Sau cú lao dốc của ngành bán dẫn vào ngày 5 tháng 6, sự chú ý của thị trường nhanh chóng chuyển từ "tại sao giảm" sang một câu hỏi khác: sau khi giảm, ai sẽ là người tăng trở lại đầu tiên.
Câu trả lời không đồng đều. Theo Reuters, vốn hóa thị trường của các công ty chip niêm yết tại Mỹ từng bốc hơi hơn 1 nghìn tỷ USD, chỉ số Philadelphia Semiconductor Index trong phiên giảm gần 8,5%. Ở cấp độ cổ phiếu cá nhân, Micron giảm khoảng 13,25%, Nvidia giảm khoảng 6,2%, AMD giảm khoảng 10,86%, Broadcom giảm khoảng 7,92%. Nhưng đến ngày 8 tháng 6, Micron nhanh chóng phục hồi gần 10%; ngày 9 tháng 6, SK Hynix và Samsung Electronics trên thị trường Hàn Quốc cũng đồng thời tăng mạnh.
Tiền không rời khỏi bán dẫn AI, mà đang tái sàng lọc nội bộ ngành. Khi định giá bắt đầu được kiểm chứng, trọng tâm chú ý của thị trường cũng chuyển từ "ai có câu chuyện AI" sang "ai có thể nhanh nhất biến nhu cầu AI thành lợi nhuận". So với một số mắt xích phần cứng AI vẫn đang giao dịch dựa trên chu kỳ sản phẩm tương lai, quá trình khách hàng áp dụng và kỳ vọng mở rộng chi tiêu vốn, tăng trưởng nhu cầu của bộ nhớ đã được thể hiện trực tiếp hơn trong đơn đặt hàng, giá cả và báo cáo tài chính.
Đây cũng là lý do khiến bộ nhớ là mảng đầu tiên nhận được dòng tiền quay trở lại. Thị trường không chỉ mua lại bộ nhớ, mà còn là logic tăng trưởng EPS đằng sau nó, thứ dễ được kiểm chứng hơn.
Sự sụt giảm mạnh có nghĩa là giao dịch kỳ vọng cao đang được định giá lại
Một trong những điểm kích hoạt cho đợt giảm rủi ro này, là sự chênh lệch kỳ vọng sau báo cáo tài chính của Broadcom.
Xét về số liệu tuyệt đối, nền tảng cơ bản của Broadcom không hề yếu. Theo thông báo của công ty, doanh thu Q2 FY2026 là 22,2 tỷ USD, tăng 48% so với cùng kỳ. Công ty dự báo tổng doanh thu Q3 FY2026 khoảng 29,4 tỷ USD, và dự báo doanh thu AI semiconductor đạt 16 tỷ USD, tăng hơn 200% so với cùng kỳ.
Nhưng thị trường lựa chọn bán ra. Lý do không phải vì nhu cầu AI đột nhiên biến mất, mà là tài sản bán dẫn AI trong hơn một năm qua đã tích lũy kỳ vọng rất cao. Khi một công ty có nền tảng cơ bản mạnh mẽ, cũng có thể vì hướng dẫn doanh thu AI thấp hơn một phần kỳ vọng mà dẫn đến áp lực bán, điều đó cho thấy ngưỡng định giá của thị trường đã thay đổi. Chỉ thuộc về chuỗi AI là chưa đủ, độ dốc tăng trưởng, hiện thực hóa lợi nhuận và hướng dẫn quý tới đều phải bắt kịp với định giá.
Đây chính là ý nghĩa của đợt sụt giảm mạnh ngày 5/6. Nó không phải là bài kiểm tra về sự sụp đổ nhu cầu, mà là bài kiểm tra áp lực cho giao dịch kỳ vọng cao.
Trước đây, mạch chính của bán dẫn AI giống như "ai gần hơn với CAPEX (chi tiêu vốn) AI" hơn. GPU, ASIC (chip tùy chỉnh), mô-đun quang tốc độ cao, kết nối đồng, thiết bị vật liệu, chỉ cần có thể được đưa vào chuỗi mở rộng cụm AI, đều có thể nhận được phí bảo hiểm định giá. Nhưng khi thị trường bắt đầu lo ngại về giao dịch quá đông, định giá quá cao và nhịp độ hiện thực hóa hướng dẫn, vấn đề đã chuyển từ "ai có câu chuyện AI" sang "ai có thể nhanh nhất biến nhu cầu AI thành báo cáo tài chính".
