Nguồn podcast: Empire
Thời gian phát sóng: 8 tháng 12 năm 2025
Khách mời: Giám đốc đầu tư (CIO) của Bitwise Matt Hougan
Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews
Nội dung bài viết được tổng hợp từ tập mới nhất của podcast tiền mã hóa Empire "Dòng tiền tổ chức sẽ lấn át Chu kỳ 4 năm". Khách mời là Giám đốc đầu tư (CIO) của Bitwise, Matt Hougan.
Trong chương trình, Matt đã thảo luận sâu về các chủ đề chính như "Liệu sức ảnh hưởng chu kỳ 4 năm của Bitcoin có đang suy yếu", "Dòng tiền tổ chức đang đổ vào nhanh chóng", "Liệu có rủi ro thực sự về việc MicroStrategy buộc phải bán Bitcoin" và đưa ra đánh giá của mình về cuộc tranh luận định giá L1 giữa Haseeb–Santi, đồng thời chia sẻ quan điểm về động lực tăng trưởng của thị trường tiền mã hóa trong giai đoạn tiếp theo.
(Dưới đây là nội dung phỏng vấn đã được tổng hợp)
Q1: Thị trường biến động mạnh gần đây, đặc biệt thường giảm mạnh vào cuối tuần, bạn nghĩ sao?
Matt Hougan:
Biến động ngắn hạn tự nó không nói lên điều gì, nhưng vài tháng qua quả thực đã hình thành một "mô hình hoảng loạn cuối tuần". Do thị trường tiền mã hóa giao dịch suốt ngày đêm quanh năm, trong khi con người không thể thức cả năm, thanh khoản thị trường vào cuối tuần vốn đã yếu hơn, cộng thêm việc một số chính sách vĩ mô quan trọng thường được công bố vào chiều thứ Sáu, khiến thị trường tiền mã hóa buộc phải tiêu hóa tin tức trước và thường bị phóng đại vào cuối tuần.
Vì vậy, tôi không cho rằng đây là sự thay đổi cơ bản. Trên thực tế, chúng ta đang thảo luận về một thị trường về tổng thể vẫn đi ngang trong năm nay, nhưng tâm lý lại bị phóng đại như thể đã trải qua một vụ sụp đổ. Nhiều nhà đầu tư hiện nay căng thẳng, chỉ vì trong ký ức "cuối tuần thường xảy ra chuyện". Đây không phải là tín hiệu của xu hướng dài hạn.
Q2: Từ góc độ vĩ mô hơn, bạn đánh giá thị trường năm 2025–2026 như thế nào? Chu kỳ 4 năm có còn hiệu lực?
Matt:
Tôi đã nói nhiều lần, tôi nghĩ cái gọi là "chu kỳ 4 năm" về cơ bản đã mất hiệu lực. Trước đây nó tồn tại là do sự chồng chéo của một số yếu tố cụ thể, và những yếu tố đó giờ đây không còn đủ sức ảnh hưởng.
Cú sốc nguồn cung từ Halving đang ảnh hưởng đến thị trường với tốc độ giảm dần; môi trường lãi suất hoàn toàn khác với các "năm điều chỉnh chu kỳ" trước đây (2018, 2022), giờ đây là chu kỳ giảm lãi suất; rủi ro "sụp đổ hệ thống" gây ra đợt điều chỉnh lớn trong các chu kỳ trước cũng giảm đáng kể. Nói cách khác, những động lực ban đầu thúc đẩy chu kỳ giờ đã suy yếu.
Nhưng ở phía bên kia, có một lực lượng ngày càng mạnh mẽ hơn - sự tham gia của vốn tổ chức. Sáu tháng qua, các gã khổng lồ truyền thống như Bank of America, Morgan Stanley, UBS, Wells Fargo lần lượt mở cửa cho việc phân bổ tài sản mã hóa, với tổng quy mô hơn 15 nghìn tỷ USD. Đây là một lực lượng cấp thập kỷ, đủ để áp đảo cái gọi là chu kỳ 4 năm.
Vì vậy, tôi nói rất rõ: Tôi không nghĩ năm 2026 sẽ là năm giảm điểm, ngược lại tôi nghĩ nó sẽ rất mạnh.
Q3: Bạn đề cập nhiều "áp lực bán từ cá mập cũ" không đến từ địa chỉ trên chain, vậy áp lực bán đó đến từ đâu?
