Cổ phiếu Samsung Electronics và SK Hynix đã giảm lần lượt 23% và 35% trong tháng qua, nhưng Goldman Sachs vẫn xác nhận lại xếp hạng mua cho cả hai công ty. Báo cáo cho rằng, việc HBM tăng giá trở lại vào năm 2027, mở rộng các thỏa thuận cung cấp dài hạn và mức tồn kho thấp của nhà cung cấp có khả năng giảm biến động lợi nhuận trong chu kỳ bộ nhớ lần này, nâng cao khả năng dự báo doanh thu và lợi nhuận trong tương lai.

Thị trường hiện chưa hoàn toàn chấp nhận logic này. Nhà đầu tư lo ngại kỳ vọng giá bộ nhớ suy yếu, điều khoản của thỏa thuận dài hạn không đủ minh bạch, tồn kho của các nhà máy lắp ráp tăng, nguồn cung từ Trung Quốc gia tăng, và việc mở rộng sản xuất cuối cùng lại dẫn đến dư thừa. Lợi nhuận hoạt động quý 2 của SK Hynix không đạt kỳ vọng cũng làm gia tăng nghi ngờ của thị trường về tính bền vững của lợi nhuận.

Phản hồi của Goldman Sachs có thể được tổng kết thành ba điểm: HBM sẽ thiết lập lại mức giá cao hơn so với DRAM truyền thống vào năm 2027; khách hàng đang khóa chỗ công suất trước thông qua các thỏa thuận nhiều năm; và nhu cầu từ SSD doanh nghiệp cùng tồn kho thấp làm giảm rủi ro ngành chuyển sang dư thừa trong ngắn hạn.

Đằng sau 2.9 USD/Gb, HBM muốn giành lại mức giá cao hơn

HBM là thành phần bộ nhớ then chốt cho bộ tăng tốc AI, giá của nó ảnh hưởng trực tiếp đến biên độ lợi nhuận của Samsung Electronics và SK Hynix trong hai năm tới.

Goldman Sachs dự báo, giá bán trung bình hỗn hợp (ASP) của HBM cho cả Samsung và Hynix vào năm 2027 sẽ ở mức gần 2.9 USD/Gb, tương ứng với mức tăng trưởng năm 87% và 100%. Trong đó, mức tăng giá cho sản phẩm chính theo cùng tiêu chuẩn so sánh vào khoảng 60%, phần tăng trưởng còn lại chủ yếu đến từ cải thiện cơ cấu sản phẩm, bao gồm việc tăng tỷ trọng của các thế hệ HBM mới hơn và có nhiều lớp hơn.

Cơ sở cho việc tăng giá vào năm 2027, trước hết đến từ cung cầu. Nhu cầu máy chủ AI vẫn có thể tăng nhanh hơn nguồn cung HBM, trong khi khó khăn sản xuất của thế hệ HBM mới nhất đang gia tăng. Con chip lõi và con chip nền bắt đầu sử dụng quy trình sản xuất tiên tiến hơn, việc xếp chồng nhiều lớp hơn cũng sẽ làm tăng độ phức tạp công nghệ, kéo tỷ lệ linh kiện đạt chất lượng (yield) xuống. Thế hệ HBM mới tiêu thụ nhiều công suất wafer hơn, tiếp tục hạn chế nguồn cung hiệu quả.

Một lý do khác là mối quan hệ giá cả giữa HBM và DRAM truyền thống đã thay đổi. HBM thường được đàm phán theo năm, giá tương đối cố định trong một năm; DRAM truyền thống được điều chỉnh giá theo tháng hoặc quý, có thể phản ánh thay đổi thị trường nhanh hơn. Tính đến quý 2 năm 2026, giá DRAM truyền thống đã vượt qua HBM. Goldman Sachs dự kiến, giá bán trung bình của DRAM truyền thống sẽ tăng lên khoảng 2 USD/Gb vào cuối năm 2026, cao hơn nhiều so với mức 0.5 đến 0.6 USD/Gb vào cuối năm 2025.

Nếu HBM vẫn muốn duy trì tỷ suất lợi nhuận và mức giá cao hơn xứng đáng với sản phẩm cao cấp, việc định giá lại vào năm 2027 là cần thiết. Sự đồng thuận của thị trường theo Visible Alpha về giá bán trung bình HBM của Hynix năm 2027 là khoảng 2.3 USD/Gb, dự báo 2.9 USD của Goldman Sachs cao hơn khoảng 24%.

ASP hỗn hợp HBM của Hynix sẽ tăng lên 2.9 USD/Gb vào năm 2027, tái tạo khoảng cách chênh lệch giá với DRAM truyền thống.

