Vào ngày 5 tháng 8, báo cáo điện đàm quản lý do Citigroup công bố đã xếp hạng "Mua" cho Sandisk với mục tiêu giá 2500 USD. Tính theo giá đóng cửa ngày 5 tháng 8 là 1350,50 USD được sử dụng trong báo cáo, điều này tương ứng với mức lợi nhuận kỳ vọng là 85,1%.

Mục tiêu giá này không có nghĩa là giá cổ phiếu Sandisk chắc chắn sẽ tăng thêm 85%. Nó được xây dựng dựa trên các giả định của Citigroup về lợi nhuận tương lai và bội số định giá, và cái gọi là "không gian tăng trưởng" sẽ thay đổi theo biến động thị trường.

Trên thực tế, sau khi Sandisk công bố báo cáo tài chính mạnh mẽ, giá cổ phiếu đã không tiếp tục tăng. Theo Reuters, trong ngày 6 tháng 8, giá cổ phiếu của công ty đã giảm 13,3% xuống mức thấp nhất là 1178 USD. Mối lo ngại của thị trường chủ yếu tập trung vào việc tốc độ tăng giá NAND có thể chậm lại, và hướng dẫn của công ty không đáp ứng được kỳ vọng cao hơn mà các nhà đầu tư đã hình thành trước đó.

Điểm đáng chú ý thực sự của báo cáo này không chỉ là mục tiêu giá 2500 USD, mà còn là việc Citigroup đang cố gắng định nghĩa lại Sandisk: Liệu nhu cầu trung tâm dữ liệu AI và các hợp đồng dài hạn có thể giúp công ty đạt được định giá cao hơn so với các công ty chu kỳ NAND truyền thống?

Biểu hiện giá cổ phiếu Sandisk so với mục tiêu giá 2500 USD của Citigroup. Citigroup dùng giá đóng cửa ngày 5/8 của Sandisk là 1350,50 USD làm cơ sở, đưa ra mục tiêu giá 2500 USD, tương ứng với mức lợi nhuận kỳ vọng là 85,1%. Nguồn: Citi Research

Báo cáo tài chính rất mạnh, tại sao giá cổ phiếu lại lao dốc?

Doanh thu quý 4 FY26 của Sandisk được công bố ngày 5/8 là 8,965 tỷ USD, tăng 51% so với quý trước; Thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng Non-GAAP là 39,25 USD.

Doanh thu cả năm FY26 là 20,248 tỷ USD, tăng 175% so với cùng kỳ năm trước; trong đó doanh thu từ hoạt động trung tâm dữ liệu tăng 437%. Công ty dự kiến doanh thu quý 1 FY27 sẽ đạt từ 10,3 tỷ đến 10,8 tỷ USD, và thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng Non-GAAP từ 44 đến 46 USD.

Những con số này xác nhận rằng trung tâm dữ liệu đã trở thành trụ cột tăng trưởng quan trọng của Sandisk. Công ty cho biết, trong mức tăng trưởng doanh thu theo quý của quý 4, khoảng một phần ba đến từ việc tăng sản lượng bán, và khoảng hai phần ba đến từ việc tăng giá. Điều này có nghĩa là sự tăng trưởng hiệu suất trong giai đoạn này phụ thuộc đồng thời vào nhu cầu trung tâm dữ liệu, cải thiện danh mục sản phẩm và giá NAND tăng mạnh.

Tuy nhiên, việc giá cổ phiếu giảm sau khi công bố báo cáo tài chính cũng phản ánh mức ngưỡng kỳ vọng của thị trường đã được nâng lên đáng kể. Khi giá cổ phiếu Sandisk đã tăng mạnh trước đó, các nhà đầu tư quan tâm không còn là liệu nhu cầu lưu trữ AI có tăng trưởng hay không, mà là giá NAND còn có thể tăng trong bao lâu, và dự báo lợi nhuận có thể tiếp tục được điều chỉnh tăng hay không.

Hướng dẫn doanh thu quý 1 FY27 mà công ty đưa ra tuy vẫn mạnh mẽ, nhưng đã không đáp ứng được kỳ vọng không chính thức cao hơn của một số nhà đầu tư. Tốc độ tăng giá có thể chậm lại cũng khiến thị trường bắt đầu đánh giá lại tính bền vững của tỷ suất lợi nhuận cao hiện tại.

Hợp đồng dài hạn 94 tỷ USD, tại sao Citigroup sẵn sàng định giá cao hơn?

Căn cứ cốt lõi cho quan điểm lạc quan của Citigroup về Sandisk là các thỏa thuận dài hạn theo "mô hình kinh doanh mới" (NBM) của công ty.

Theo cách giải thích mà ban lãnh đạo cung cấp cho Citigroup trong cuộc điện đàm sau báo cáo tài chính, các hợp đồng dài hạn đã bao phủ khoảng 50% bits của Sandisk trong FY27, và khoảng hai phần ba bits trong FY28. Ở đây, bits đề cập đến dung lượng xuất khẩu NAND, không phải tỷ trọng doanh thu.