Matt:
Nhiều người nắm giữ OG (Old Guys - người chơi lâu năm) trong vài năm qua không trực tiếp bán coin, vì vậy dữ liệu trên chain không thấy "ví cũ di chuyển", nhưng họ đã thực hiện một áp lực bán tương đương khác: Bán quyền chọn mua được bảo đảm (covered call).
Nói đơn giản, họ không muốn bán Bitcoin đã nắm giữ nhiều năm (vì thuế rất cao), nhưng lại muốn thu lợi nhuận, nên sẽ thế chấp Bitcoin để viết quyền chọn, đổi lấy lợi nhuận hàng năm 10%–20%. Hoạt động này về bản chất là "bán" lợi nhuận tăng giá trong tương lai cho thị trường, áp lực lên giá tương đương với việc bán một phần, nhưng sẽ không được đánh dấu trên chain là "tài sản chuyển ra từ địa chỉ cũ".
Loại hình kinh doanh này tại Bitwise đang phát triển rất nhanh, và chúng tôi không phải là nhà cung cấp duy nhất. Tôi suy đoán rằng trên thị trường có thể đã có áp lực bán ngầm trị giá hàng chục tỷ USD đến từ loại hình bán có cấu trúc này.
Q4: MicroStrategy thực sự có rủi ro buộc phải bán coin không? Tại sao thị trường liên tục lo ngại?
Matt:
Hoàn toàn không cần phải lo lắng. Tôi thậm chí cho rằng đây là một sự hiểu lầm.
Khoản chi trả lãi hàng năm của MicroStrategy vào khoảng 800 triệu USD, trong khi tiền mặt trên sổ sách là 14,4 tỷ USD, đủ để ứng phó trong 18 tháng tới. Quy mô nợ của họ khoảng 8 tỷ USD, trong khi giá trị Bitcoin nắm giữ vượt quá 60 tỷ USD. Quan trọng hơn, khoản nợ sớm nhất cần trả sẽ đến hạn vào năm 2027.
Trừ khi giá Bitcoin giảm 90%,否则根本不存在“被迫卖币”的情况。而如果真跌 90%,整个行业的状况都会比 MicroStrategy 更糟。
Vì vậy, mối lo ngại chính xác không phải là "họ có bán hay không", mà là "họ có thể sẽ không mua nhiều như trước đây". Đây mới là ảnh hưởng biên.
Q5: Bạn lo ngại hơn về áp lực bán từ哪些企业或机构?
Matt:
Nếu vận dụng mô hình "nhà truyền giáo và lính đánh thuê", tôi cho rằng:
-
Kiểu nhà truyền giáo (như Saylor): Hầu như không thể bán.
-
Kiểu lính đánh thuê (các công ty nhỏ bắt chước MicroStrategy): Sẽ rời đi trong tương lai, nhưng quy mô của họ quá nhỏ, ngay cả khi bán hết cũng không gây ra tác động hệ thống.
Q6: Trong các cuộc họp với các tổ chức tài chính lớn, họ quan tâm nhất điều gì?
Matt:
Hiện tôi dành nhiều thời gian để giao tiếp với các tổ chức này. Câu hỏi họ đặt ra rất cơ bản: Tại sao Bitcoin có giá trị? Định giá như thế nào? Mối tương quan của nó với các tài sản hiện có ra sao? Vai trò trong danh mục đầu tư là gì?
Một sự thật quan trọng thường bị bỏ qua: Quyết định của tổ chức rất chậm.
Khách hàng tổ chức trung bình của Bitwise thường cần 8 cuộc họp mới thực sự mua vào, và những cuộc họp này đôi khi là theo quý, vì vậy bạn sẽ hiểu tại sao Đại học Harvard giờ mới gia tăng nắm giữ Bitcoin – họ bắt đầu nghiên cứu từ ngày ETF ra mắt, đến khi chính thức phê duyệt, vừa đúng một năm.
Những gã khổng lồ như Bank of America quản lý 3,5 nghìn tỷ USD tài sản, chỉ cần phân bổ 1%, tức là 350 tỷ USD, con số này còn lớn hơn dòng tiền ròng của toàn bộ Bitcoin ETF hiện tại.
Đó là lý do tại sao tôi nói: Việc tổ chức áp dụng là lực lượng quan trọng nhất của thị trường trong vài năm tới.
Q7: Tại sao cố vấn tài chính (FA) tiếp nhận tài sản mã hóa chậm như vậy?
