Автор: Token Terminal
Компиляция: Saoirse, Foresight News
Uniswap — крупнейшая децентрализованная биржа спотовой торговли. По данным Token Terminal, на 8 августа 2026 года Uniswap обработал совокупный объем торгов примерно в 3,7 триллиона долларов США, создав совокупные комиссии за транзакции около 5,1 миллиарда долларов США. В основе этой экономической активности лежит экосистема, выходящая за рамки самого протокола, включающая Uniswap Labs, Фонд Uniswap, DUNI (юридическое название DAO Uniswap), поставщиков ликвидности, трейдеров, разработчиков и партнеров по интеграции.
На протяжении большей части развития Uniswap обязанности различных сторон внутри экосистемы были четко разграничены. Часть операционных обязанностей в основном распределялась между Uniswap Labs и Фондом Uniswap, в то время как управление UNI контролировало принятие решений на уровне протокола и ресурсы, находящиеся под юрисдикцией управления. В то же время трейдеры создавали огромные объемы торгов и комиссий, но в прошлом не существовало прямого механизма, чтобы связать эту часть экономической выгоды с токеном UNI. Следовательно, держатели UNI могли измерять масштабы принятия Uniswap и экономическую ценность, генерируемую протоколом, но им не хватало прямой структуры, чтобы связать эти показатели с токеном UNI.
Реформа UNIfication изменила эту ситуацию. Реформа передала часть обязанностей по развитию экосистемы и росту экосистемы Uniswap Labs, официально установив партнерские отношения между Labs и системой управления. На экономическом уровне комиссия протокола была официально активирована, превратив часть комиссий за транзакции в доход протокола; механизм программного сжигания, в свою очередь, связал этот доход с сокращением предложения токена UNI. Вышеуказанные корректировки сделали границы полномочий и ответственности Uniswap Labs, а также связь между бизнесом протокола и токеном UNI более прозрачными и ясными.
В этой статье анализируется текущее состояние Uniswap после реформы UNIfication с трех измерений: во-первых, разграничиваются обязанности между Uniswap Labs, Фондом Uniswap и DUNI; во-вторых, интерпретируется, как комиссия протокола и сжигание UNI перестраивают экономическую модель Uniswap; в-третьих, на основе реальных данных Token Terminal оценивается практическая эффективность этой новой модели, с акцентом на анализ захвата ценности на уровне протокола, накопления ценности UNI, а также значения наблюдаемого дохода протокола для фундаментального анализа.
UNIfication упрощает распределение обязанностей в Uniswap
До реформы UNIfication
До реализации реформы соответствующие обязанности были распределены между двумя организациями: Uniswap Labs и Фондом Uniswap. Labs отвечали за разработку протокола Uniswap, создание различных продуктов, позволяющих пользователям и разработчикам взаимодействовать с протоколом. Фонд Uniswap был учрежден в результате голосования по управлению UNI в 2022 году, поддерживая развитие всей экосистемы через гранты, поддержку управления, поддержание отношений с разработчиками и развитие сообщества. Управление UNI, независимое от обеих организаций, отвечало за принятие конкретных решений по протоколу и распределение активов казначейства.
Такая архитектура разделяла разработку продуктов протокола и множество работ, связанных с ростом экосистемы, а также подчеркивала проблему разделения между принятием управленческих решений и их реализацией. Управление UNI могло одобрять предложения, изменять параметры протокола, распределять средства казначейства, но само управление не является операционной сущностью. Если для реализации решений требовалось подписание контрактов, привлечение подрядчиков, налоговое оформление или взаимодействие с оффчейн-партнерами, необходимо было создать интерфейс для подключения ончейн-управления к реальному миру.
DUNI: Соединение ончейн-управления с оффчейн-реальным миром
Еще до реформы UNIfication управление UNI начало решать эту проблему. В сентябре 2025 года голосование по управлению утвердило создание DUNI — Децентрализованной Незарегистрированной Некоммерческой Ассоциации (Decentralized Unincorporated Nonprofit Association) в Вайоминге в качестве юридического лица DAO. DUNI предоставляет системе управления легальный юридический статус при сохранении децентрализованного процесса управления Uniswap: возможность подписывать контракты, нанимать подрядчиков, управлять средствами и обязательствами, решать вопросы нормативного соответствия и налогообложения. Кроме того, эта структура обеспечивает защиту от ответственности: участники не несут личной ответственности по долгам DUNI только за участие в управлении.
