Редакционное примечание: На фоне возрождающегося рынка криптовалют и продолжающегося притока институциональных средств в основные активы, дискуссия смещается с вопроса о том, «обладает ли биткоин долгосрочной ценностью как средство сбережения», к вопросу о том, «какие активы, помимо биткоина, могут получить независимый ценностный консенсус». Но по мере того как ETF, дефицит и защита от инфляции становятся зрелыми нарративами, возникает более ключевой вопрос: для криптоактивов, не генерирующих денежный поток, как технические функции, реальное использование и рост цен могут формировать устойчивый цикл положительной обратной связи?
За последний год Zcash, находившийся в забвении много лет, вернулся в центр рыночного внимания. ZEC, после почти девяти лет относительного застоя, значительно вырос и недавно преодолел отметку в 1000 долларов; в то же время ETF от Grayscale, основанный на Zcash, начал торговаться на NYSE Arca, предоставив традиционным инвесторам новый канал для инвестирования. Одновременное улучшение ценовых показателей, спроса на конфиденциальность и институциональных каналов вновь заставило некоторых инвесторов рассматривать Zcash как потенциальный актив для сбережений помимо биткоина.
В этом видео криптотрейдер и большой бык ZEC Taiki Maeda объясняет, почему он вложил большую часть своего чистого капитала в ZEC, и почему, продав на минимуме после падения из-за события, связанного с безопасностью, он снова решил купить по более высокой цене.
В этом почти 38-минутном разборе личной сделки Taiki, по сути, разбирает бычью сделку по ZEC на набор более фундаментальных структурных вопросов: может ли конфиденциальность стать независимым от биткоина источником спроса на активы, может ли рост цен повысить потребительскую ценность сети конфиденциальности, и как инвесторы должны корректировать свои позиции, а не быть скованными первоначальной стоимостью, когда рынок начинает проверять непопулярную оценку.
Во-первых, позиционирование Zcash смещается с «конфиденциальной монеты» на «конфиденциальный актив для сбережений». Раньше рынок в основном понимал Zcash как инструмент для анонимных транзакций, и этот ярлык ограничивал его оценку и создавал долгосрочное давление со стороны регуляторов и соответствия требованиям. Новая рамка, предложенная Taiki, рассматривает ZEC как дополнение к функции сбережения биткоина: биткоин обеспечивает дефицитность, децентрализацию и аудируемость предложения, а Zcash стремится добавить опциональную конфиденциальность к аналогичным денежным свойствам. Если рыночное внимание к финансовой конфиденциальности и квантовой безопасности продолжит расти, источником спроса на ZEC может стать не только переводы в сети, но и защита активов и долгосрочное сбережение. Однако это всё еще рыночная оценка, требующая проверки; технические различия не превращаются автоматически в стабильный консенсус относительно средства сбережения.
Во-вторых, фундаментальные показатели Zcash могут иметь более сильную рефлексивность по отношению к цене, чем у обычных криптоактивов. Обычные токены протокола, как правило, ограничиваются доходами, выкупами или мультипликаторами оценки: чем выше цена, тем меньше потенциальное пространство для прибыли; ZEC, как актив, не генерирующий денежный поток, больше зависит от размера сети и консенсуса маржинальных покупателей. Taiki считает, что когда цена ZEC растет, долларовая стоимость, хранящаяся в пуле защиты (shielded pool), также увеличивается, а больший набор конфиденциальности может повысить пригодность сети для крупных сумм; улучшение внедрения, в свою очередь, усиливает нарратив о сбережении и привлекает больше капитала. Это означает, что цена — не только результат фундаментальных показателей, но и может участвовать в их формировании. Однако тот же механизм может работать и в обратном направлении: как только внедрение замедлится или доверие изменится, рефлексивность может быстро превратиться из движущей силы роста в усилитель падения.
