Theo báo cáo chiến lược thị trường mới nổi mới nhất của Citigroup, họ đã điều chỉnh vị thế cổ phiếu Trung Quốc từ "trung lập" lên "vượt tỷ trọng" (overweight), đồng thời hạ vị thế Hàn Quốc từ "vượt tỷ trọng" xuống "trung lập" một cách chiến thuật, duy trì vị thế vượt tỷ trọng cho thị trường Đài Loan và đưa ra mục tiêu cho chỉ số MSCI EM là 1.870 điểm vào cuối năm 2026 và 2.050 điểm vào giữa năm 2027.

Điểm thu hút trực tiếp nhất của báo cáo này trên thị trường là sau khi MSCI EM đã tăng khoảng 20% từ đầu năm đến nay, Citigroup vẫn cho rằng chỉ số này còn có không gian tăng giá. Tính từ mức khoảng 1.664 điểm hiện tại, mục tiêu 1.870 điểm tương ứng với không gian tăng khoảng 12%. Mục tiêu 2.050 điểm cao hơn, Citigroup cho biết đến giữa năm 2027 có khoảng không gian tăng 20%.

Tuy nhiên, Citigroup không đặt cược vào một đợt tăng giá đồng loạt của thị trường mới nổi. Trong thời gian qua, mức tăng của EM chủ yếu đến từ Hàn Quốc, chuỗi phần cứng công nghệ và AI của Đài Loan, trong khi các quốc gia và phân ngành khác chưa theo kịp. Lý do Trung Quốc được nâng lên vượt tỷ trọng chính là vì Citigroup bắt đầu tìm kiếm các ứng viên "lan tỏa" ngoài chuỗi AI.

Hàn Quốc gần 40%, thị trường Đài Loan hơn 30% lợi nhuận thực dương, mức tăng của EM năm nay tập trung cao độ.

Sự điều chỉnh của Hàn Quốc và các thị trường khác chưa hình thành sự tiếp sức toàn diện

Trung Quốc lên vượt tỷ trọng, Hàn Quốc tạm hạ nhiệt

Trong đợt điều chỉnh phân bổ này, Trung Quốc được nâng từ trung lập lên vượt tỷ trọng, Mexico được nâng lên trung lập. Hàn Quốc bị hạ từ vượt tỷ trọng xuống trung lập, thị trường Đài Loan tiếp tục nằm trong danh sách vượt tỷ trọng.

Sức hút của Trung Quốc chủ yếu đến từ ba điểm. Các nhà đầu tư nước ngoài vẫn giữ vị thế nhẹ với cổ phiếu Trung Quốc, một khi tâm lý ưa thích rủi ro toàn cầu được cải thiện, không gian bù đắp dòng tiền sẽ lớn hơn. Giá dầu giảm có lợi cho các thị trường nhập khẩu năng lượng như Trung Quốc. Sau khi số liệu tăng trưởng toàn cầu được cải thiện, một số tài sản chu kỳ lại nhận được hỗ trợ, Trung Quốc xếp hạng cao trong nhóm thị trường nhạy cảm với vĩ mô trong đợt này.

Điều này khác với mạch chính của thị trường mới nổi trong hai năm qua. Giao dịch mạnh nhất trước đây tập trung vào chuỗi phần cứng AI, Hàn Quốc và thị trường Đài Loan trở thành người chiến thắng lớn nhất nhờ nhu cầu về chất bán dẫn, bộ nhớ và máy chủ AI. Nhưng nếu chỉ số muốn tiếp tục tăng, chỉ dựa vào sự hỗ trợ của một số ít cổ phiếu công nghệ sẽ ngày càng khó khăn, dòng tiền cần tìm thêm nhiều thị trường có thể tiếp nhận đà tăng.

Việc Hàn Quốc bị hạ vị thế không đồng nghĩa với cơ bản yếu đi. Các báo cáo công khai cho thấy, Citigroup vẫn giữ quan điểm dài hạn khá mạnh đối với thị trường chứng khoán Hàn Quốc, các nhà chiến lược địa phương từng đưa ra mục tiêu KOSPI 10.000 điểm. Theo báo cáo gốc, logic đằng sau bao gồm tình trạng thiếu bộ nhớ có thể kéo dài đến năm 2027, cũng như sự tăng trưởng của AI token và nhu cầu tùy chỉnh tiếp tục đẩy cao sức nóng của ngành lưu trữ. Vấn đề ngắn hạn nằm ở chỗ, Hàn Quốc trước đó đã tăng quá mạnh, biến động tiềm ẩn (implied volatility) cao, và các sản phẩm đòn bẩy bán lẻ lại khuếch đại thêm sự biến động.