DUNI расширяет границы возможностей управления UNI: решения по-прежнему принимаются через существующий процесс ончейн-голосования; когда решения требуют реализации в реальном мире, DUNI обеспечивает правовую поддержку. Фонд Uniswap выступает в роли секретарского агента DUNI с полномочиями, ограниченными административными вопросами. DUNI также нанимает специального администратора для обработки налогового соответствия, подачи отчетов и других вопросов.
В реформе UNIfication роль DUNI имеет решающее значение: он выступает в качестве юридического партнера, позволяя системе управления заключать официальное соглашение о предоставлении услуг с Uniswap Labs.
UNIfication передает операционные задачи Uniswap Labs
Реформа UNIfication передала подавляющему большинству функций по развитию экосистемы и ее росту, ранее выполнявшихся Фондом, Labs. Деятельность по поддержке экосистемы, распределению грантов, поддержке управления, поддержанию отношений с разработчиками и т.д., ранее находившаяся в ведении Фонда, а также большая часть сотрудников Фонда были переданы Labs. Таким образом, помимо своей первоначальной работы по разработке протокола и продуктов, Labs получили новую миссию — способствовать росту и развитию всей экосистемы Uniswap.
Фонд сохраняет небольшую команду, отвечающую за грантовые и стимулирующие программы, продолжая выполнять свои установленные функции, включая роль секретарского агента DUNI.
Источник финансирования этой новой операционной модели: DUNI ежегодно выделяет Labs 20 миллионов UNI в качестве бюджета на услуги, средства расходуются из существующих запасов казначейства и распределяются поквартально; реформа единовременно утверждает финансирование на двухлетний цикл. Бюджет регулируется соглашением о предоставлении услуг между DUNI и Labs; средства могут использоваться для итераций протокола, интеграций, финансирования проектов, стимулирующих мероприятий, делового сотрудничества, мероприятий для разработчиков и различных программ роста экосистемы. Это окончательное соглашение было согласовано независимым комитетом Фонда, действующим в качестве секретарского агента DUNI.
UNIfication официально вступил в силу в конце декабря 2025 года; в январе 2026 года Labs был переведен первый квартальный платеж в размере 5 миллионов UNI.
Архитектуру после реформы можно обобщить как три четких направления работы: Управление UNI отвечает за принятие решений, DUNI предоставляет юридическое лицо, Uniswap Labs отвечает за реализацию. Фонд выполняет ограниченные обязанности в рамках этой системы. Реформа просто передала операционную реализацию Labs, основные полномочия управления UNI не были переданы Labs.
После того как организационная структура прояснилась, возникает следующий экономический вопрос: как деловая активность, создаваемая протоколом, преобразуется в ценность, захваченную протоколом, и в конечном итоге способствует накоплению ценности токена UNI?
UNIfication создает более четкую экономическую модель для UNI
В предыдущей главе была объяснена ответственность за управление, заключение контрактов и исполнение между Labs, Фондом и управлением. Одновременно UNIfication переосмысливает логику связи между экономической ценностью, создаваемой протоколом, и токеном UNI. В прошлом Uniswap генерировал огромные объемы торгов и комиссий, но не было постоянного механизма для превращения части этих комиссий в доход протокола, связанный с UNI. Функция комиссии протокола изначально была заложена в дизайн смарт-контрактов Uniswap, и активация этой функции заполнила этот пробел.
От использования протокола к накоплению ценности UNI
Отправной точкой этой экономической модели являются трейдеры и их торговая активность. Ежемесячные активные трейдеры отражают вовлеченность пользователей; объем торгов измеряет масштаб активов, проходящих через протокол; комиссии за транзакции измеряют экономическую ценность, создаваемую бизнесом. Доход протокола представляет собой ту часть комиссий за транзакции, которая удерживается протоколом. Механизм сжигания соединяет доход протокола и UNI: когда накопленные активы комиссий протокола высвобождаются, необходимо сжечь определенное количество UNI, обеспечивая постоянную дефляцию токена.
