Составление и компиляция: Deep Chao TechFlow
Гость: Остин Барак (основатель и управляющий партнер Relayer Capital, бывший партнер Coin Fund)
Ведущий: Дэвид (со-ведущий Bankless)
Источник подкаста: Bankless
Дата выхода: 7 сентября 2026 года
Продолжительность: около 67 минут
Декларация интересов: Остин Барак – основатель и управляющий партнер Relayer Capital. В ликвидном токен-фонде Relayer упоминаются такие активы, как VVV, Pump, Hype, ETHFI, ETH и другие; он был инвестором серии A в ETHFI (лидирующий раунд в феврале 2024 года). Представленные им целевые цены, мультипликаторы оценки и прогнозы выручки являются его личным мнением и суждением, основанным на собственных моделях, и не являются инвестиционной рекомендацией. Любые указанные целевые цены, мультипликаторы и цифры следует сверять с исходными моделями и документами о раскрытии информации.
Ключевые выводы
- Фреймворк: Relayer сейчас на 95% состоит из ликвидных токенов, ищет пересечение «роста» и «ценности»; в этом году следят за двумя линиями: крипто + ИИ и токенизация с круглосуточной торговлей.
- Целевая цена VVV (Venice) $43.9: основана на выручке $336 млн, сжигании $70 млн и мультипликаторе оценки 50x в 2027 году. Три механизма сжигания уже реализованы или в процессе реализации: подписки, кредитные баллы, будущие продления; 40% предположения о сжигании в 2027 году основаны на еще не запущенном Minds (магазине приложений ИИ). Текущая цена ~$16, он утверждает, что явно недооценена при полной разводненной оценке в $1 млрд.
- ETHFI (Etherfi) как минимум удвоится: бизнес-модель переопределяется с ликвидированного стейкинга на «новый ончейн-брокер», аналог Nubank (капитализация $80 млрд, 139 млн пользователей). Сегодня 65% выручки поступает от кредитных карт и кредитного бизнеса, выручка $3-4 млн в день (рост в 10 раз г/г), годовой объем выкупа и сжигания может превысить $30 млн; при мультипликаторе 30x цена может превысить $1.
- Переоценка Pump: текущий мультипликатор выкупа всего 5x, у Hyperliquid и Lighter – 30-40x. Pump позиционируется не как мемкоин, а как «самый большой стол в криптоиндустрии», аналогия с Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, рынками предсказаний; устойчивость выручки подтверждена более двух лет. Даже при консервативной оценке в 10x и без учета роста, потенциал удвоения сохраняется.
- Hype: один из лучших примеров реализации крипто-парадигмы (круглосуточный расчет, все активы в блокчейне). Определение цен на новые акции, таких как SpaceX, Cerebras, Unitary, уже происходит на Hype. Рынок реальных активов HIP-3 увеличивает объем, но пока находится в фазе инвестиций и не монетизируется; возврат основных крипто-средств может поднять дневную комиссию с миллионов до $5 млн в день.
- Позиционирование цикла: эра инфраструктуры прошла. Следующими победителями станут приложения, которые действительно свяжут крипто с реальным миром (от 0 до 1), плюс активы, которые могут стать деньгами (BTC, ETH, Zcash). У ETH появляется шанс «стать деньгами» из-за квантовых рисков Bitcoin и рисков концентрации портфеля Strategy.
Яркие выдержки из высказываний
- О ротации: «В прошлом 95% дохода в крипто приходилось на инфраструктуру, сейчас приложения забирают две трети. Это и есть настоящая ротация этого цикла.»
- О модели оценки VVV: «Я не с потолка беру цифры. У меня опыт в корпоративном развитии и FP&A, я рассчитываю от выручки, валовой прибыли и реинвестиций.»
- Об ETHFI: «Они просто упаковывают Ethereum и продают. Когда Ethereum обновляется от нового банка до нового брокера, они обновляются вместе с ним.»
- О Pump: «Это самый большой казино-бизнес в крипто. Вы не спрашиваете, кто все клиенты Las Vegas Sands, но бизнес продолжается тридцать лет.»
- О цикле: «Эра супер-инфраструктуры прошла. Победителями этого раунда станут приложения от 0 до 1, которые действительно свяжут крипто с реальным миром, и активы, которые действительно могут служить деньгами.»
