Tác giả: Cốc Dũng, ChainCatcher
Một tín hiệu hiếm có đang xuất hiện trên thị trường sơ cấp tiền mã hóa: giao dịch mua lại và sáp nhập (M&A) đang tiến gần đến mức bằng một nửa giao dịch huy động vốn.
Theo số liệu thống kê của RootData, trong tháng này, số vụ mua lại và sáp nhập trong ngành tiền mã hóa đã đạt 10 vụ, trong khi số vòng gọi vốn cùng kỳ chỉ là 14 vòng. Tính theo tổng số giao dịch trên thị trường sơ cấp, tỷ lệ M&A đã đạt khoảng 42%, mức cao nhất trong lịch sử.
Ý nghĩa của nhóm số liệu này không phức tạp: Trước đây, nhân vật chính của thị trường sơ cấp tiền mã hóa là huy động vốn; hiện nay, ngày càng nhiều giao dịch đang trở thành mua lại.
Điều này không có nghĩa là ngành đột nhiên bước vào chu kỳ thịnh vượng. Ngược lại, sự gia tăng nhanh chóng của tỷ trọng M&A trước hết phản ánh sự trì trệ kéo dài của thị trường huy động vốn. Kể từ tháng 11/2024, số lượng giao dịch M&A hàng tháng của ngành tiền mã hóa về cơ bản duy trì trong khoảng 10-20 vụ, trong khi số lượng giao dịch huy động vốn đã giảm mạnh từ khoảng 100 vụ xuống còn khoảng 50 vụ, thậm chí trong tháng này có thể tiếp tục lập mức thấp mới.
Nói cách khác, giao dịch M&A không thực sự thay thế sự sôi động của thị trường huy động vốn, mà là sau khi thị trường huy động vốn thu hẹp, nó trở thành hình thức giao dịch ổn định nhất trên thị trường sơ cấp.
Đối với các dự án, điều này có nghĩa là con đường duy trì định giá trước đây dựa vào việc huy động vốn thông qua câu chuyện, kỳ vọng token và trợ cấp hệ sinh thái đang trở nên hẹp hơn. Đối với các công ty hàng đầu, đây lại có nghĩa là một cửa sổ hiếm có: mua lại đội ngũ, giấy phép, công nghệ, thanh khoản và lối vào thị trường với mức giá thấp hơn, ít cạnh tranh hơn và quyền thương lượng mạnh hơn.
Sau khi dòng vốn huy động rút đi, thị trường sơ cấp tiền mã hóa không ngừng vận hành, chỉ là quyền định giá đang chuyển từ tay các quỹ VC sang tay các gã khổng lồ mua lại.
I. Tại sao số lượng M&A tiếp tục ở mức cao?
Trong năm qua, các bên mua hàng thường xuyên ra tay bao gồm Coinbase, Kraken, Ripple, MoonPay, Polymarket, Kaiko, Sol Strategies, GSR, Keyrock, Jupiter, Paxos, Ondo Finance, v.v.
Những công ty này hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau, bao gồm sàn giao dịch, công ty thanh toán, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp dịch vụ dữ liệu, thị trường dự đoán, nền tảng RWA, công ty quỹ Solana, cũng như công ty stablecoin và cơ sở hạ tầng tài chính. Tuy nhiên, logic mua lại của họ hoàn toàn thống nhất: trong giai đoạn đáy của ngành, sử dụng chi phí thấp hơn để bổ sung năng lực then chốt.
Thứ nhất, định giá đã đủ rẻ.
Khi môi trường huy động vốn thắt chặt, nhiều dự án không thể tiếp tục gọi vốn với mức định giá của vòng trước. Đối với bên mua, điều này có nghĩa là mức giá mua tốt hơn, ít đối thủ cạnh tranh hơn và tiếng nói mạnh hơn. Đối với bên bán, ngay cả khi giá không lý tưởng, việc được một công ty hàng đầu mua lại cũng có thể mang lại tính chắc chắn hơn so với việc tiếp tục pha loãng cổ phần, cắt giảm nhân sự hoặc chuyển đổi.
Lấy ví dụ Messari vừa được mua lại gần đây, dự án này từng có định giá cao nhất đạt 300 triệu USD, tổng số tiền huy động vốn lũy kế vượt quá 70 triệu USD, nhưng do hoạt động nghiên cứu đầu tư cốt lõi bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi AI và đối thủ cạnh tranh, liên tục cắt giảm nhân sự và thu hẹp hoạt động, cuối cùng giá mua của Blockworks chỉ hơn mười triệu USD.
Thứ hai, tiết kiệm chi phí thời gian và chi phí thử sai.
Cửa sổ cơ hội trong ngành tiền mã hóa thường rất ngắn. Một kẽ hở quy định được mở ra, một mô hình sản phẩm mới chạy thông, một loại tài sản nóng lên, thị trường sẽ không cho công ty hai, ba năm để xây dựng đội ngũ từ con số không. Mua lại đội ngũ trưởng thành thường nhanh hơn so với ấp ủ nội bộ và tránh được chi phí thử sai không cần thiết.