Как ценность течет через Uniswap
Важно понимать, что комиссия за транзакции ≠ доход протокола. Комиссия за транзакции представляет собой общую сумму комиссий, генерируемых всеми транзакциями; доход протокола — это лишь подмножество, захваченное протоколом, это не дополнительная плата, взимаемая с пользователей.
Комиссия протокола: реализация захвата ценности на уровне протокола
Этот новый механизм получения дохода работает на уже зрелой бизнес-основе. По состоянию на 8 августа 2026 года совокупный объем торгов Uniswap составил 3,7 триллиона долларов США, а совокупные комиссии за транзакции — 5,1 миллиарда долларов США. Исторически все комиссии получали поставщики ликвидности, обеспечивающие ликвидность. Активация комиссии протокола просто меняет пропорцию распределения комиссий, не создавая новую торговую активность из воздуха.
Область первоначального внедрения: все пулы v2 в основной сети Ethereum, а также часть пулов v3.
Версия v2: общая комиссия за транзакции остается неизменной на уровне 0,30%, распределение корректируется следующим образом: 0,25% получают поставщики ликвидности, 0,05% принадлежит протоколу.
Версия v3 более гибкая: управление UNI может независимо устанавливать комиссию протокола для отдельных пулов. Исходные параметры правил: для пулов со ставками 0,01%, 0,05% протокол забирает четверть комиссии поставщика ликвидности; для пулов с уровнем 0,30%, 1,00% — одну шестую. Первоначальное внедрение охватывает большинство основных торговых пулов Ethereum; в дальнейшем управление может корректировать параметры комиссий, расширять охват пулов.
Версия v4 обеспечивает еще большую свободу: комиссия протокола будет в первую очередь вычитаться из входящих активов транзакции, а оставшаяся часть будет использоваться для расчета комиссии поставщика ликвидности; комиссию протокола также можно регулировать через управление и настраивать индивидуально для каждого пула.
Таким образом, доход протокола не является фиксированной долей от объема торгов или комиссий. Его величина зависит от структуры торгов, уровней комиссий, охвата пулов с включенной комиссией протокола, параметров, установленных управлением. Все эти переменные совместно определяют, какая часть экономической ценности, создаваемой транзакциями, может быть преобразована в доход протокола.
Связь дохода протокола с UNI через механизм добровольного сжигания
Связь дохода протокола с UNI осуществляется через два новых смарт-контракта. Комиссии протокола в форме различных токенов депозитятся в неизменяемый контракт TokenJar, где активы накапливаются. Firepit отвечает за процесс высвобождения активов: участники рынка платят соответствующее количество UNI, чтобы получить накопленные активы комиссий в TokenJar; уплаченные UNI участников безвозвратно сжигаются. Самому протоколу не нужно активно продавать накопленные активы комиссий, чтобы получить UNI.
Процесс сжигания UNI через доход протокола
Этот механизм не равен выплате дивидендов держателям токенов. Держатели UNI не получают напрямую активы комиссий в качестве дивидендов или наличных средств. Доход протокола просто обеспечивает экономическую основу для постоянной дефляции UNI. Кроме того, генерация дохода и факт сжигания не синхронны: активы комиссий будут накапливаться в TokenJar до тех пор, пока их стоимость не станет достаточной для стимулирования внешних участников к инициированию операции высвобождения.
UNIfication также предусматривает отдельное единовременное сжигание из казначейства: сжигание 100 миллионов UNI из управленческого казначейства. В предложении это количество описывается как оценочное: примерный объем UNI, который был бы сожжен к настоящему времени, если бы комиссия протокола была активирована с момента создания UNI. Важно различать: единовременное сжигание из казначейства — это разовое сокращение токенов, находящихся в казначействе; Firepit — это постоянный механизм сжигания для будущих доходов протокола.
После объяснения механизма возникает количественный вопрос: сколько транзакций фактически обрабатывает Uniswap, сколько экономической ценности он создает, какой доход захватывает протокол и что эта экономическая реальность означает для UNI? Глава третья отвечает на эти вопросы с использованием данных Token Terminal.