Основной текст
1. Как Relayer смотрит на крипто-инвестиции
Дэвид: Добро пожаловать, Остин Барак, основатель Relayer Capital. Сначала обсудим инвестиционный фреймворк, а затем разберем активы по одному.
Остин: Крипторынок постоянно меняется, стратегии, работавшие в 2017 году, в 2021 и 2024 уже неэффективны. Есть одна тема, которая постоянно работает – это пересечение «роста» и «ценности». Никто не приходит в крипто, чтобы найти компанию, растущую на 10% в год с мультипликатором 4x. Таких компаний полно. Инвесторы хотят активы с самым быстрым ростом и при этом с потенциалом переоценки. Крипто-капитал сам по себе цикличен, оценки могут быть крайне завышены или занижены, и между этими крайностями часто появляются моменты, удовлетворяющие и «росту», и «ценности».
Дэвид: Сейчас позиции сосредоточены на двух линиях?
Остин: Крипто + ИИ, а также токенизация с круглосуточной торговлей. Venice, Pump, Hyperliquid, Ether – все находятся на пересечении этих двух линий. Я основал Relayer два с половиной года назад, до этого был партнером в Coin Fund. Сейчас Relayer занимается и ликвидными инвестициями, и венчурными, но в этом году 95% усилий сосредоточено на ликвидных токенах, оставшиеся 5% – на ранних проектах на seedd-раунде.
Дэвид: Нарративы про L1 и L2 вы больше не рассматриваете?
Остин: Эра инфраструктуры в основном закончилась. Новые истории про L1 и L2 – это все еще дела прошлого цикла, в этом году деньги явно перетекают в слой приложений.
2. Как рассчитывается целевая цена VVV в $43.9
Дэвид: Недавно вы написали в твиттере, что VVV сильно недооценена при полной разводненной оценке в $1 млрд, и справедливая цена по вашей модели – $43.9. Расскажите об этой модели.
Остин: У меня опыт в корпоративном развитии и FP&A, я рассчитываю от выручки и валовой прибыли. Бизнес Venice – это «частный, не подверженный цензуре вход в ИИ», плата взимается в двух формах: подписка (три тарифа: $18, $68, $200) и покупка кредитных баллов. Пользователи, превысившие лимит по тарифу, должны докупать баллы. В конце июня или начале июля они провели новый раунд финансирования с оценкой в $1 млрд, объединив акционерный капитал и токены. Многие на рынке нервничают, услышав «акции + токены», но Venice сделала довольно элегантную конструкцию: основной бизнес – это потребительские ИИ-продукты, оплата кредитными картами, оффчейн-бизнес идет впереди; токены же выполняют функции ончейн-сжигания и токенизированных вычислительных мощностей.
Дэвид: А как рассчитывается сжигание?
Остин: В краткосрочной перспективе Venice направляет почти весь свободный денежный поток (оставшийся после реинвестиций) токену. На данный момент реализованы два механизма сжигания: сжигание определенного количества VVV за каждую новую подписку в зависимости от тарифа; сжигание 5% от покупок кредитных баллов. В долгосрочной перспективе они планируют постепенно добавлять новые механизмы, например, при продлении подписок.
Дэвид: Позвольте уточнить, покупка кредитных баллов – это то же самое, что и подписка, или новый продукт?
Остин: Это скорее новый продукт на 2 балла, в основном для активных пользователей. Но Minds – это новый продукт на 5 баллов, магазин ИИ-приложений, где продвинутые пользователи могут упаковывать свои промпты, комбинации моделей и продавать их другим пользователям, Venice берет комиссию и проводит сжигание. Это самая большая переменная для сжигания в 2027 году.
Дэвид: Разберем цифры.
Остин: В августе годовая выручка Venice составила $107 млн, годовой объем сжигания – $8.3 млн. На 2027 год я предполагаю выручку в $336 млн и сжигание в $70 млн. Из них Minds даст $29 млн, что составит 40% сжигания. $70 млн * мультипликатор 50x = рыночная капитализация токенов $3.5 млрд, что на общее количество токенов к концу 2027 года дает $43.89. Оптимистичность модели я оцениваю в 6 баллов из 10.
Дэвид: По покупке кредитных баллов – ставка 5% вырастет?
Остин: На 2027 год я предполагаю рост до 10%. Они прошли путь от «произвольного сжигания → сжигание за новые подписки → сжигание за кредитные баллы», темп – проверка и постепенное усиление.