Tỷ trọng doanh thu từ HBM cũng sẽ tăng lên theo đó. Goldman Sachs dự báo, tỷ trọng HBM trong doanh thu DRAM của Samsung và Hynix sẽ tăng từ mức 8% và 14% năm 2026 lên 16% và 22% vào năm 2027, và đạt 18% và 25% vào năm 2028. Nếu giá cả và sản lượng được thực hiện, bộ nhớ liên quan đến AI sẽ trở thành một phần quan trọng hơn và có khả năng dự báo cao hơn trong cấu trúc lợi nhuận của hai công ty.

Thỏa thuận dài hạn (LTA) khóa sản lượng 3-5 năm, khách hàng đặt chỗ công suất trước

Việc định giá HBM hàng năm giải thích không gian tăng giá vào năm 2027, còn các LTA nhiều năm thì trả lời lý do tại sao chu kỳ bộ nhớ lần này có thể ổn định hơn.

Trong các chu kỳ bộ nhớ truyền thống, khách hàng thường đặt hàng tập trung khi nguồn cung căng thẳng và nhanh chóng cắt giảm mua hàng khi nhu cầu suy yếu. Các nhà cung cấp mở rộng sản xuất dựa trên kỳ vọng thị trường tốt dễ dàng tự gánh chịu rủi ro giá giảm và tồn kho tăng. Các thỏa thuận dài hạn mới bắt đầu phân bổ một phần rủi ro này cho khách hàng trước thông qua thời hạn hợp đồng dài hơn, tỷ lệ bao phủ cao hơn, bảo vệ giá và thanh toán trước.

Goldman Sachs cho biết, hiện thời hạn LTA thường là 3 đến 5 năm, phần lớn thỏa thuận dựa trên 5 năm, một số khách hàng là 3 năm. Samsung sử dụng cấu trúc hợp đồng luân chuyển (rolling contract), mỗi năm thông qua đàm phán để kéo dài thêm một năm thời hạn hợp đồng, do đó thời gian hợp tác thực tế có thể vượt quá 5 năm.

Tỷ lệ bao phủ cũng đang mở rộng. Samsung đã ký kết với năm khách hàng trung tâm dữ liệu lớn nhất toàn cầu và đang trong giai đoạn đàm phán cuối với năm khách hàng lớn khác có nhu cầu AI. Sau khi các hợp đồng liên quan hoàn tất, các thỏa thuận nhiều năm dự kiến sẽ bao phủ 60% đến 70% công suất sản xuất kế hoạch của họ.

Hynix cho biết đã hoàn tất đàm phán LTA với khoảng 10 khách hàng, bao gồm các khách hàng then chốt. Micron tiết lộ đã ký 16 thỏa thuận với khách hàng chiến lược, bao phủ khoảng 20% sản lượng DRAM và khoảng một phần ba sản lượng NAND trong thời hạn hợp đồng, và dự kiến các thỏa thuận loại này cuối cùng sẽ bao phủ hơn 50% doanh thu của công ty.

Sức ràng buộc của LTA cũng được tăng cường. Các phương thức định giá hiện đang được thảo luận chủ yếu bao gồm giá cố định, khoảng giá có trần và sàn, và mức sàn giá. Khoảng giá có thể làm giảm biến động mạnh, mức sàn giá thì hạn chế rủi ro xuống cho nhà cung cấp, đồng thời giữ lại lợi nhuận khi giá thị trường tăng.

Một số thỏa thuận còn bổ sung các điều khoản "take-or-pay" (mua hoặc trả tiền), thanh toán trước và phạt vi phạm. Micron dự kiến nhận được 220 tỷ USD tiền gửi và các cam kết tài chính liên quan; SanDisk tiết lộ các bảo lãnh tài chính và thanh toán trước vượt quá 110 tỷ USD. Samsung cũng cho biết đã nhận được khoảng một phần tư tổng số tiền thanh toán trước từ hợp đồng.

Bảng tóm tắt điều khoản Thỏa thuận Dài hạn (LTA). Tập trung thể hiện thời hạn 3-5 năm, mục tiêu bao phủ 60%-70%, khoảng giá, sàn giá, thanh toán trước và bảo lãnh tài chính.

Đối với các nhà sản xuất bộ nhớ, việc nhận được nhiều cam kết hơn từ khách hàng trước khi mở rộng sản xuất có thể làm giảm mức độ bị động do biến động nhu cầu trong tương lai. Việc tăng chi tiêu vốn (Capex) vẫn có thể tạo áp lực cung, nhưng nếu một tỷ lệ cao công suất tương lai đã được hợp đồng bao phủ, thì đệm khi giá xuống sẽ dày hơn.