В-третьих, ETF открыл вход для традиционного капитала, но не устранил неопределенность на стороне спроса. Раньше инвесторы получали доступ к ZEC в основном через криптобиржи, а такие проблемы, как порог входа, хранение и соответствие требованиям, ограничивали участие традиционных институтов. После листинга Zcash ETF эти трения уменьшились, и идея Taiki о «втором криптоактиве для сбережений после биткоина» впервые получила относительно стандартизированный финансовый канал. Но ETF — это всего лишь инструмент распределения, а не синоним устойчивого покупательского спроса. Его значение в конечном счете всё равно должно быть проверено чистым притоком средств, ростом позиций и активностью торгов, а не просто выведено из факта листинга как доказательства уже сформировавшегося институционального спроса.
В-четвертых, оценка Taiki в отношении ZEC одновременно основана на кризисе доверия. В июне этого года потенциальная уязвимость в пуле защиты (shielded pool) Orchard вызвала опасения по поводу рисков скрытой эмиссии, и ZEC резко упал. Taiki продал на минимуме, но выкупил снова после того, как цена вернулась к уровням до события. В рамках его торговли восстановление цен означает, что рынок не полностью отказался от Zcash, и этот актив после потрясения проявил определенную «антихрупкость». Однако восстановление цен может лишь свидетельствовать о восстановлении аппетита к риску и рыночного доверия, но не доказывает, что все технические риски исчезли. Настоящий вопрос для наблюдения — сможет ли исправление протокола выдержать проверку временем и сможет ли целостность предложения продолжать получать доверие пользователей.
В-пятых, эта сделка раскрывает самую сложную часть инвестирования с высокой уверенностью: как управлять взаимосвязью между проверкой цены, личной стоимостью и размером позиции. Выбор Taiki «продать дешево, купить дорого» не означает отрицание предыдущей ошибки, а отделяет историческую стоимость от будущей оценки. Выход, когда первоначальный риск ещё не устранен; обратная покупка, когда цена и фундаментальные показатели снова поддерживают торговую логику; и увеличение позиции по мере подтверждения оценки. Этот метод подчеркивает концентрацию на прибыльных сделках, но также может маскировать покупку на росте как «рыночную проверку». Граница между ними зависит от наличия у инвестора четких, наблюдаемых условий для признания ошибки.
Если сжать это видео до одной оценки, то это: Taiki делает ставку не просто на продолжение роста ZEC, а на то, что цена, внедрение конфиденциальности, институциональный вход и консенсус о сбережении начинают формировать самоусиливающийся цикл. В этом смысле объект обсуждения в данной статье — уже не просто логика роста конфиденциальной монеты, а то, как криптоактивы, не генерирующие денежный поток, могут создавать ценность между техническими функциями, рыночными нарративами и движением капитала.
Ниже представлено исходное содержание (для удобства чтения и понимания исходное содержание было отредактировано):
TL;DR
· Этот рост ZEC отражает не просто возвращение нарратива о конфиденциальности, но и попытку рынка переоценить его с «конфиденциальной монеты» на актив для сбережений, альтернативный биткоину.
· Одновременный рост количества ZEC и их долларовой стоимости в пуле защиты может расширить набор конфиденциальности для транзакций, давая росту цен рефлексивную способность улучшать пригодность продукта.
· Zcash ETF снизил порог для традиционного капитала для получения доступа к ZEC, но формирование консенсуса о сбережении всё ещё зависит от устойчивого чистого притока, а не от самого факта листинга.
· Крипторынок переходит от общего роста к структурному разделению: капитал более концентрированно направляется в активы для сбережений и токены с поддержкой денежного потока.
· Восстановление цен после уязвимости Orchard показывает, что рыночное доверие не разрушено, но восстановление цен не доказывает, что технические риски и проблемы с целостностью предложения полностью исчезли.
· Ключевая логика Taiki — «продать на минимуме, купить на максимуме» — рассматривает восстановление цены как рыночную проверку и перераспределение позиций на основе будущих оценок, а не исторической стоимости.
· Скидка ZEC к оценке биткоина предоставляет значительное пространство для воображения, но сможет ли он достичь 5-15% капитализации BTC, пока остается высокосубъективным сценарием.
· В конечном итоге эта сделка делает ставку на формирование цикла положительной обратной связи между ценой, внедрением конфиденциальности, институциональным капиталом и консенсусом о сбережении, а отказ любого звена может быстро обратить рефлексивность вспять.