Новую экономическую модель теперь можно оценить количественно
Первая и вторая главы описывают изменения, принесенные UNIfication. Теперь можно оценить новую систему с использованием реальных данных об использовании в сети и финансовых показателей. Данные Token Terminal позволяют единообразно наблюдать за масштабами бизнеса Uniswap, доходом, захваченным протоколом, и взаимосвязью между доходом протокола и UNI. В этой главе анализируется период после реализации реформы, предпочтительно используются данные за полные календарные месяцы, различаются объективные наблюдаемые результаты и лежащие в их основе механизмы влияния.
Uniswap продолжает привлекать трейдеров и обрабатывать крупные объемы торгов
Основой экономической модели Uniswap является постоянный выбор пользователей проводить транзакции в этом протоколе. Ежемесячные активные трейдеры измеряют силу спроса; объемы торгов и комиссии за транзакции измеряют экономическую ценность, создаваемую торговлей. Эти группы показателей следует рассматривать вместе: рост числа пользователей не обязательно означает пропорциональный рост объема торгов (уменьшение среднего размера сделки на человека); уменьшение числа трейдеров также может сопровождаться ростом общего объема торгов (увеличением размера отдельной сделки).
Ежемесячный и исторический объем торгов Uniswap
С января по июль 2026 года общий объем торгов на Uniswap составил 3,576 триллиона долларов США, в среднем 511 миллиардов долларов США в месяц. Ежемесячный объем торгов снизился с 695 миллиардов долларов США в январе до 370 миллиардов долларов США в мае; в июне-июле восстановился до 408 и 423 миллиардов долларов США соответственно. В первой половине года объем торгов сократился, после чего наблюдалось некоторое восстановление.
Ежемесячные и исторические комиссии за транзакции Uniswap
За те же 7 месяцев было создано в общей сложности 297,9 миллиона долларов США комиссий за транзакции. В январе и феврале они составили 47,6 и 48,8 миллиона долларов США соответственно; в марте-апреле снизились вслед за объемом торгов; в мае достигли минимума в 35 миллионов долларов США, после чего восстановились, достигнув 54,7 миллиона долларов США в июле. Несмотря на то, что объем торгов в июле был значительно ниже, чем в январе, комиссии за июль оказались самыми высокими за эти семь месяцев.
Расхождение в динамике объема торгов и комиссий указывает на необходимость раздельного анализа. Комиссии зависят не только от общего объема торгов, но и от того, в каких пулах происходят транзакции и какие уровни комиссий им соответствуют. За первые 7 месяцев 2026 года в среднем на 1 доллар США объема торгов приходилось 8,3 базисных пункта комиссий; фактическая ставка постоянно меняется в зависимости от структуры торгов. Объем торгов показывает масштабы использования протокола; комиссии ближе к фактической экономической ценности, создаваемой бизнесом.
Это бизнес-основа для оценки нового механизма комиссии протокола. Наш фокус теперь не только на том, насколько велик объем торгов Uniswap, а на том, какая часть этой экономической ценности захватывается на уровне протокола.
Комиссия протокола создает наблюдаемый слой дохода и накопления ценности
Доход от комиссии протокола начал генерироваться после ее активации в конце декабря 2025 года. С января по июль 2026 года совокупный доход протокола составил 28,2 миллиона долларов США; за тот же период общие комиссии за транзакции составили 297,9 миллиона долларов США. Доход протокола составил около 9,5% от комиссий за транзакции, что эквивалентно 0,79 базисным пунктам от объема торгов.
Ежемесячный и исторический доход Uniswap
Сравнение двух соотношений более информативно, чем просто просмотр цифр дохода протокола. Комиссии за транзакции представляют всю экономическую ценность, создаваемую бизнесом; «доход протокола ÷ комиссии за транзакции» представляет уровень захвата ценности. «Доход протокола ÷ объем торгов» дает второй угол обзора. Эти два показателя вместе позволяют отделить изменения в способности протокола монетизироваться от изменений в общей активности пользователей.
Ежемесячные колебания дохода протокола значительны: 2,8 миллиона долларов США в январе, пик в 4,8 миллиона долларов США в марте, снижение до 3,7 миллиона долларов США в мае, 5,3 миллиона долларов США в июне, 4,1 миллиона долларов США в июле. По состоянию на 8 августа 2026 года совокупный доход протокола после реализации реформы составил 29,8 миллиона долларов США. Колебания от месяца к месяцу обусловлены как изменениями рыночной конъюнктуры, так и поэтапным внедрением комиссии протокола в различных пулах и блокчейнах.