Matt:
Bởi vì mục tiêu của họ không phải là theo đuổi lợi nhuận cao nhất cho danh mục, mà là:
"Tránh bị khách hàng sa thải vì thua lỗ."
Nếu FA phân bổ tiền của khách hàng vào Bitcoin năm 2021, và sự kiện FTX năm 2022 khiến tài sản giảm 75%, khách hàng chắc chắn sẽ lập tức sa thải họ.
Cổ phiếu AI như Nvidia cũng có thể giảm 50%, nhưng tường thuật thị trường là "xu hướng tương lai", trong khi tường thuật truyền thông về tiền mã hóa vẫn bị nghi ngờ, nên "rủi ro bị sa thải" cao hơn.
Khi biến động giảm xuống, tường thuật về stablecoin và mã hóa tài sản (RWA) được củng cố, tài sản mã hóa đang trở nên "dễ được cố vấn chuyên nghiệp chấp nhận hơn".
Q8: Về Ethereum, Solana và các L1 khác, bạn giải thích sự khác biệt của chúng cho các tổ chức như thế nào?
Matt:
Chiến lược rất đơn giản:
-
Trước tiên nhấn mạnh sự khác biệt (con đường công nghệ, tốc độ, chi phí, triết lý thiết kế)
-
Sau đó đề xuất "mua mỗi thứ một ít"
Lý do là thời gian trung bình cố vấn dành để nghiên cứu danh mục đầu tư mỗi tuần chỉ có 5 giờ, trong đó dành cho tài sản mã hóa có thể chỉ 3 phút.
Matt nói:
"Nếu tôi chỉ có ba phút mỗi tuần để nghiên cứu tiền mã hóa, tôi tuyệt đối không thể phán đoán chain nào sẽ chiến thắng cuối cùng, vì vậy phương pháp hợp lý nhất là phân tán nắm giữ."
Về khả năng dễ hiểu:
-
Uniswap, Aave dễ hiểu nhất, vì là "Coinbase phi tập trung" "ngân hàng cho vay phiên bản mã hóa"
-
Chainlink cũng rất được các tổ chức ưa chuộng, vì có thể nói trực tiếp:
"Chainlink là thiết bị đầu cuối dữ liệu Bloomberg của thế giới blockchain."
Q9: Bạn nghĩ gì về cuộc tranh luận định giá L1 giữa Haseeb hoặc Santi?
(BitpushChú thích:Haseeb Qureshi là đối tác của công ty đầu tư mạo hiểm tiền mã hóa Dragonfly Capital, đại diện cho quan điểm chủ nghĩa dài hạn, cho rằng thị trườngđánh giá thấp nghiêm trọng quy mô giao dịch và hiệu ứng mạng trong tương lai của public chain (L1), việc sử dụng dữ liệu hiện tại để định giá sẽ đánh giá thấp tiềm năng dài hạn của nó.
Santi Santos là nhà đầu tư và nhà nghiên cứu tiền mã hóa, đại diện cho phe định giá hợp lý thiên về tài chính truyền thống hơn, nhấn mạnh public chain cuối cùng phải được định giá bằngdoanh thu, phí giao dịch và giá trị kinh tế thực, cho rằng định giá của một số L1 hiện tại đã vượt quá kỳ vọng tương lai.)
Matt:
Tôi nghĩ cả hai người họ thực ra đều đúng, nhưng điểm quan tâm khác nhau.
Xét về cấu trúc dài hạn, tôi thực sự gần với quan điểm của Haseeb hơn. Trí tưởng tượng của chúng ta hiện tại về quy mô giao dịch trên chain, hoạt động kinh tế, tần suất quyết toán tài sản là quá bảo thủ. Lấy một ví dụ đơn giản: Tại sao lương lại trả hai tuần một lần? Hoàn toàn có thể quyết toán theo giờ thậm chí theo phút, và sự thay đổi này đồng nghĩa với việc khối lượng giao dịch trên chain sẽ tăng trưởng theo cấp số nhân.
Nhưng tôi cũng đồng ý với một điểm của Santi, đó là: Cuối cùng tất cả L1 đều phải được định giá bằng các chỉ số kinh tế thực. Doanh thu, phí giao dịch, giá trị mà giao thức thu được, tất cả những điều này đều không thể bỏ qua. Chỉ là dữ liệu tài chính chúng ta thấy hiện nay, chưa đủ để phản ánh quy mô mạng lưới trong tương lai.