Ключевые моменты статьи
Примечание: «Я» в дальнейшем тексте относится к автору исходного видео, криптотрейдеру Taiki Maeda.
Что такое Zcash: выбор конфиденциальности помимо биткоина
Zcash — это децентрализованный блокчейн, ориентированный на финансовую конфиденциальность, официально запущенный в октябре 2016 года. Его денежный механизм во многом схож с биткоином: верхний предел общего предложения составляет 21 миллион монет, безопасность сети поддерживается механизмом доказательства работы (PoW), и существует цикл уменьшения вдвое примерно каждые четыре года.
Самое очевидное различие между ними — конфиденциальность.
Биткоин-реестр по умолчанию публичен, любой может видеть балансы и движение средств по адресам в сети. Zcash поддерживает как прозрачные (transparent), так и защищенные (shielded) адреса. Пользователи могут совершать публичные переводы, как в биткоине, или переводить ZEC в пул защиты (shielded pool), скрывая информацию об отправителе, получателе, сумме и т.д.
Эта функция основана на доказательствах с нулевым разглашением (ZK-Proof), которые позволяют доказать, что утверждение или транзакция соответствуют правилам, не раскрывая конкретной информации. Zcash был одним из первых блокчейн-проектов, внедривших ZK-Proof на практике. Хотя пользовательский опыт и инфраструктура долгое время оставались недостаточными, с улучшением кошельков и интерфейсов функция конфиденциальности становится всё более удобной.
Оглядываясь на историю развития крипторынка, решения, направленные на устранение недостатков биткоина, часто порождают новые классы активов. Отсутствие программируемости и масштабируемости у биткоина стимулировало развитие Ethereum, Solana и экосистемы Layer 2; а отсутствие у биткоина встроенной конфиденциальности оставило потенциальное пространство для Zcash.
Я считаю, что Zcash действительно заслуживает внимания не только как «конфиденциальная монета», но и как потенциальный актив для криптосбережений, альтернативный биткоину. Биткоин предлагает публично аудируемую, дефицитную и децентрализованную денежную систему, а Zcash пытается добавить опциональную конфиденциальность к аналогичным денежным свойствам.
Это не значит, что Zcash может заменить биткоин. Более вероятный сценарий — они будут сосуществовать как дополнительные активы, удовлетворяя разным потребностям. Подобно тому, как золото и серебро могут одновременно обладать свойствами средства сбережения, крипторынок также может вместить не один актив для сбережений.
Почему я считаю, что крипторынок всё ещё находится на ранней стадии бычьего рынка
Прежде чем обсуждать ZEC, необходимо сначала оценить положение всего крипторынка. Я считаю, что рынок, возможно, вступает в раннюю стадию нового бычьего цикла, в основном по двум причинам.
Во-первых, торговля на обесценивание валюты (monetary debasement trade) снова привлекает внимание инвесторов.
Поскольку рынок вновь фокусируется на фискальном расширении, долгосрочных процентных ставках и покупательной способности фиатных валют, и золото, и биткоин значительно восстановились с минимумов. Более важное изменение заключается в том, как инвесторы понимают биткоин. Пять лет назад многие всё ещё рассматривали биткоин как высоко-леверидженный прокси-актив для Nasdaq или чисто спекулятивный инструмент; сегодня всё больше традиционного капитала начинает помещать его в рамки обесценивания валюты и активов для сбережений.
Такой капитал приходит извне крипторынка и может обеспечить биткоину новый источник спроса. Даже если в краткосрочной перспективе биткоин не будет быстро расти, пока внешний капитал продолжает распределяться в него, его цена может получить поддержку.
Во-вторых, криптоориентированные инвесторы, возможно, стали чрезмерно пессимистичными.
Рыночные настроения обычно достигают крайностей на вершинах и впадинах. В прошлом квартале рост считался практически предопределенным, инвесторы заранее распределяли средства, и рынку не хватало новых маржинальных покупателей. Как только появился катализатор падения, участники, уже занявшие позиции в ожидании роста, сами становились продавцами.