График внедрения: в декабре 2025 года сначала были активированы пулы v2 Ethereum и часть пулов v3 Ethereum; впоследствии постепенно расширялся охват на другие блокчейны, все пулы v3 в сети, часть пулов v4. Поэтому прямая экстраполяция данных начала 2026 года на годовой уровень будет недооценивать долгосрочный потенциал дохода протокола — на раннем этапе комиссия протокола охватывала лишь часть торгового объема.
График внедрения комиссий протокола Uniswap
Не существует единой фиксированной доли изъятия для дохода протокола. Доход зависит от пулов, в которых происходят транзакции, уровней комиссий, включения комиссии протокола для пула, параметров, установленных управлением. Даже если общий объем торгов остается неизменным, изменение структуры торгов может привести к росту или снижению дохода протокола. Аналогично, расширение или корректировка управлением охвата пулов, на которые распространяется комиссия протокола, может изменить масштаб захвата ценности без каких-либо изменений в поведении пользователей.
Фактические результаты за первые 7 месяцев 2026 года: примерно 9,5 доллара США из каждых 100 долларов США комиссий за транзакции превращаются в доход протокола; что соответствует примерно 79 000 долларов США дохода протокола на каждый 1 миллиард долларов США объема торгов. Это лишь фактический результат работы за этот период, а не постоянная фиксированная доля; будущие показатели будут зависеть от самой торговой деятельности, а также от корректировок охвата комиссий и параметров, осуществляемых управлением.
Введение комиссий протокола создает измеримый слой захвата ценности
Доход протокола — это только половина новой системы ценности. Активы, собранные протоколом, накапливаются в TokenJar и ожидают высвобождения через Firepit, чтобы сжечь UNI. Момент признания дохода не совпадает с моментом сжигания. Активы будут накапливаться в TokenJar до тех пор, пока операция высвобождения не станет экономически привлекательной. Поэтому краткосрочное сравнение дохода протокола и объема сжигания может привести к ошибочным выводам; в долгосрочной перспективе совокупный доход протокола и совокупный объем сжигания будут стремиться к соответствию.
Подводя итог двум основным реальным изменениям UNIfication: 1) Бизнес протокола теперь генерирует наблюдаемый поток дохода протокола; 2) Этот доход связан с постоянным механизмом сжигания, сокращающим объем UNI в обращении. Однако фактический размер обоих эффектов по-прежнему зависит от торговой активности, объема генерируемых комиссий, охвата комиссии протокола, параметров управления, времени запуска высвобождения активов из TokenJar. И все эти переменные теперь можно наблюдать в сети, а не только предполагать.
Наблюдаемый доход протокола предоставляет новую основу для фундаментального анализа UNI
После активации комиссии протокола изменилась и структура анализа UNI. До реформы аналитики полагались на ежемесячных активных трейдеров, объем торгов, комиссии за транзакции, TVL (общую заблокированную стоимость), долю рынка для оценки Uniswap. Эти показатели могли доказать распространенность протокола и его экономический вклад, но не было постоянного дохода протокола, связанного с дефляцией токена UNI. Связь между эффективностью бизнеса протокола и токеномикой UNI была косвенной и неясной.
Ежемесячные активные трейдеры на Uniswap
Доход протокола и постоянное сжигание UNI добавляют две новые наблюдаемые метрики в систему анализа. Теперь можно количественно оценить, сколько экономической ценности создает Uniswap, какую долю захватывает протокол и как захваченная ценность способствует сокращению предложения UNI.
Важное напоминание: это не делает UNI акцией; держатели UNI не обладают правами собственности, дивидендами или правами акционеров, как в традиционных компаниях. Однако это обеспечивает более тесно связанную аналитическую структуру для соотношения эффективности работы протокола и токеномики UNI.
Таким образом, фундаментальный анализ UNI может охватывать несколько уровней
На уровне оценки это расширяет набор аналитических инструментов, а не предоставляет абсолютную формулу оценки. По состоянию на 8 августа 2026 года полностью разводненная оценка UNI составляла около 3,5 миллиарда долларов США. Исходя из годового дохода протокола на тот момент, коэффициент цена/продажи (P/S) на полностью разводненной основе составлял примерно 67x; что соответствует годовой доходности от дохода протокола относительно полностью разводненной рыночной капитализации примерно в 1,5%.
