Автор: Wall Street Insights
В настоящее время глобальные рынки сталкиваются с тремя взаимно усиливающими рефлексивными циклами: политика цен на нефть, капитальные затраты гипермасштабных облачных провайдеров и риски AI-долга. Goldman Sachs предупреждает, что отрицательный механизм обратной связи, сформированный их наложением, удерживает текущий рынок в хрупком и опасном равновесии.
На этой неделе Рич Приворотски, руководитель торговли 1-Delta в Goldman Sachs, в своем последнем отчете для клиентов указал, что двойное давление от скачка цен на нефть и роста процентных ставок становится все труднее переварить рынку, негативный шок на стороне облигаций резко обострился.
Он заявил, что если не произойдет реального политического смягчения, рынку придется самостоятельно переваривать риски, подталкивая ситуацию к худшему развитию.
Между тем, неконтролируемое расширение капитальных затрат технологических гигантов и обвал цен на облигации, связанные с инфраструктурой ИИ, подрывают уверенность инвесторов в нарративе гипермасштабных облачных провайдеров.
Приворотски предупреждает, что ставка на эти компании по своей сути превращается в высокорискованную азартную игру, где делается ставка на то, что "точка перелома в доходах наступит раньше пика расходов".
Двусторонний механизм обратной связи между ценами на нефть и политикой является первой рефлексивной цепью, на которую Приворотски обращает наибольшее внимание.
На этой неделе цена на нефть марки Brent на короткое время превысила 100 долларов за баррель, подвергнув испытанию рыночные ожидания относительно реакции политики Трампа.
Ранее рынок в целом ожидал, что как только цена на нефть превысит определенный порог, поднимет розничные цены на бензин и повлияет на рейтинг одобрения президента, администрация Трампа вмешается, чтобы сдержать цены.
Эти ожидания в определенной степени поддерживали устойчивость фондового рынка, но Приворотски отмечает, что каждый день, когда при том же уровне цен политическая реакция задерживается, рынку все больше нужно самому двигать результат.
Шок от процентных ставок становится самой трудной для игнорирования переменной в этом цикле.
Между тем, передача затрат на энергию в продовольственную инфляцию также скоро станет реальностью.
Сигналы тревоги на уровне реальной экономики уже появились — American Airlines, несмотря на рекордные доходы, рост цен на билеты и стабильный спрос, все же снизила прогноз по результатам на 2026 год из-за того, что ее затраты на топливо с начала июля выросли в общей сложности примерно на 1,6 миллиарда долларов.
Геополитическая напряженность продолжает накаляться.
По данным CCTV News, 24 июля местного времени президент США Дональд Трамп, говоря в Белом доме о «стратегии выхода» из войны с Ираном, заявил, что у США есть два варианта: продолжить текущие военные действия, возможно, увеличив интенсивность ударов, постепенно уничтожая военный потенциал Ирана; или достичь соглашения путем переговоров.
Wall Street Insights упоминает, что ранее в тот же день, согласно сообщению Reuters со ссылкой на источники, Пакистан изучает возможность активизации усилий по возобновлению зашедших в тупик американо-иранских переговоров.
Премьер-министр Израиля Биньямин Нетаньяху в следующий вторник посетит Белый дом для встречи с Трампом. Приворотски указывает, что этот временной узел, возможно, готовит для рынка момент «TACO» — то есть внезапные переговоры или компромиссные движения на рынке.
Второй рефлексивный цикл вращается вокруг капитальных затрат гипермасштабных технологических компаний, и его ключевое противоречие заключается в следующем: готов ли рынок по-прежнему рассматривать огромные вложения как безвозмездный сигнал роста.
Google стал негативным маркером в этом сезоне отчетов технологических компаний. Компания объявила о повышении ориентира по капитальным затратам на 2026 год до 195-205 миллиардов долларов, свободный денежный поток в квартале составил отрицательные 5,9 миллиарда долларов, и акции немедленно упали на 6,9%.