Thời hạn trung bình của các hợp đồng này là hơn bốn năm, tương ứng với cam kết doanh thu tối thiểu khoảng 94 tỷ USD, và đi kèm với bảo lãnh tài chính khoảng 16,5 tỷ USD.

Báo cáo không tiết lộ quy mô mua hàng cụ thể của các khách hàng khác nhau, cơ chế điều chỉnh giá và điều kiện kích hoạt bảo lãnh. Do đó, 94 tỷ USD không thể hiểu trực tiếp là doanh thu kế toán đã được xác nhận, cách nói chính xác hơn là: Với điều kiện hợp đồng được thực hiện bình thường, công ty đã nhận được cam kết doanh thu tối thiểu với quy mô lớn.

Thông báo kết quả kinh doanh chính thức của Sandisk cho thấy, kể từ khi công bố 5 thỏa thuận NBM tại cuộc điện đàm báo cáo tài chính tháng 4, công ty đã ký thêm 5 thỏa thuận, bao gồm 3 thỏa thuận với khách hàng mới và 2 thỏa thuận mở rộng với khách hàng hiện có.

Các hợp đồng dài hạn đang thay đổi cách các nhà đầu tư quan sát Sandisk. NAND từng là ngành chu kỳ điển hình: Khi nhu cầu mạnh, giá tăng, lợi nhuận mở rộng, sau đó việc giải phóng công suất có thể dẫn đến cung vượt cầu. Doanh thu và lợi nhuận của công ty dễ bị ảnh hưởng bởi giá cả theo quý, tồn kho và nhịp độ mua hàng của khách hàng.

Hợp đồng dài hạn không thể loại bỏ chu kỳ này, nhưng có thể khóa trước một phần sản lượng và mức giá tối thiểu, nâng cao khả năng dự đoán về doanh thu và dòng tiền trong tương lai.

Citigroup cho rằng, khả năng dự báo doanh thu này đủ để hỗ trợ Sandisk đạt được bội số định giá cao hơn so với các công ty NAND truyền thống. Báo cáo định giá Sandisk vào khoảng 11 lần EPS CY27E, cao hơn mức trung vị khoảng 8 lần của Kioxia mà báo cáo liệt kê, và khoảng định giá từ 6 đến 8 lần của các công ty cùng ngành rộng hơn.

Bảng dự báo của Citigroup còn liệt kê EPS FY27 của Sandisk là 222,15 USD, EPS FY28 là 225,88 USD. Cần lưu ý, FY27 và CY27 thuộc các khung thời gian khác nhau, không thể coi trực tiếp 222,15 USD của FY27 là EPS CY27 được sử dụng để tính mục tiêu giá.

Dự báo EPS của Citigroup về Sandisk. Citigroup dự kiến EPS FY27 của Sandisk là 222,15 USD, EPS FY28 là 225,88 USD; mục tiêu giá 2500 USD của họ sử dụng định giá khoảng 11 lần EPS CY27E, không nên trộn lẫn trực tiếp khung thời gian CY và FY. Nguồn: Citi Research

Mở rộng suy luận AI, trung tâm dữ liệu đang cần thêm bộ nhớ

Các giải pháp bộ nhớ flash NAND của Sandisk bao gồm SSD, thẻ nhớ, USB, thiết bị lưu trữ di động và sản phẩm lưu trữ ô tô, nhưng thị trường hiện quan tâm nhất là SSD doanh nghiệp, đặc biệt là các sản phẩm dành cho khách hàng nhà cung cấp dịch vụ đám mây và trung tâm dữ liệu.

Ban lãnh đạo cho Citigroup biết, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn vẫn đang mở rộng cam kết mua NAND sau khi ký các thỏa thuận ban đầu, nhu cầu chủ yếu được thúc đẩy bởi sự phát triển của nhu cầu suy luận AI và chi tiêu vốn cho đám mây tăng lên.

Cơ sở hạ tầng AI không chỉ có GPU và HBM. Khi khối lượng công việc suy luận mở rộng, trung tâm dữ liệu cũng cần thêm thiết bị lưu trữ để chứa mô hình và dữ liệu kinh doanh. Lợi thế của SSD doanh nghiệp về độ trễ truy cập, tiêu thụ năng lượng và mật độ triển khai khiến NAND cũng trở thành mắt xích hưởng lợi từ sự mở rộng cơ sở hạ tầng AI.

Báo cáo của Citigroup dự kiến nhu cầu dung lượng lưu trữ trung tâm dữ liệu CY27 sẽ tăng khoảng 35%. Chỉ số này đo lường nhu cầu dung lượng theo exabyte, không phải doanh số bán hàng. Tốc độ tăng trưởng doanh thu thực tế còn chịu ảnh hưởng bởi giá NAND, danh mục sản phẩm và điều khoản hợp đồng với khách hàng.