Việc Coinbase mua lại Deribit với giá 29 tỷ USD là một ví dụ điển hình. Deribit là một trong những nền tảng quyền chọn tiền mã hóa chính toàn cầu, với khối lượng giao dịch năm 2024 đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ USD. Thông qua giao dịch này, Coinbase đã trực tiếp thâm nhập vào thị trường phái sinh tiền mã hóa cốt lõi toàn cầu, thay vì xây dựng một nền tảng giao dịch quyền chọn từ đầu.
Thứ ba, tiếp cận giấy phép và nguồn lực tuân thủ.
Khi khung quy định tại Mỹ, EU, Hồng Kông, Singapore và các khu vực khác dần trở nên rõ ràng hơn, giấy phép đang trở thành tài sản cốt lõi của các công ty tiền mã hóa. Giao dịch, lưu ký, thanh toán, stablecoin, môi giới, thanh toán bù trừ, phái sinh, mỗi khâu đều cần lối vào tuân thủ.
Logic đằng sau việc Kraken mua lại NinjaTrader chính là như vậy. NinjaTrader là một nền tảng giao dịch hợp đồng tương lai dành cho người dùng bán lẻ, với khối lượng giao dịch lên tới 15 tỷ USD; giao dịch này giúp Kraken mở rộng sang hoạt động giao dịch đa tài sản và phái sinh được quản lý.
Thứ tư, kết nối thượng nguồn và hạ nguồn của chuỗi công nghiệp.
Các gã khổng lồ tiền mã hóa đang chuyển từ sản phẩm đơn điểm sang tập đoàn tài chính. Sàn giao dịch không chỉ làm khớp lệnh, mà còn làm phái sinh, ví, lưu ký, thanh toán, RWA, phát hành token, dữ liệu và dịch vụ tổ chức; công ty stablecoin không chỉ phát hành coin, mà còn làm mạng thanh toán, AI Agent và cơ sở hạ tầng tài chính; nền tảng RWA cũng không chỉ phát hành tài sản, mà còn phải nắm giữ tuân thủ, phân phối, thanh khoản và lối vào dữ liệu.
Con đường M&A của gã khổng lồ thanh toán tiền mã hóa MoonPay rất điển hình. Năm 2025, MoonPay mua lại công ty khởi nghiệp thanh toán tiền mã hóa Helio, với giá trị giao dịch khoảng 175 triệu USD; sau đó lại công bố mua lại nền tảng cơ sở hạ tầng stablecoin Iron, để mở rộng khả năng thanh toán doanh nghiệp và stablecoin của mình.
II. Những hướng nào là trọng tâm M&A?
Xét từ hướng M&A gần đây, các lĩnh vực mà các gã khổng lồ tiền mã hóa sẵn sàng chi tiền nhất chủ yếu tập trung vào bốn loại: Cơ sở hạ tầng giao dịch, Thanh toán & Stablecoin, Giấy phép tuân thủ, Phát hành và Phân phối tài sản.
Cơ sở hạ tầng giao dịch vẫn là chiến trường lớn nhất.
Việc Coinbase mua lại Deribit, Kraken mua lại NinjaTrader, đều xuất phát từ cùng một đánh giá: tăng trưởng giao dịch giao ngay có hạn, phái sinh, quyền chọn, hợp đồng tương lai, giao dịch đa tài sản và dịch vụ tổ chức mới là vũng lợi nhuận có giá trị cao hơn. Đặc biệt là khi ETF, RWA, cổ phiếu token hóa, thị trường dự đoán dần nổi lên, ranh giới của nền tảng giao dịch đang mở rộng từ "sàn giao dịch tiền" thành "cổng vào giao dịch tài sản toàn cầu".
Thanh toán và Stablecoin là tuyến chính thứ hai.
Các công ty như MoonPay, Ripple, Paxos, Tether đều đang mở rộng xung quanh thanh toán, thanh toán bù trừ stablecoin, thu ngân thương gia, thanh toán doanh nghiệp và chuyển khoản xuyên biên giới. Các động thái mua lại của Ripple trong những năm gần đây đặc biệt mạnh mẽ, bao gồm việc mua lại công ty lưu ký Metaco với giá 250 triệu USD vào năm 2023, sau đó tiếp tục mở rộng xung quanh thanh toán stablecoin, môi giới chính và quản lý tiền mặt doanh nghiệp.
Điều này cho thấy cuộc chiến stablecoin không còn chỉ là cuộc chiến về quy mô phát hành, mà là cuộc chiến về mạng thanh toán, kênh tuân thủ, khách hàng tổ chức và lối vào kịch bản.
RWA và phát hành tài sản cũng đang trở thành điểm nóng M&A mới.
Các công ty như Ondo Finance, Jupiter, Polymarket, Coinbase đều đang mở rộng khả năng phát hành tài sản, phân phối thanh khoản và lối vào giao dịch của mình thông qua mua lại hoặc tích hợp. Việc Coinbase mua lại Liquifi và Echo, chính là bố trí xung quanh năng lực phát hành token và huy động vốn trên chuỗi. Giao dịch Echo có giá trị 375 triệu USD, giúp Coinbase mở rộng sang nền tảng hình thành vốn trên chuỗi; Liquifi cung cấp công cụ phân phối và quản lý token, phù hợp với sự đặt cược của Coinbase vào con đường phát hành token tuân thủ.