Thị trường Đài Loan vẫn là một trong những thị trường hưởng lợi trực tiếp nhất trong chuỗi phần cứng AI. Theo báo cáo gốc, các nhà chiến lược địa phương đưa ra mục tiêu cho chỉ số trung bình gia quyền Đài Loan là 53.500 điểm vào giữa năm 2027. Nhưng thị trường này cũng đối mặt với vấn đề tương tự, giao dịch đã trở nên quá đông, một khi lợi tức từ chi tiêu vốn AI gây ra nhiều tranh cãi hơn, sự biến động thường phản ánh trước trên những người chiến thắng giai đoạn đầu này.

EM vẫn còn không gian, nhưng sự điều chỉnh tăng lợi nhuận vẫn còn hẹp

Hai mức điểm mà Citigroup đặt ra cho MSCI EM là phán đoán số liệu rõ ràng nhất trong báo cáo này: 1.870 điểm cuối năm 2026, 2.050 điểm giữa năm 2027.

Điểm hỗ trợ không phải là sự mở rộng đáng kể về định giá. Chỉ số P/E 12 tháng tới của MSCI EM hiện tại vào khoảng 11,5 lần, xấp xỉ với mức trung bình dài hạn. Sau khi thị trường mới nổi tăng trong năm nay, định giá chưa bị đẩy vào vùng bong bóng rõ rệt, sự tăng của chỉ số chủ yếu đến từ sự cải thiện kỳ vọng lợi nhuận.

Con số lợi nhuận trông có vẻ rất mạnh. Kỳ vọng tăng trưởng EPS năm 2026 của MSCI EM đạt 63%, tích lũy được điều chỉnh tăng 28 điểm phần trăm kể từ cuối tháng 2. Tốc độ tăng trưởng năm 2027 dự kiến chậm lại ở mức 24%, nhưng vẫn cao hơn các tài sản tương tự ở thị trường phát triển.

Vấn đề nằm ở chỗ, nguồn cải thiện lợi nhuận vẫn còn hẹp. Trong sự điều chỉnh tăng EPS năm 2026, lĩnh vực IT đóng góp khoảng 85%, chuỗi AI của Hàn Quốc và Đài Loan vẫn là nguồn lớn nhất. Các lĩnh vực phi công nghệ như tiêu dùng, bất động sản, dịch vụ công ích... vẫn có sự điều chỉnh yếu. Nghĩa là, bề mặt chỉ số EM có vẻ được hỗ trợ bởi lợi nhuận, nhưng sự điều chỉnh tăng lợi nhuận chưa lan rộng đến nhiều ngành hơn.

Kỳ vọng tăng trưởng EPS năm 2026 của MSCI EM là 63%, lĩnh vực IT đóng góp khoảng 85% biên độ điều chỉnh tăng.

Đây cũng là lý do Citigroup không nâng vị thế EM lên vượt tỷ trọng trong phân bổ tài sản toàn cầu. Trong nội bộ khu vực có thể tăng tỷ trọng cho các thị trường như Trung Quốc, nhưng ở góc độ phân bổ tài sản toàn cầu, thị trường mới nổi vẫn duy trì trung lập. Thái độ của Citigroup gần với "có chọn lọc tăng vị thế cho những người hưởng lợi từ sự lan tỏa", hơn là xác nhận một đợt tăng giá toàn diện.

Cái gọi là lan tỏa, là đà tăng phải rời xa một số ít người chiến thắng AI

Cái mà Citigroup gọi là "giao dịch lan tỏa", nói một cách dễ hiểu, là năm nay thị trường mới nổi không thể tiếp tục chỉ dựa vào Hàn Quốc, thị trường Đài Loan và chuỗi AI để tăng giá. Dòng tiền hoặc phải tìm thấy các quốc gia và phân ngành mới, hoặc không gian tiếp theo của chỉ số sẽ bị hạn chế.

Bộ lọc này chủ yếu xem xét một số điều kiện. Thị trường có được hưởng lợi từ đồng USD yếu và lợi suất trái phiếu Mỹ giảm hay không, có được hưởng lợi từ giá dầu giảm hay không, biểu hiện lịch sử ra sao khi dữ liệu kinh tế toàn cầu được cải thiện, liệu sự điều chỉnh lợi nhuận ngắn hạn có chuyển biến tốt hơn hay không, và liệu giao dịch hiện tại đã quá đông hay chưa.

Trong khuôn khổ này, Trung Quốc, Nam Phi, Mexico xếp hạng cao. Theo báo cáo gốc, điểm tổng hợp của Trung Quốc, Nam Phi, Mexico trong bộ lọc "ứng viên lan tỏa" lần lượt là 4,2; 5,0 và 5,3. Hàn Quốc, thị trường Đài Loan mặc dù vẫn là người chiến thắng gần đây, nhưng vấn đề quá đông và biến động ngắn hạn nổi bật hơn.