Ban lãnh đạo cũng cho biết, hiện tại không có dấu hiệu cho thấy khó khăn của khách hàng trong việc tiếp cận DRAM đang làm chậm việc triển khai NAND. Nếu các nhà cung cấp dịch vụ đám mây trì hoãn triển khai do thiếu hụt DRAM, HBM hoặc các thành phần máy chủ khác, nhu cầu NAND liên quan cũng có thể bị lùi lại sau đó; nhưng ít nhất tại thời điểm cuộc điện đàm này, Sandisk vẫn chưa quan sát thấy tình huống như vậy.

Hợp đồng dài hạn giảm biến động hiệu suất, nhưng không thể loại bỏ chu kỳ NAND

Ngoài sản lượng xuất khẩu, định giá hợp đồng dài hạn cũng là căn cứ quan trọng cho quan điểm lạc quan của Citigroup về Sandisk.

Theo cách giải thích mà ban lãnh đạo cung cấp cho Citigroup, tỷ suất lợi nhuận gộp khi thực hiện theo giá sàn của các hợp đồng dài hạn liên quan là khoảng 80%; nếu giá thị trường cao hơn giá sàn hợp đồng, tỷ suất lợi nhuận còn có thể nhận được sự hỗ trợ thêm.

Con số này có sức ảnh hưởng mạnh, nhưng phải được giới hạn trong phạm vi hợp đồng dài hạn. Nó không thể được hiểu là toàn bộ hoạt động kinh doanh của Sandisk đã đạt được bảo đảm tỷ suất lợi nhuận gộp vĩnh viễn 80%, và cũng không có nghĩa là tất cả các hợp đồng sẽ được thực hiện theo cùng một cấu trúc giá và chi phí hoàn toàn giống nhau.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tổng thể quý 4 FY26 của Sandisk là 84,6%, và công ty đưa ra hướng dẫn tỷ suất lợi nhuận gộp cho quý 1 FY27 là từ 83% đến 85%. Citigroup cho biết, hướng dẫn này phản ánh sự kết hợp danh mục kinh doanh và chi phí thành phần SSD tăng lên, chứ không phải giá NAND yếu đi.

Mức tồn kho hiện tại của công ty vào khoảng 170 ngày cũng là biến số cần theo dõi. Ban lãnh đạo cho biết, tồn kho cao là bộ đệm thực hiện được thiết lập chủ động, để đáp ứng cam kết hợp đồng dài hạn; chi phí thành phần SSD như DRAM tăng cũng đẩy cao giá trị tồn kho.

Do đó, tồn kho cao không thể đơn giản được coi là tương đương với nhu cầu yếu, nhưng cũng không phải là không có rủi ro. Nếu tốc độ tăng giá NAND tiếp tục chậm lại, ảnh hưởng của chi phí tồn kho, giá hợp đồng và nhịp độ giao hàng đến lợi nhuận có thể bị thị trường phóng đại.

Phía cung cũng không biến mất. Sandisk và Kioxia cùng nhau phát triển và sản xuất wafer NAND thông qua Flash Ventures. Các tài liệu công ty nộp cho SEC cho thấy, sắp xếp liên doanh liên quan hiện được kéo dài đến năm 2034, nhưng Sandisk cũng cần chịu khoảng một nửa chi phí cố định và khoản đầu tư vốn tương ứng.

Sự hợp tác này cung cấp nền tảng cung ứng dài hạn, nhưng không có nghĩa là Sandisk sở hữu công suất vô hạn không bị ảnh hưởng bởi chi phí và chu kỳ ngành.

Citigroup cảnh báo, nếu công suất chưa được sử dụng hết trong ngành được giải phóng trở lại, cung và cầu có thể chuyển sang dư thừa trong thời gian tương đối ngắn; sự mở rộng của các nhà sản xuất Trung Quốc, cạnh tranh giá và sự suy thoái của môi trường vĩ mô cũng có thể ảnh hưởng đến nhu cầu SSD doanh nghiệp và tỷ suất lợi nhuận.

Vì vậy, mục tiêu giá 2500 USD thực sự không đặt cược vào việc chu kỳ NAND đã biến mất, mà là nhu cầu trung tâm dữ liệu AI và các hợp đồng dài hạn có thể làm giảm biến động lợi nhuận theo quý của Sandisk, giúp công ty đạt được định giá cao hơn so với các công ty chu kỳ truyền thống.

Tiếp theo, thị trường cần quan sát bốn biến số: Nhịp độ thực hiện cam kết doanh thu tối thiểu 94 tỷ USD, cơ chế điều chỉnh giá hợp đồng, liệu nhu cầu dung lượng trung tâm dữ liệu có thể được thực hiện hay không, và liệu công suất ngành có phục hồi nhanh hơn nhu cầu hay không.