Текущая ситуация может быть прямо противоположной. Многие держат большие суммы наличных, ожидая дальнейшего падения рынка, и любая бычья точка зрения воспринимается как опасный сигнал вершины. Это говорит о том, что рыночные позиции, возможно, уже заметно смещены в защиту. Как только тренд восстановится, а внешний капитал снова войдет на рынок, прежний пессимистичный консенсус может быть нарушен.
Однако новый рост может затронуть не все токены. Криптоактивы демонстрируют «К-образное разделение»: с одной стороны — активы для сбережений, такие как биткоин и ZEC, а также проекты, способные генерировать доход и возвращать стоимость держателям токенов через выкупы и т.д.; с другой стороны — проекты, испытывающие недостаток реального спроса и постоянное давление от разблокировки и продажи токенов.
Последние несколько месяцев биткоин в целом колебался незначительно, но такие активы, как HYPE, LIT и ZEC, заметно опережали рынок. Это больше похоже на внутреннюю перестановку капитала: инвесторы продают токены, показавшие слабые результаты в прошлом цикле, и перенаправляют капитал в активы со свойствами сбережения, денежным потоком или четкими нарративами.
Почему ZEC может стать «резвой лошадью» в этом рыночном цикле
Zcash работает уже почти десять лет, но большую часть этого времени его показатели были слабыми. За последние девять лет он не только не оправдал ожиданий раннего рынка, но и постоянно отставал от биткоина и основных криптоактивов. Теперь, когда цена внезапно пробила долгосрочный диапазон, а внимание рынка и торговый импульс одновременно восстанавливаются, я не думаю, что эти изменения следует просто списывать на краткосрочный ажиотаж.
Важным показателем для оценки фундаментальных показателей Zcash является количество ZEC в пуле защиты (shielded pool).
Пул защиты можно рассматривать как совокупность средств для конфиденциальных транзакций в Zcash. Чем больше пользователей и активов в него входит, тем меньше обычно доля отдельных средств в общей совокупности и тем труднее идентифицировать транзакции. За последние два года количество ZEC, попадающих в пул защиты, постепенно росло, что, по крайней мере, свидетельствует о том, что всё больше активов начинают использовать функцию конфиденциальности Zcash.
Конечно, увеличение баланса пула защиты не является прямым доказательством роста реального числа пользователей. Поскольку сами транзакции являются конфиденциальными, внешние наблюдатели не могут определить, от скольких пользователей поступили эти активы или как они используются. Но по сравнению с многолетним почти полным застоем это изменение всё же заслуживает внимания.
Что ещё важнее, фундаментальные показатели Zcash могут одновременно зависеть как от количества ZEC в пуле защиты, так и от их долларовой стоимости.
Если общая стоимость пула защиты составляет всего 1 миллион долларов, пользователь, желающий перевести 10 миллионов долларов, станет самым заметным участником в пуле и вряд ли получит эффективную защиту конфиденциальности. Но если активы в пуле достигнут 10 миллиардов долларов, та же сумма составит лишь небольшую часть, а набор конфиденциальности будет значительно шире.
Таким образом формируется рефлексивный механизм: рост цены ZEC увеличивает долларовую стоимость, хранящуюся в пуле защиты; больший набор средств повышает пригодность продукта конфиденциальности для пользователей с крупными суммами; рост использования, в свою очередь, может усилить сетевой эффект Zcash и нарратив о сбережении, привлекая ещё больше капитала.
Здесь «рефлексивность» означает, что изменение цены влияет на восприятие актива инвесторами и даже меняет условия использования самого актива; улучшение фундаментальных показателей, в свою очередь, подталкивает цену. Для активов для сбережений, зависящих от консенсуса и сетевых эффектов, этот цикл особенно очевиден.
В отличие от токенов бирж, ZEC не генерирует денежный поток, который можно было бы использовать для оценки. Когда цена таких активов, как HYPE или LIT, достигает определенного уровня, привлекательность оценки, основанной на доходах и выкупах, может снизиться; в то время как потенциальный рынок для активов для сбережений зависит от того, какую часть своего богатства инвесторы готовы выделить, и его теоретический предел намного выше.