Giá dầu là một điều kiện thực tế. Giả định cơ sở của Citigroup là, giá dầu trung bình quý III/2026 khoảng 75 USD/thùng, sau đó giảm xuống 65 USD/thùng vào đầu năm 2027. Giá dầu giảm thường có lợi cho các thị trường nhập khẩu năng lượng như Hàn Quốc, Đài Loan, Ấn Độ, Trung Quốc, đồng thời gây áp lực lên một số thị trường nhạy cảm với tài nguyên và giá dầu.

Bảng "Broadening Candidates" cho thấy Trung Quốc, Nam Phi, Mexico xếp hạng cao, các chiều bao gồm đồng USD yếu, lợi suất trái phiếu Mỹ, giá dầu và mức độ đông đúc.

Bối cảnh then chốt khi Trung Quốc được điều chỉnh tăng cũng nằm ở đây. Nó không phải là thị trường tăng mạnh nhất năm nay, cũng không phải là giao dịch đông đúc nhất trong chuỗi phần cứng AI, nhưng trong sự kết hợp giữa cải thiện tăng trưởng toàn cầu, giá dầu giảm và bù đắp vị thế, nó có điều kiện để tiếp nhận luân chuyển dòng tiền.

Lan tỏa chưa hoàn thành, chuỗi AI vẫn là bất đồng lớn nhất

Sự thận trọng của báo cáo này nằm ở chỗ, Citigroup không viết "lan tỏa" như một sự thật đã hoàn thành.

Mức tăng của EM năm nay tập trung cao độ, mức độ phân tán lợi nhuận giữa các thị trường đã tăng lên mức cao nhất trong 25 năm qua. Công nghệ Hàn Quốc, Đài Loan và phân ngành AI gần như đóng góp toàn bộ lợi nhuận ở cấp độ chỉ số. Nếu sự điều chỉnh lợi nhuận trong tương lai vẫn chỉ dừng lại ở lĩnh vực IT, cái gọi là lan tỏa sẽ giống như điều chỉnh vị thế ngắn hạn của dòng tiền hơn là sự cải thiện cơ bản rộng rãi.

Chi tiêu vốn AI cũng là bất định lớn nhất. Trước đây thị trường sẵn sàng đưa ra kỳ vọng cao hơn cho bộ nhớ, chất bán dẫn và cơ sở hạ tầng AI, vì nhu cầu huấn luyện và suy luận tiếp tục thúc đẩy đầu tư vào năng lực tính toán. Nhưng nếu các nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ về lợi tức từ chi tiêu vốn, Hàn Quốc và Đài Loan - những người chiến thắng giai đoạn đầu - có thể chịu áp lực lớn hơn.

Rủi ro vĩ mô cũng chưa biến mất. Địa chính trị nếu leo thang trở lại, giá dầu có thể đi chệch khỏi kịch bản giảm. Chính sách của Fed vẫn còn bất đồng, nếu việc cắt giảm lãi suất không đạt kỳ vọng, đồng USD và lợi suất trái phiếu Mỹ sẽ kìm hãm thị trường mới nổi. Hiện tượng El Nino siêu cấp tiềm ẩn còn có thể mang đến áp lực lạm phát mới.

Bảng phân bổ quốc gia EM của Citigroup cho thấy vượt tỷ trọng là Trung Quốc, Nam Phi, thị trường Đài Loan, Hàn Quốc giảm xuống trung lập.

Phán đoán của Citigroup về thị trường mới nổi giống như "đà tăng có cơ hội mở rộng", hơn là "đã xác nhận đợt tăng giá toàn diện". Trung Quốc được điều chỉnh tăng vì nó có tỷ lệ cược tốt hơn trong đợt giao dịch lan tỏa này. Hàn Quốc bị hạ nhiệt, cho thấy những người chiến thắng giai đoạn đầu không phải là không thể tiếp tục tăng, mà là mức tăng và biến động ngắn hạn đã làm suy yếu sức hấp dẫn.

Liệu MSCI EM có thể hướng tới 1.870 điểm hay thậm chí 2.050 điểm, không chỉ phụ thuộc vào chuỗi AI còn tăng được bao nhiêu, mà còn phụ thuộc vào việc lợi nhuận của các phân ngành phi công nghệ có thể ngăn chặn được sự điều chỉnh giảm hay không, sự cải thiện chu kỳ toàn cầu có thể duy trì hay không, và liệu dòng tiền có thực sự muốn chảy từ một số ít người chiến thắng sang nhiều thị trường hơn hay không.