Tồn kho thấp tạm thời kìm hãm lo ngại đảo chiều chu kỳ

Lo ngại gần đây của thị trường về việc tồn kho của các nhà máy lắp ráp tăng không phải là không có cơ sở. Nhu cầu điện thoại thông minh và PC tương đối trầm lắng thực sự thúc đẩy một số nhà máy lắp ráp tăng tồn kho.

Goldman Sachs cho rằng, sự thay đổi này ảnh hưởng đến tâm lý thị trường nhiều hơn là ảnh hưởng đến cơ bản ngành. Thị trường của các nhà máy lắp ráp chỉ chiếm tỷ lệ một con số trong tổng thị trường bộ nhớ, tồn kho của các nhà cung cấp và khách hàng chính vẫn ở mức lành mạnh hơn.

Tính đến cuối quý 2 năm 2026, Goldman Sachs ước tính tồn kho DRAM và NAND của nhà cung cấp đều ở mức 2 đến 4 tuần, thấp hơn mức bình thường 4 đến 5 tuần, và thấp hơn nhiều so với mức thường thấy trên 10 tuần trước các chu kỳ suy thoái bộ nhớ. Xét đến việc mở rộng công suất và tốc độ tăng cung trong 12 đến 18 tháng tới có thể vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng nhu cầu, tình trạng tồn kho thấp có khả năng kéo dài.

Tồn kho phía khách hàng cũng được cho là gần mức bình thường. Mặc dù lực lượng mua hàng trong vài quý qua khá lớn, nhưng nguồn cung bộ nhớ máy chủ chủ yếu được sử dụng để sản xuất tức thời, chưa hình thành tồn kho đáng kể. Tồn kho thấp kết hợp với tỷ lệ bao phủ LTA tăng làm cho xác suất giá bộ nhớ đảo chiều đột ngột trong ngắn hạn tương đối thấp.

SSD doanh nghiệp đón nhận nhu cầu, NAND chưa đi vào dư thừa

HBM mạnh mẽ không có nghĩa là toàn bộ ngành bộ nhớ không có rủi ro. NAND và DRAM truyền thống vẫn sẽ chịu ảnh hưởng từ nhu cầu điện tử tiêu dùng trầm lắng như điện thoại thông minh, PC.

Goldman Sachs đánh giá, nhu cầu tăng thêm chính của NAND đang chuyển sang máy chủ AI và SSD doanh nghiệp. Báo cáo dự báo, nhu cầu SSD doanh nghiệp trong các năm 2026, 2027 và 2028 lần lượt đạt 474EB, 619EB và 755EB, tương ứng với mức tăng trưởng năm 66%, 31% và 22%. Ngay cả khi nhu cầu phía tiêu dùng yếu, nhu cầu từ máy chủ vẫn có cơ hội bù đắp một phần áp lực.

Việc mở rộng phía cung cũng tương đối thận trọng. Trọng tâm chi tiêu vốn của các nhà sản xuất chính tập trung nhiều hơn vào DRAM, đầu tư vào NAND thì thiên về di chuyển công nghệ hơn là tăng quy mô công suất wafer. Do đó, Goldman Sachs dự báo, tốc độ tăng trưởng cung NAND trung hạn vẫn có thể thấp hơn tốc độ tăng trưởng cầu.

Giá giao ngay NAND suy yếu gần đây cũng chủ yếu tập trung vào các sản phẩm cụ thể như TLC 512Gb, trong khi các sản phẩm khác như TLC 1Tb có xu hướng tương đối ổn định. Giá TLC 512Gb đã tăng gần 600% trong năm qua, việc điều chỉnh giảm gần đây xảy ra sau khi vượt trội so với các sản phẩm khác, chưa thể coi trực tiếp là toàn bộ thị trường NAND chuyển sang dư thừa.

Nhu cầu SSD doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng năm. Nhu cầu năm 2026E, 2027E và 2028E lần lượt là 474EB, 619EB và 755EB, tăng trưởng năm 66%, 31% và 22%.

Mô hình cung cầu của Goldman Sachs cũng thiên về căng thẳng. Dự kiến khoảng trống cung cầu DRAM, NAND và HBM năm 2027 lần lượt khoảng 5.9%, 4.6% và 6.0%, trong đó HBM căng thẳng nhất. Khoảng trống cung cầu không đại diện cho việc giá nhất định tiếp tục tăng, nhưng cho thấy trong bối cảnh tồn kho thấp và nhu cầu máy chủ AI thúc đẩy, NAND chưa vì nhu cầu phía tiêu dùng yếu mà trực tiếp đi vào dư thừa.