На момент записи видео цена ZEC составляла около 850 долларов, а рыночная капитализация примерно эквивалентна 1% от капитализации биткоина. Мой оптимистичный сценарий заключается в том, что если Zcash постепенно начнут рассматривать как второй криптоактив для сбережений после биткоина, его будущая капитализация может достичь 5–15% от капитализации биткоина.
Предполагая, что цена биткоина сама по себе удвоится, а разрыв в капитализации между ZEC и BTC сократится, долларовая цена ZEC может выиграть как от роста биткоина, так и от улучшения относительной оценки. Это я и понимаю под источником асимметричного соотношения риска и доходности.
Это всего лишь сценарий, а не определенный прогноз цены. Нынешний консенсус относительно Zcash как средства сбережения, его ликвидность и объем институционального владения значительно уступают биткоину. Сможет ли он действительно получить переоценку, зависит от того, будут ли продолжать улучшаться внедрение конфиденциальности, технологическая надежность и приток нового капитала.
25 августа ETF от Grayscale, основанный на Zcash, начал торговаться на NYSE Arca под тикером ZCSH, предоставив традиционным инвесторам новый канал для получения доступа к спотовой цене ZEC. Однако этот продукт не является традиционным фондом, зарегистрированным в соответствии с американским Законом об инвестиционных компаниях 1940 года, и его регуляторная защита и структура рисков отличаются от обычного ETF.
Значение ETF заключается в снижении порога входа, но сам листинг не означает, что институциональный спрос уже сформировался. За чем действительно нужно следить, так это за последующими чистыми покупками, объемом позиций и активностью торгов. Если традиционный капитал начнет устойчиво поступать, а активы в пуле защиты продолжат расти, рефлексивная логика Zcash получит дальнейшее подтверждение.
От стоп-лосса на минимуме до обратной покупки на максимуме: как событие, связанное с безопасностью, изменило мою оценку
Мой торговый опыт с Zcash не был гладким.
С апреля по май этого года я начал покупать ZEC ниже 400 долларов и увеличивал позицию по мере роста цены. Тогда я считал, что ZEC может преодолеть долгосрочный диапазон во втором квартале.
Впоследствии исследователи раскрыли потенциальную уязвимость целостности в пуле защиты Orchard. В определенных условиях злоумышленник теоретически может подделать защищенные активы, создавая угрозу достоверности предложения ZEC. Открытая информация не доказывала, что уязвимость действительно использовалась, но для актива для сбережений, зависящего от дефицитности и доверия, сама возможность скрытой эмиссии может подорвать рыночное доверие.
После появления новостей ZEC упал более чем на 60%. Я опасался, что это событие нанесет непоправимый ущерб целостности Zcash как актива для сбережений, поэтому закрыл все спотовые позиции, продав часть ZEC даже ниже 300 долларов.
Это были очень болезненные потери. Если бы это произошло три или четыре года назад, я, вероятно, навсегда удалил бы Zcash из своего списка наблюдения и больше не рассматривал бы возможность обратной покупки. Но после закрытия позиции я поставил себе условие: если ZEC сможет вернуться в ценовой диапазон, существовавший до события, я пересмотрю ситуацию и куплю снова.
Впоследствии ZEC действительно восстановил потери. В конечном итоге я вновь открыл позицию по цене выше, чем продал.
Такой подход может показаться классическим «продать дешево, купить дорого», но моя оценка заключается в том, что восстановление цены показывает, что рынок не полностью отказался от Zcash. Уязвимость и паника изначально могли разрушить консенсус о его ценности как средства сбережения; если Zcash смог восстановиться после устранения проблемы, это, наоборот, свидетельствует о некоторой «антихрупкости».
Это отчасти похоже на многочисленные кризисы, которые переживал биткоин на раннем этапе. Биткоин сталкивался с банкротствами бирж, хакерскими атаками и регуляторными ударами, но продолжал работать после каждого потрясения. Чем дольше существует система и чем больше потрясений она переживает и выдерживает, тем сильнее может быть рыночное доверие к её жизнеспособности.