Tôi sẽ tổng kết như vậy——
Định giá cuối cùng sẽ dựa trên thành tích tài chính (Santi đúng), nhưng quy mô kinh tế trong tương lai sẽ vượt xa mô hình hiện tại (Haseeb đúng).
Q10: Nếu bạn là người sáng lập một dự án token, bạn nghĩ bây giờ nên làm gì để token trở nên hấp dẫn hơn đối với đầu tư?
Matt:
Tôi nghĩ các dự án mã hóa đang chuyển từ "thời đại thuần tường thuật cộng đồng" sang "thời đại công ty chuẩn niêm yết". Điều này có nghĩa là các bên dự án cần học hỏi các phương pháp trưởng thành của thị trường vốn truyền thống, ví dụ:
-
Định kỳ công bố dữ liệu vận hành và tài chính minh bạch
-
Tổ chức các cuộc họp cập nhật hàng quý
-
Thiết lập đội ngũ quan hệ nhà đầu tư (IR)
-
Giải thích rõ ràng doanh thu, mô hình kinh tế và tầm nhìn dài hạn của giao thức
Vài năm qua nhiều quỹ đã gọi vốn quá mức, hiệu quả sử dụng vốn không cao. Tôi nghĩ trong tương lai các bên dự án nên như Arbitrum, quản lý quỹ kho bạc như một danh mục đầu tư thực sự, chứ không phải là cơ chế trợ cấp ngắn hạn.
Những biện pháp này không phải là hình thức, mà là cách thức giao tiếp hiệu quả đã được kiểm chứng hàng trăm năm của thị trường vốn.
Q11: Bạn nghĩ mô hình ICO, phát hành token trong tương lai sẽ thay đổi như thế nào?
Matt:
Tôi luôn cho rằng ICO năm 2017 là một thử nghiệm "quá sớm nhưng đúng đắn", bản thân ý tưởng của nó không sai, chỉ là mô hình kinh tế lúc đó chưa trưởng thành, quy định không rõ ràng, dẫn đến hàng loạt dự án không thể thực hiện lời hứa.
Trong tương lai tôi cho rằng ICO sẽ trở lại, và quy mô sẽ lớn hơn nhiều so với năm 2017. So với IPO truyền thống, ICO nhanh hơn, dân chủ hơn, chi phí thấp hơn, và môi trường quy định hiện nay cho phép token gắn trực tiếp với hoạt động kinh tế của giao thức, điều này khiến token có giá trị kinh tế thực sự.
Về lâu dài, tôi thậm chí cho rằng cách thức lên sàn của công ty sẽ dần chuyển từ IPO sang phát hành token gốc, hoặc kết hợp cả hai.
Q12: Bạn nghĩ gì về bản đồ tổ chức của privacy coin như Zcash?
Matt:
Tường thuật của Zcash rất rõ ràng, nhưng hiện nay phía quy định vẫn còn khá nhạy cảm, đặc biệt trong cuộc thảo luận về tuân thủ "privacy mặc định so với privacy tùy chọn".
Vì vậy ETF, sản phẩm tổ chức khó có thể chạm tới Zcash.
Tuy nhiên ông nhấn mạnh:
"Trong tương lai, lĩnh vực mã hóa sẽ mở rộng từ một tường thuật lên mười tường thuật, privacy sẽ là một trong số đó."
Chỉ là bây giờ chưa phải thời điểm để các tổ chức bố trí tài sản privacy.
Q13: Cuối cùng bạn đánh giá về năm 2026 như thế nào?
Matt Hougan:
Tôi nghĩ năm 2026 sẽ rất mạnh mẽ. Dòng chảy tổ chức đang tích lũy động năng, môi trường quy định chuyển từ ngược chiều sang thuận chiều, các tường thuật mới như stablecoin, mã hóa tài sản, tài chính trên chain đang lan rộng. Thị trường có thể ở một số giai đoạn cảm thấy thất vọng với những tường thuật này, nhưng đó chỉ là vấn đề nhịp độ, không phải vấn đề phương hướng.
Nếu dùng một câu để tổng kết:
Chúng ta hiện chỉ đang đứng ở cửa ngõ của chu kỳ tăng trưởng khổng lồ tiếp theo.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm trao đổi Telegram của Bitpush:https://t.me/BitPushCommunity
Kênh Telegram của Bitpush: https://t.me/bitpush