Năm 2027, DRAM, NAND và HBM đều tồn tại khoảng trống cung, trong đó HBM cung cầu căng thẳng nhất.

CXMT khó thay đổi tình trạng khan hiếm ngắn hạn, vẫn là biến số cung dài hạn

Thị trường cũng đang theo dõi tác động của việc mở rộng sản xuất của ChangXin Memory Technologies (CXMT) đến cung cầu DRAM toàn cầu. Goldman Sachs dự báo, CXMT sẽ chủ yếu dựa vào nhu cầu nội địa Trung Quốc để mở rộng thị phần, trong khi doanh số bán ra nước ngoài đồng thời chịu ảnh hưởng bởi điều kiện thương mại và yếu tố địa chính trị. Xét đến khoảng cách công nghệ, CXMT trong ngắn hạn và trung hạn chưa đủ để thay đổi thực chất căng thẳng cung cầu bộ nhớ toàn cầu.

Hiện tại, sự tăng trưởng của CXMT trong lĩnh vực DRAM di động chủ yếu đến từ việc mua sắm của các nhà sản xuất điện thoại Trung Quốc. Theo dữ liệu TrendForce được trích dẫn trong báo cáo, khoảng 70% sản lượng DRAM di động của CXMT năm nay vẫn là LPDDR4(X); trong khi Samsung và Hynix đã chủ yếu là LPDDR5(X), tỷ lệ sản phẩm liên quan trong sản lượng DRAM di động dự kiến đạt 75% đến 85%.

CXMT vẫn có khoảng cách quy trình với các nhà sản xuất Hàn Quốc. Quy trình chủ lực hiện tại của CXMT vẫn tụt hậu khoảng 2-3 thế hệ so với các nhà sản xuất hàng đầu toàn cầu, việc mở rộng sản xuất ngắn hạn khó có thể trực tiếp thay đổi cung cầu DRAM cao cấp.

Node công nghệ cũng tồn tại khoảng cách. Quy trình chủ lực hiện tại của CXMT tương đương với node 1z, trong khi các nhà sản xuất hàng đầu toàn cầu đang chuyển tiếp từ node 1a, 1b sang 1c, khoảng cách vào khoảng 2 đến 3 thế hệ. Trong lịch sử, mỗi lần di chuyển quy trình thường cần vài năm, việc đuổi kịp sẽ không hoàn thành ngay lập tức cùng với việc mở rộng công suất.

Hạn chế về thiết bị cũng sẽ ảnh hưởng đến tốc độ nâng cấp của họ. Quy trình DRAM tiên tiến hơn cần các thiết bị sản xuất wafer như EUV, trong khi việc các nhà sản xuất Trung Quốc tiếp cận các thiết bị liên quan vẫn bị hạn chế. Thiết bị quang khắc nội địa cũng cần chu kỳ nghiên cứu dài để đạt được hiệu năng EUV.

Việc đuổi kịp HBM còn khó khăn hơn. Ngoài quy trình DRAM truyền thống, HBM còn liên quan đến đóng gói tiên tiến, tốc độ truyền dữ liệu, công suất tiêu thụ, tỷ lệ linh kiện đạt chất lượng và năng lực gia công con chip nền. Nếu CXMT muốn xây dựng năng lực cạnh tranh trong lĩnh vực HBM, còn cần chuỗi cung ứng quy trình tiên tiến và đóng gói nội địa Trung Quốc đồng bộ nâng cấp.

Do đó, rủi ro không biến mất. Nếu nhu cầu máy chủ AI thấp hơn kỳ vọng, không gian tăng giá HBM sẽ thu hẹp; nếu các điều khoản bảo vệ giá, thanh toán trước hoặc nghĩa vụ mua hàng trong điều khoản LTA cuối cùng yếu hơn giả định hiện tại, khả năng dự báo lợi nhuận cũng sẽ bị giảm; nếu nguồn cung quy trình trưởng thành tiếp tục mở rộng, giá DRAM truyền thống và sản phẩm phía tiêu dùng vẫn có thể chịu áp lực.

Định giá thấp của Samsung Electronics và SK Hynix sau điều chỉnh phản ánh nhà đầu tư vẫn nghi ngờ liệu chu kỳ bộ nhớ lần này có thể thoát khỏi biến động mạnh mẽ trong quá khứ hay không. Cốt lõi sự lạc quan của Goldman Sachs, là việc HBM tăng giá, LTA khóa sản lượng và tồn kho thấp cùng xuất hiện. Điều thực sự cần xác minh tiếp theo, là liệu đơn hàng máy chủ AI có tiếp tục tăng trưởng không, các điều khoản LTA có được thực thi không, và công suất mới có được kiềm chế trước khi nhu cầu mở rộng hay không.