Полностью разводненная рыночная капитализация и коэффициент P/S для Uniswap (UNI)
Нельзя напрямую применять мультипликаторы оценки P/S, как для публичных компаний. UNI не представляет собой право собственности на Uniswap Labs; доход протокола также не распределяется среди держателей UNI, как прибыль компании. Полезность этого показателя ограничена: он лишь стандартизирует сравнение рыночной оценки UNI с текущей экономической ценностью, захваченной протоколом.
Сама база дохода находится на ранней стадии: комиссия протокола работает менее года; управление в любой момент может изменить охват комиссий; если объем торгов или уровень захвата изменятся, простая экстраполяция краткосрочного дохода на год сильно переоценит или недооценит будущий доход. Поэтому мультипликатор P/S нельзя использовать изолированно для определения справедливой цены; он должен рассматриваться в совокупности с ростом доходов, уровнем захвата ценности, объемом базовой торговли, а также фактической конвертацией дохода протокола в сжигание UNI.
Но это, безусловно, значительное улучшение на аналитическом уровне. Изучение UNI больше не ограничивается правами управления, распространенностью продукта, долей рынка или предположениями о будущей монетизации. Теперь можно напрямую наблюдать поток дохода протокола, измерять эффективность преобразования комиссий за транзакции в доход протокола, отслеживать, сколько UNI фактически сжигается благодаря захваченной ценности, и сравнивать эту экономическую реальность с рыночной оценкой UNI.
Таким образом, UNIfication сделал экономическую взаимосвязь между бизнесом Uniswap и токеном UNI измеримой. Аналитические вопросы начинают приближаться к вопросам традиционного прибыльного бизнеса: скорость роста бизнеса, эффективность монетизации, какую оценку дает рынок; но весь анализ должен учитывать архитектуру протокола и управления самого Uniswap.
Заключение
UNIfication, с одной стороны, перераспределил рабочие обязанности между Фондом Uniswap и Uniswap Labs, а с другой стороны, изменил логику связи между экономическим результатом протокола и токеном UNI. На организационном уровне: подавляющая часть работ по развитию экосистемы и ее росту, ранее выполнявшихся Фондом, была в основном передана Uniswap Labs; при этом полномочия управления, юридическое лицо и исполнительная работа остаются разделенными. DUNI контролирует решения на уровне протокола и ресурсы управленческого казначейства, предоставляя необходимый юридический статус для оффчейн-реализации; Labs выступают в качестве подрядчика DUNI, отвечая за продвижение протокола Uniswap. Фонд Uniswap сохраняет ограниченные обязанности, продолжая выполнять роль секретарского агента DUNI.
На экономическом уровне активация комиссии протокола приносит постоянный поток дохода протокола. Данные Token Terminal показывают, что с января по июль 2026 года объем торгов Uniswap составил 3,576 триллиона долларов США, комиссии за транзакции — 297,9 миллиона долларов США, протокол захватил доход в размере 28,2 миллиона долларов США, что составляет 9,5% от комиссий за транзакции. Благодаря TokenJar и Firepit захваченная ценность может способствовать постоянной дефляции токена UNI.
Для исследователей и инвесторов ключевое изменение заключается в том, что связь между эффективностью бизнеса протокола и токеном UNI теперь можно наблюдать напрямую. В прошлом при анализе Uniswap ссылались на ежемесячных активных трейдеров, объем торгов, комиссии, TVL, долю рынка. Теперь доход протокола и постоянное сжигание UNI добавляют новые наблюдаемые измерения захвата ценности и ее накопления; показатели оценки, основанные на доходе, также предоставляют еще один способ сравнить рыночную капитализацию UNI с фундаментальными экономическими показателями базового протокола.
Таким образом, сам по себе UNIfication не определяет цену UNI и не гарантирует будущие результаты бизнеса Uniswap. Он создает новую операционную и экономическую структуру, на основе которой мы можем проводить анализ. Связь между полномочиями управления, исполнением бизнеса, захватом ценности протоколом, дефляцией токена UNI и рыночной оценкой становится более четкой, и каждый из этих аспектов можно наблюдать и измерять независимо.