Дэвид: А текущая цена?
Остин: Около $16, пару дней назад при обновлении модели было еще $12. Рост выручки в 10 раз за 8 месяцев я не предвидел, предположение о $29 млн от Minds 8 месяцев назад было невозможным, так что эта модель сейчас просто «разумно-оптимистичная», а не «максимально полная».
Дэвид: Вы знакомы с командой?
Остин: Довольно хорошо. Я слежу за VVV с момента листинга в начале 2025 года, сначала поймал аирдроп, играя с Virtuals и AIXBT. Потом на время потерял из виду, но в начале 2026 года, когда Эрик написал длинный твит о токеномике и DEM (токенизированные вычислительные мощности), я прочитал всю ветку за 40 минут в такси и сразу открыл позицию для фонда.
3. Логика как минимум удвоения ETHFI
Дэвид: Etherfi – еще один ваш ключевой актив, почему?
Остин: Это была первая венчурная инвестиция фонда после его создания, лидирующее инвестирование в серии A в феврале 2024 года. Тогда они занимались ликвидированным стейкингом и рестейкингом. После разговора с Майком и Роком меня поразила не только исполнительность команды, но и понимание «куда двигать продукт», они знали, какие продукты нужны для привлечения клиентов, а какие станут товарными. Ликвидированный стейкинг/рестейкинг – как раз товарный продукт.
Дэвид: Структура бизнеса сегодня?
Остин: 65% выручки поступает от бизнеса «нового банка» (использование кредитных карт и процентные доходы по кредитам), и только 35% все еще зависят от доходности и стейкинга. Направление полностью противоположное. Рыночная дисперсия еще не догнала это понимание. В день выхода предложения по сокращению инфляции Ethereum, Etherfi упал более чем на 10%, упал и Lido – рынок все еще оценивает их по ярлыку «ликвидированный стейкинг», но сегодняшний Etherfi и Lido – уже не одно и то же.
Дэвид: Кто является аналогом?
Остин: Nubank. Капитализация $80 млрд, 139 млн пользователей, все завоевано благодаря «более удобным продуктам для пользователей». Etherfi создает ончейн-версию Nubank на глобальных стейблкоинах. Сам Ethereum обновляется от нового банка до нового брокера (токенизированные акции, интеграция реальных активов), продукты Etherfi – это просто упаковка для продажи с почти нулевыми дополнительными затратами.
Дэвид: Динамика выручки?
Остин: Сейчас $3-4 млн в день, рост в 10 раз г/г. Новый бизнес еще набирает обороты. Основной источник дохода для нового поколения необанков/брокеров – процентные доходы по кредитам, у Nubank это 60-70% выручки, у Etherfi сейчас только 4%, потенциал огромный. Они также сделали разделение 80/20 с Aave v4, кредиты размещаются непосредственно на экземпляре Aave, что позволяет команде оставаться очень компактной.
Дэвид: Как рассчитывается оценка?
Остин: Blockworks сделали консервативную модель: выкуп и сжигание $21 млн в ближайшие 12 месяцев. Я склоняюсь к более оптимистичной оценке – не менее $30 млн. Мультипликатор 30x вполне разумен в секторе новых брокеров, что для токена дает цену выше $1, сейчас около $0.5 – как минимум удвоение. Blockworks урезали предположения о росте вдвое, я же считаю, что их нужно увеличивать. Большая часть предложения токенов уже в обращении, нет давления от новых эмиссий, структура больше похожа на зрелую акцию с постоянным давлением выкупа.
4. Переоценка Pump и Hype
Дэвид: Текущий мультипликатор выкупа Pump – 5x, у Hyperliquid и Lighter – 30-40x. Как вы смотрите на этот разрыв?
Остин: Pump действительно дешева. Я позиционирую ее как «самый большой казино-бизнес в крипто», Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, рынки предсказаний, опционы с нулевым сроком, ставки на Robinhood – все относятся к одному типу бизнеса. Люди играют в продукты с отрицательным математическим ожиданием не для выигрыша, а для волатильности, этот бизнес может существовать десятилетиями. Выручка Pump за последние 90 дней выросла на 80% кв/кв, она демонстрирует устойчивость уже более двух лет, рынок все еще осознает эту «устойчивость».
Дэвид: Как может повыситься оценка?