Ý nghĩa chiến lược của loại M&A này nằm ở chỗ, ai nắm giữ việc phát hành tài sản, người đó sẽ nắm giữ nguồn gốc của giao dịch. Trước đây, các sàn giao dịch chủ yếu kiếm phí giao dịch từ tài sản hiện có; trong tương lai, các nền tảng hàng đầu hy vọng kiếm tiền từ toàn bộ chuỗi liên kết: ra đời tài sản, huy động vốn, niêm yết, phân phối, tạo lập thị trường, lưu ký, giao dịch. M&A chính là cách nhanh nhất để kết nối chuỗi liên kết này.
III. M&A đang viết lại logic thoái vốn trên thị trường sơ cấp
Việc M&A nóng lên, đối với những người khởi nghiệp không hẳn là điều xấu.
Trước đây, con đường thoái vốn của các dự án tiền mã hóa quá phụ thuộc vào token. Một dự án có thành công hay không, thường phụ thuộc vào việc có thể phát hành token, lên sàn, duy trì vốn hóa thị trường và tạo thanh khoản hay không. Nhưng cơ chế này trong vài năm qua đã tạo ra rất nhiều vấn đề: bên dự án thoái vốn sớm, VC mở khóa bán ra, nhà đầu tư nhỏ lẻ gánh chịu, định giá cao thanh khoản thấp, hoạt động kinh doanh thực tế bị token đặt giá trị.
M&A cung cấp một con đường khác. Một đội ngữ ngay cả khi không thể độc lập trưởng thành thành gã khổng lồ, chỉ cần có thể hình thành năng lực thực tế ở một khâu nào đó, chẳng hạn như giấy phép, công nghệ, thanh khoản, tuân thủ, người dùng, dữ liệu, kiểm soát rủi ro, tạo lập thị trường, mạng thanh toán, đều có khả năng được một nền tảng lớn hơn mua lại.
Điều này sẽ thay đổi cách hành xử của những người khởi nghiệp. Trước đây nhiều dự án vì phát hành token mà phát hành token, vì huy động vốn mà đóng gói câu chuyện; trong tương lai nhiều đội ngũ hơn có thể sẽ coi trọng lại sản phẩm, doanh thu, khách hàng và giá trị chiến lược có thể được tích hợp.
Đây cũng là lý do tại sao M&A sôi động ở một mức độ nào đó sẽ tiêm một liều thuốc kích thích vào thị trường sơ cấp. Nó cho thấy, ngành tiền mã hóa vẫn tồn tại bên mua tài sản, vẫn tồn tại việc định giá lại giá trị, vẫn tồn tại khả năng thoái vốn.
Chỉ là, thị trường đang sàng lọc giá trị bằng cách khắt khe hơn. Cái có thể bị mua đi, không còn là câu chuyện hoành tráng trên slide thuyết trình, mà là năng lực thực tế có thể trực tiếp sáp nhập vào bản đồ nghiệp vụ.
IV: Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang trở nên tập trung hóa hơn
Đằng sau sự nóng lên của M&A, là thị trường huy động vốn trầm lắng, định giá dự án giảm, áp lực thoái vốn của đội ngũ khởi nghiệp tăng lên. Nhưng nó cũng cho thấy, ngành công nghiệp tiền mã hóa không mất đi sức sống vốn, mà đang hoàn thành việc tái tổ chức nguồn lực bằng một cách khác.
Một vấn đề khác phải được nhìn thấy là: Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang trở nên tập trung hóa hơn.
Khi phát hành tài sản, giao dịch, tạo lập thị trường, lưu ký, thanh toán và dữ liệu dần tập trung vào tay một số ít công ty, tính mở và kháng độc quyền mà ngành tiền mã hóa ban đầu nhấn mạnh, có thể bị logic kinh doanh thực tế tái định hình.
Đặc biệt là khi tuân thủ trở thành rào cản cốt lõi, khó khăn cho những người khởi nghiệp mới thâm nhập thị trường sẽ tiếp tục gia tăng. Trong tương lai, ngành tiền mã hóa có thể xuất hiện mô hình tương tự truyền thống tài chính: một số ít nền tảng lớn nắm giữ giấy phép, khách hàng và thanh khoản, các đội ngũ vừa và nhỏ chỉ có thể trở thành nhà cung cấp công nghệ, plugin hệ sinh thái hoặc đối tượng bị mua lại tiềm năng.
Do đó, một ý nghĩa khác của việc tỷ trọng M&A tăng lên là: Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang nói lời tạm biệt với thời đại khởi nghiệp ngưỡng cửa thấp.
Những người khởi nghiệp trong tương lai không chỉ đối mặt với cạnh tranh thị trường, mà còn phải đối mặt với ranh giới hệ sinh thái và rào cản quy định của các gã khổng lồ.