Однако восстановление цены не означает, что все технические риски исчезли. Оно лишь показывает, что рынок готов снова брать на себя риски, но не доказывает отсутствие других неизвестных уязвимостей в протоколе. Для Zcash в дальнейшем необходимо наблюдать, сможет ли решение по исправлению стабильно работать в долгосрочной перспективе и сможет ли рынок продолжать доверять целостности его предложения.
Увеличение позиции в победителе: как делать ставку на сделку с высокой уверенностью
Этот опыт заставил меня задуматься о том, как инвесторы должны управлять убыточными и прибыльными позициями.
Многие люди усредняются при падении цены, потому что не хотят признавать, что их оценка может быть ошибочной; как только цена растет, они спешат фиксировать прибыль. В результате победители в портфеле продаются слишком рано, а убыточные активы накапливаются.
Мой метод прямо противоположный: сначала сформировать инвестиционную гипотезу и открыть начальную позицию; когда цена, фундаментальные показатели и рыночный импульс начинают подтверждать эту оценку, постепенно увеличивать экспозицию. Если первоначальная логика перестает работать, принять убытки и выйти.
Предположим, инвестор считает, что биткоин вырастет с 1000 до 10 000 долларов, и открывает небольшую позицию по 1000 долларов. Когда цена достигает 2000 долларов, при условии, что первоначальная логика не изменилась, этот рост фактически повышает вероятность того, что биткоин продолжит приближаться к цели. В этом случае рынок проверяет оценку, а не просто делает актив «дороже».
Это также причина, по которой я продолжал увеличивать позицию после повторной покупки ZEC. Я держу спотовую позицию, также использую некоторое кредитное плечо и установил стоп-лосс для позиции. В настоящее время эта сделка занимает большую часть моего чистого капитала, потому что я считаю ZEC своей возможностью с наибольшей уверенностью.
Это не означает, что другие должны копировать такую позицию. Концентрация позиций и использование плеча могут быстро усилить последствия ошибочной оценки; высокая уверенность не равна высокой вероятности успеха. Если так называемая «рыночная проверка» заключается только в росте цены без подтверждения внедрения, притока капитала и прогресса протокола, это легко превращается в самооправдание покупки на росте.
Для меня реализация логики ZEC требует выполнения нескольких условий: количество ZEC в пуле защиты продолжает расти; ETF приносит устойчивый приток нового капитала; ZEC сохраняет силу относительно BTC; обновления протокола поддерживают рыночное доверие к целостности предложения; конфиденциальность и квантовая безопасность становятся темами, привлекающими внимание большего числа инвесторов.
И наоборот, если внедрение конфиденциальности остановится, в ETF не будет устойчивого притока средств, технические риски снова подорвут доверие или ZEC после долгосрочного прорыва снова упадет в прежний диапазон — эту оценку необходимо будет пересмотреть.
Риски на рынке нельзя устранить, их можно только перераспределять между разными активами и временными горизонтами. Настоящий вопрос не в том, как найти сделку без риска, а в том, какие риски стоит брать на себя и можно ли вовремя выйти, если оценка окажется ошибочной.
Я считаю ZEC уникальной возможностью, потому что он прошел почти десятилетний цикл выпуска, застоя и забвения рынком, а теперь цена, внедрение, каналы продукта и нарратив конфиденциальности начинают меняться одновременно. Такую историю трудно воспроизвести на новом токене, выпущенном венчурным капиталом, или мемной монете.
В конечном счете, я делаю ставку не просто на продолжение роста ZEC, а на то, что цена, внедрение конфиденциальности, институциональный вход и консенсус о сбережении смогут сформировать самоусиливающийся цикл. Продолжительность этого цикла по-прежнему должна проверяться последующими данными и рыночными показателями. Но когда оценка с высокой уверенностью начинает подтверждаться, я надеюсь, что у меня хватит смелости вложить позицию, достаточную для оказания влияния, одновременно сохраняя способность выйти, если логика перестанет работать.
[Ссылка на видео]