Đối với thị trường chứng khoán, yếu tố quyết định định giá cuối cùng không phải là đơn đặt hàng, mà là liệu đơn hàng có thể chuyển hóa thành thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) hay không. Bởi vì về lâu dài, giá cổ phiếu về bản chất là định giá dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Khi thị trường bắt đầu quan tâm đến lợi nhuận quý tới hơn là câu chuyện trong ba năm tới, sự thay đổi của EPS thường quan trọng hơn chính câu chuyện đó.
Vai trò của Broadcom vì thế cũng có ý nghĩa tín hiệu. Nó là một trong những tài sản cốt lõi trong chuỗi chip ASIC và mạng lưới AI. Chính vì nó mạnh, phản ứng giá cổ phiếu sau báo cáo tài chính mới chứng tỏ, chuỗi bán dẫn AI đang phải chấp nhận tiêu chuẩn xác minh cao hơn.
Tại sao là bộ nhớ: Giá cả và lợi nhuận đã vào mô hình
Lợi thế của bộ nhớ nằm ở chỗ, chuỗi truyền dẫn EPS ngắn hơn.
Nhu cầu máy chủ AI trước hết thay đổi mối quan hệ cung-cầu của các sản phẩm giá trị gia tăng cao như HBM (bộ nhớ băng thông cao), DRAM máy chủ, eSSD (ổ cứng thể rắn cấp doanh nghiệp). Các nhà cung cấp đám mây và nhà sản xuất hệ thống AI cần nhiều sức mạnh tính toán hơn, cũng đồng nghĩa cần nhiều bộ nhớ đi kèm GPU hơn, bộ nhớ máy chủ dung lượng cao hơn và bộ nhớ trung tâm dữ liệu quy mô lớn hơn.
Sau khi các nhà sản xuất bộ nhớ chuyển hướng công suất sang HBM và các sản phẩm máy chủ cao cấp, nguồn cung của DRAM, NAND truyền thống cũng sẽ bị thu hẹp thêm, giá hợp đồng theo đó tăng lên. Chuỗi liên kết này không hoàn toàn phụ thuộc vào tưởng tượng xa vời, mà sẽ nhanh chóng đi vào doanh thu, tỷ suất lợi nhuận gộp và EPS.
Báo cáo tài chính của Micron đã thể hiện sự thay đổi này. Theo thông báo của công ty, Q2 FY2026 thiết lập nhiều kỷ lục về doanh thu, tỷ suất lợi nhuận gộp, EPS, dòng tiền tự do, doanh thu liên quan đến trung tâm dữ liệu tăng mạnh so với cùng kỳ, và hướng dẫn Q3 FY2026 tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ, lập kỷ lục mới. Đối với Micron, bộ nhớ AI không còn là tầm nhìn xa, mà đã trở thành nguồn doanh thu trong báo cáo quý hiện tại.
Báo cáo của SK Hynix càng trực tiếp hơn. Theo thông báo của công ty, doanh thu Q1/2026 là 52.5763 nghìn tỷ won Hàn Quốc, lợi nhuận hoạt động là 37.6103 nghìn tỷ won, tỷ suất lợi nhuận hoạt động đạt 72%. Công ty cho biết tăng trưởng được thúc đẩy bởi các sản phẩm giá trị gia tăng cao như HBM, mô-đun DRAM máy chủ dung lượng cao và eSSD. Đối với nhà đầu tư, tỷ suất lợi nhuận này phản ánh sự kết hợp của cơ cấu sản phẩm, khoảng trống cung-cầu và khả năng định giá đều đã đi vào báo cáo.
