của chính sàn giao dịch Hyperliquid, chứ không phải từ một hệ sinh thái ứng dụng gốc phong phú.
Giá trị hệ sinh thái Hyperliquid tập trung vào HYPE
Nguồn cung đồng tiền và áp lực từ cơ quan quản lý đồng thời gia tăng. Vào ngày 6 tháng 8, gần 10 triệu đồng HYPE đã được mở khóa cho các đóng góp viên cốt lõi, trị giá khoảng 550 triệu USD theo giá hiện tại; các đợt mở khóa tiếp theo sẽ tiếp tục hàng tháng cho đến năm 2027, trong khi tổng nguồn cung lưu hành của HYPE chỉ là 222 triệu đồng.
Trong tuần tính đến ngày 17 tháng 7, ETF spot HYPE đã ghi nhận dòng tiền ròng rút ra lần đầu tiên kể từ khi thành lập, với quy mô khoảng 7 triệu USD, chấm dứt 9 tuần liên tiếp có dòng tiền chảy vào. Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã đưa nền tảng này vào danh sách cảnh báo rủi ro cho nhà đầu tư vào cuối tháng 6, Vương quốc Anh trước đó cũng đã đưa ra cảnh báo rủi ro; các giám đốc điều hành của CME, ICE cũng đã thúc giục Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) tiến hành xem xét hoạt động kinh doanh hợp đồng vĩnh viễn hàng hóa của họ.
Cạnh tranh cũng xuất hiện từ những nơi không ngờ tới. Chỉ một tháng sau khi Robinhood ra mắt Robinhood Chain, khối lượng thanh toán hàng ngày của các sàn giao dịch phi tập trung trong phân khúc meme coin đã vượt 600 triệu USD, theo một số cách tính, hoạt động giao dịch đầu cơ hàng ngày của nó đã vượt qua Hyperliquid.
Tất nhiên, tất cả những điều trên không có nghĩa là nền tảng này đã thất bại. Dữ liệu nghiên cứu từ ARK cho thấy, tính đến ngày 31 tháng 7, Hyperliquid và Pump.fun cùng chiếm 67% tổng doanh thu ứng dụng mã hóa. Grayscale cũng từng so sánh Hyperliquid với Amazon AWS: các nhà phát triển bên ngoài xây dựng sản phẩm trên nền tảng, và nền tảng thu một phần từ tất cả các giao dịch.
Nhưng sự so sánh này lại chỉ ra vấn đề hiện tại. Trong bốn tuần đầu tiên của quý 3 năm 2026, tổng doanh thu của Hyperliquid ước tính khoảng 45 triệu USD, nếu nhịp độ này tiếp tục, tổng doanh thu quý này sẽ gần đạt 150 triệu USD, đánh dấu quý thứ tư liên tiếp doanh thu giảm; và lực lượng mua hỗ trợ cho đồng HYPE cũng sẽ suy yếu thêm.