Операционные данные, такие как рост облачного бизнеса на 82%, сами по себе были впечатляющими, но рынок больше не желает рассматривать расходы как стратегические инвестиции без затрат, а вопросы о дорожных картах передовых продуктов и рентабельности инвестиций практически не получили позитивных ответов.
Более глубокое влияние заключается в передаче конкуренции. Если Google увеличит расходы, это заставит отраслевых коллег последовать за ним, и весь сектор гипермасштабных облачных вычислений окажется под давлением. На стороне аппаратного обеспечения ситуация также тревожная:
- Базовая прибыль STMicroelectronics не оправдала ожиданий, прогноз по выручке за третий квартал оказался несколько слабым, акции упали примерно на 14%;
- Texas Instruments (TXN) показала себя достаточно устойчиво, но при закрытии все равно упала на 3%.
Что касается конкурентного ландшафта в области искусственного интеллекта, Приворотски указывает, что разрыв между передовыми закрытыми моделями и китайскими открытыми моделями значительно сократился.
Он заявил, что разрыв, ранее измерявшийся девятью-двенадцатью месяцами, теперь на некоторых эталонных тестах сжат до нескольких недель. Соотношение затрат и предельной выгоды предварительного обучения по сравнению с обучением с подкреплением и пост-обучением порождает совершенно разные экономические модели; конкуренция на уровне приложений настолько интенсивна, а конкурентная среда настолько плоская, что это беспрецедентно в истории.
Он считает, что риски, связанные с маленькими моделями и повышением эффективности, — это «история на потом», но их нельзя недооценивать.
Третий рефлексивный цикл скрывается в структуре облигаций и финансирования гипермасштабных технологических компаний.
Приворотски считает рынок облигаций наиболее заслуживающим внимания в настоящее время сигналом риска.
В качестве примера можно привести финансирование "Hyperion" на 27,3 миллиарда долларов, завершенное Meta через SPV Beignet. Эти облигации были первоначально выпущены по номинальной стоимости, впоследствии торговались на уровне выше 109, а в настоящее время откатились до уровня около 95.
Общее финансовое состояние гипермасштабных облачных провайдеров по-прежнему устойчиво, леверидж на балансе невысок, но переоценка уже оказала значительное давление на мультипликаторы акций.
Более серьезная проблема заключается в том, что по мере ускорения капитальных затрат коэффициент конвертации свободного денежного потока продолжает ухудшаться, а шок, который испытают левериджированные субъекты, финансирующие инфраструктурное строительство, будет еще более сильным.
Приворотски предупреждает, что сегодняшнее расширение мощностей может превратиться в завтрашний избыток вычислительных мощностей, и тогда более масштабные расходы на амортизацию начнут сказываться на отчете о прибылях и убытках.
Глядя на ближайшую перспективу, Приворотски называет два события, которые станут важной проверкой вышеупомянутых рефлексивных тезисов.
Первое — это телеконференция Microsoft по отчетности в эту среду. Он считает, что "если рефлексивный тезис собирается разыгрываться, это, пожалуй, самый важный звонок".
Рынок будет внимательно изучать баланс Microsoft между капитальными затратами, ростом облачного бизнеса и свободным денежным потоком, чтобы определить, сможет ли нарратив гипермасштабных технологий стабилизироваться.
Второе — это листинг китайской компании по производству чипов памяти CXMT на бирже STAR Market. CXMT в настоящее время является четвертым по величине производителем DRAM в мире, и размер этого размещения составит около 8,6 миллиарда долларов.
Приворотски подчеркивает: "Это отнюдь не незначительный новый конкурент". Если после листинга цена ее акций будет торговаться близко к уровню, подразумеваемому на рынке бессрочных внебиржевых инструментов, это окажет значительное влияние на весь сектор чипов памяти.
Приворотски в заключение одной фразой описывает текущую ситуацию:
Чувствуется что-то вроде циклической ссылки в проблеме цен на нефть.
На рынке, где доминирует рефлексивность, каждая переменная является и причиной, и следствием.