Dữ liệu giá ngành cũng đang hỗ trợ cùng một logic. TrendForce dự báo giá hợp đồng DRAM thông thường (conventional DRAM) Q2/2026 tăng 58% đến 63% so với quý trước, giá hợp đồng NAND Flash tăng 70% đến 75% so với quý trước. Báo cáo của họ cũng cho thấy, doanh thu ngành DRAM Q1/2026 tăng 81% so với quý trước.
Giá cả không bằng lợi nhuận, nhưng trong giai đoạn nguồn cung căng thẳng, cơ cấu sản phẩm được nâng cấp và nhu cầu mạnh mẽ, việc giá tăng sẽ cải thiện việc lập mô hình EPS cho các quý tới. Dữ liệu xuất khẩu Hàn Quốc cũng cung cấp xác minh sớm ở cấp độ ngành. Theo Reuters và các phương tiện truyền thông Hàn Quốc, xuất khẩu Hàn Quốc tháng 5/2026 lập kỷ lục, xuất khẩu bán dẫn tăng 169,4% so với cùng kỳ lên khoảng 37,16 tỷ USD, tỷ trọng chip trong tổng xuất khẩu lần đầu vượt quá 40%.
Điều này không thể trực tiếp tương đương với thu nhập trên mỗi cổ phiếu của SK Hynix hoặc Samsung Electronics, nhưng nó cho thấy sự phục hồi của ngành bộ nhớ đã thể hiện ở sự tăng tốc doanh thu ở cấp độ xuất khẩu quốc gia.
Bộ nhớ không phải là câu chuyện mạnh hơn, mà là xác minh nhanh hơn
Trong đợt định giá lại này, sự khác biệt giữa bộ nhớ và các hướng bán dẫn AI khác, không phải là có tăng trưởng hay không, mà là tăng trưởng được xác minh như thế nào.
Nvidia vẫn là van tổng của nhu cầu AI. Việc lặp lại nền tảng GPU quyết định kiến trúc máy chủ AI, nhu cầu dung lượng HBM và tư cách chuỗi cung ứng. Nhưng thị trường đã quá quen thuộc với tăng trưởng và lợi nhuận của Nvidia, và định giá cũng lâu nay tập trung vào tài sản AI mạnh nhất. Ở khía cạnh ngắn hạn, nó dễ bị ảnh hưởng hơn bởi các biện pháp kiểm soát xuất khẩu, ràng buộc chuỗi cung ứng, nhịp độ chuyển đổi nền tảng và chênh lệch kỳ vọng.
Hướng ASIC cũng có logic thực tế. Việc các nhà cung cấp đám mây tự nghiên cứu chip, bộ tăng tốc tùy chỉnh, nhu cầu suy luận AI tăng lên, đều đang thúc đẩy không gian dài hạn cho các tài sản như Broadcom, Marvell. Nhưng ASIC giống với mô hình kinh doanh theo dự án hơn, mức độ tập trung khách hàng, nhịp độ áp dụng dự án đơn lẻ, cửa sổ sản xuất hàng loạt và chuyển đổi nền tảng thế hệ tiếp theo, đều sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của thị trường về khả năng hiện hữu của doanh thu.
Mô-đun quang và kết nối đồng cũng có con đường hiện thực hóa EPS. Các công ty như Coherent, Credo hưởng lợi từ việc nâng cấp băng thông nội bộ cụm AI, mô-đun quang 1.6T, 3.2T và thay đổi kiến trúc kết nối cụm sẽ mang lại nhu cầu. Nhưng việc định giá các hướng này phụ thuộc nhiều hơn vào lộ trình kiến trúc tương lai, chứng nhận khách hàng, nhịp độ xuất hàng và chu kỳ chi tiêu vốn. Khi thị trường sẵn sàng trả phí bảo hiểm, độ co giãn của chúng rất mạnh. Khi thị trường bắt đầu yêu cầu xác minh, chúng cũng dễ bị chất vấn hơn về việc đơn hàng khi nào sẽ vào doanh thu.
Trong khi đó, cơ sở định giá của bộ nhớ hiện tại trực tiếp hơn. Nhu cầu HBM kéo theo sản phẩm cao cấp, chuyển dịch công suất thu hẹp nguồn cung DRAM/NAND truyền thống, giá hợp đồng tăng cải thiện doanh thu, cơ cấu sản phẩm được nâng cấp đẩy cao tỷ suất lợi nhuận gộp, cuối cùng đi vào EPS.