Остин: Мультипликатор выкупа 10x более разумен, чем 5x. Даже без роста переоценка мультипликатора может дать удвоение. В сочетании с постоянным ростом есть потенциал для дальнейшего роста. Pump уже выросла в 3 раза за последние полтора-два месяца, но я считаю, что это еще не конец.
Дэвид: А Hype?
Остин: Hype, возможно, наряду со стейблкоинами, BTC и Zcash, является самым завершенным случаем реализации крипто-парадигмы. Круглосуточные расчеты, все активы в блокчейне, перенос всей финансовой системы в блокчейн. Недавно появилась новая интересная точка – определение цен на новые акции, активы, которые еще не провели официальное IPO, такие как SpaceX, Cerebras, Unitary, уже находят свою цену на Hype. В будущем инвестиционные банки, устанавливая цену для IPO, могут ориентироваться на экран Hype как на якорь.
Дэвид: Как складывается финансовая сторона?
Остин: Рост в основном обеспечивается объемами на рынках HIP-3 (товары, акции, индексы), но они все еще находятся в фазе инвестиций и почти не монетизируются. Настоящая «дойная корова» – это перпетуальные контракты на крипто-токены. Неделю назад дневная комиссия составляла порядка миллионов, а недавно в один день достигла $5 млн. Возврат средств в основное крипто-пространство напрямую выгоден Hype, поскольку он питается именно возвратом крипто-средств и волатильностью токенов.
Дэвид: Вы также упомянули риски «токен vs акции» для Pump и VVV.
Остин: Да. Изначально Pump проводила 100% выкуп, но без гарантий навсегда. В этом году перешли на выкуп 50% выручки с обещанием на 12 месяцев, остальные 50% идут на реинвестиции. Для компании с многомиллиардными активами, владеющей большим количеством токенов и стремящейся построить долгосрочный бизнес, переменным фактором является то, будет ли программа продлена в следующем году. Рыночный дисконт на этот риск оправдан, но для топовой команды вероятность сознательного отказа от токенов невысока. Этот риск можно дисконтировать через мультипликатор выкупа: консервативно 6-10x, оптимистично 10-14x.
5. Позиционирование цикла: Приложения + Деньги
Дэвид: Как определить этот цикл?
Остин: В истории криптоиндустрии был период, когда инфраструктура забирала более 95% общей выручки; сейчас приложения забирают две трети, инфраструктура – только треть. Эта тенденция продолжится, приложения могут забрать более 90%. Самыми долговечными токенами будут два типа: «приложения» и «деньги». Bitcoin никуда не денется, у токенов типа Zcash, которые являются «деньгами», также появляется своя роль: Zcash обслуживает другую аудиторию, воплощая первоначальную идею крипто десятилетней давности, в последнее время наблюдается структурный приток средств от OG-биткоинеров.
Дэвид: А ETH?
Остин: ETH сейчас находится в очень интересном положении, у него есть потенциал стать «деньгами», это перспектива, которую я всерьез не рассматривал довольно долгое время. У Bitcoin есть несколько переменных: квантовые риски, риски концентрации портфеля Strategy, некоторые другие структурные факторы. В совокупности возможность ETH стать «деньгами» сейчас сильнее, чем когда-либо. Ethereum всегда доказывал свою ценность через бизнес-поддержку, а сейчас, с возвращением нарратива «деньги», его оценка становится интересной.
Дэвид: Как вы смотрите на Solana?
Остин: Solana – это блокчейн с наибольшим объемом ончейн-спотовой активности на данный момент, на котором строится весь бизнес Pump. Но она находится в неудобной фазе: используется очень активно, но почти не зарабатывает денег, поскольку MEV-доходы снизились. Solana – одна из самых важных ставок на внедрение крипто, но нужно внимательно следить за тем, как она превращает использование в доход.
Дэвид: А Base и Robinhood Chain?
Остин: Оба относятся к блокчейнам с высокой загрузкой, фокус должен быть на том, что смогут получить приложения от них.
Дэвид: В завершение, как запомнится цикл 2026 года?
Остин: 2026 год станет годом реализации двух нарративов – «Приложения» и «Деньги», годом входа в приложения от 0 до 1, находящиеся на пересечении крипто и реального мира. Оглядываясь назад, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash – эта группа запомнится как точки входа в этот раунд.