Chuỗi này không có nghĩa là không có rủi ro, nhưng nó dễ được xác minh bằng báo cáo tài chính quý tới hơn so với "một đơn hàng quy mô lớn nào đó trong kiến trúc tương lai". Đây chính là ý nghĩa của việc bộ nhớ dễ lập mô hình hơn. Nó không nói rằng bộ nhớ quan trọng hơn GPU, ASIC, mô-đun quang, mà là nói rằng sau đợt giảm rủi ro bán dẫn AI lần này, thị trường ưa chuộng hơn những tài sản có thể được xác minh cùng lúc bởi giá cả, đơn hàng, tỷ suất lợi nhuận và dữ liệu xuất khẩu.
Logic EPS đang được củng cố, nhưng chưa trở thành sự đồng thuận
Việc phục hồi trong một hoặc hai ngày, không thể chứng minh rằng giao dịch bán dẫn AI đã hoàn toàn chuyển từ mở rộng PE sang xác minh EPS.
Micron giảm gần 13% vào ngày 5/6, trong mức phục hồi gần 10% vào ngày 8/6, có thể bao gồm sự điều chỉnh kỹ thuật, mua lại từ bán khống và sự phục hồi của mức độ ưa thích rủi ro. Sự tăng giá của SK Hynix cũng chịu tác động bởi tin tức liên quan đến hợp tác trung tâm dữ liệu với Nvidia. Tin tức, vị thế và nền tảng cơ bản trong các phiên giao dịch ngắn hạn thường chồng chéo, không thể quy toàn bộ mức tăng cho tính chắc chắn của EPS.
Bản thân ngành bộ nhớ vẫn là ngành có tính chu kỳ. Giá DRAM và NAND tăng nhanh, sẽ cải thiện lợi nhuận của nhà cung cấp, cũng có thể kích thích mở rộng nguồn cung, hoặc kìm hãm ý định mua hàng của một số khách hàng cuối. Hợp đồng hàng năm của HBM, việc cải thiện tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn, tư cách khách hàng và phân bổ thị phần vẫn đang thay đổi, không thể đơn giản giả định rằng mọi mức tăng giá đều sẽ đi nguyên vẹn vào báo cáo lợi nhuận.
SK Hynix và Micron đã là các mã bộ nhớ AI được thị trường quan tâm cao, độ co giãn của giá cổ phiếu và độ co giãn cơ bản không phải lúc nào cũng đồng bộ. Nếu tốc độ tăng giá DRAM/NAND trong tương lai chậm lại, thị phần HBM không đạt kỳ vọng, hoặc việc khách hàng đặt hàng trùng lặp bị chứng minh là sai, logic điều chỉnh tăng EPS cũng sẽ bị thách thức.
Cũng không thể phủ nhận ngược lại các hướng ASIC, mô-đun quang, kết nối đồng và thiết bị vật liệu. Nếu các hướng này đưa ra đơn hàng mạnh hơn, việc áp dụng khách hàng rõ ràng hơn hoặc hướng dẫn vượt kỳ vọng, thị trường vẫn có thể tái cấp phí bảo hiểm định giá. Bán dẫn AI không chỉ còn lại một hướng là bộ nhớ, mà ở giai đoạn hiện tại, bộ nhớ dễ giải thích hơn qua báo cáo tài chính tại sao nó nên được mua lại.
Phán đoán an toàn hơn cho đợt biến động này là, đợt sụt giảm mạnh ngày 5/6 đã nâng cao ngưỡng xác minh của thị trường đối với tài sản AI. Sự phục hồi từ ngày 8 đến 9/6 cho thấy, dòng tiền trong nội bộ chuỗi AI ưa chuộng hơn các mắt xích có con đường hiện thực hóa EPS ngắn hơn. Bộ nhớ đang ở đúng vị trí mà đơn hàng, giá cả, công suất và tỷ suất lợi nhuận đều có thể nhìn thấy cùng lúc.
