Автор: Andjela Radmilac
Перевод: Saoirse, Foresight News
Coinbase запустила на своей регулируемой CFTC бирже производных финансовых инструментов американские бессрочные фьючерсы. Первыми продуктами стали микро-контракты на биткоин и эфириум. Эти контракты привязаны к спотовой цене, имеют встроенное кредитное плечо и поддерживают круглосуточную непрерывную торговлю.
Бессрочные контракты (перпеты) составляют подавляющее большинство маржинальных сделок с криптовалютами в мире, и теперь они официально выходят на американский рынок. Помимо предоставления инвесторам нового канала для спекуляций на движении биткоина, они также привносят в США целый набор торговых механизмов, которые годами определяли логику ценообразования на офшорных рынках. Несколько американских бирж постепенно внедряют механизмы финансирования, бессрочного плеча и автоматической ликвидации позиций, однако правила контрактов заметно различаются между площадками.
Бессрочные контракты занимают львиную долю объема криптодеривативов. Согласно статистике Coinbase, по некоторым оценкам, на них приходится более 90% общего объема торгов деривативами, а сами деривативы составляют около 80% от общего объема торгов криптовалютами.
Много лет такие сделки происходили почти исключительно на биржах за пределами юрисдикции американских регуляторов. Американским инвесторам для участия приходилось использовать VPN для доступа на офшорные платформы. Этот барьер был преодолен 29 мая: CFTC одобрила запуск KalshiEX бессрочного контракта BTCPERP, привязанного к спотовой цене биткоина, одновременно выпустив политическое заявление, разрешающее другим биржам выпускать аналогичные продукты по той же схеме.
12 июня CFTC ввела новые правила, разрешающие лицензированным DCE (Designated Contract Markets) при соблюдении условий убрать дату истечения существующих криптофьючерсов бессрочного типа, превратив их в истинные бессрочные контракты без срока действия.
Нормативная база, позволившая провести эту серию изменений, теперь оказалась втянута в судебную тяжбу в федеральном суде, и исход этой юридической битвы определит, как далеко могут зайти бессрочные контракты на американском рынке.
18 июня CME подал иск в Окружной федеральный суд округа Колумбия против CFTC и ее председателя Майкла Селига, потребовав от судьи отменить разрешение, выданное Kalshi, и сопутствующее политическое заявление. В иске CME утверждает, что председатель CFTC своим личным одобрением отменил законодательное определение свопов, установленное Конгрессом, и обошел всю созданную Конгрессом систему регулирования для таких деривативов.
Основной довод CME: бессрочные контракты подпадают под законодательное определение свопов в Законе о товарных биржах. Если их классифицировать как свопы, отрасль должна будет подчиниться более строгим правилам, включая регистрацию дилеров, жесткие требования к капиталу, частую отчетность и т.д., а рыночная власть и лицензионные ресурсы вернутся к традиционным институтам, таким как CME. Председатель CFTC Селиг рассмотрел и одобрил заявку Kalshi всего за один день.
CFTC не игнорирует этот иск. Ее представитель заявил, что CME выбрал правовой путь для противодействия регулирующим органам и политике нынешней администрации, поощряющей инновации, обвинил устоявшиеся институты в боязни конкуренции на равных условиях, назвал иск необоснованным и пообещал добиться его отклонения судом.
В этом судебном споре замешаны огромные коммерческие интересы. В иске CME говорится, что Kalshi, опираясь на данное одобрение, самостоятельно запустила более десяти крипто-бессрочных контрактов, объем торгов по которым превысил 10 миллиардов долларов. CFTC также отстаивает свою юрисдикцию на других фронтах, подав в конце июня иск против штата Кентукки для прояснения вопросов регулирования рынков контрактов. В настоящее время дело находится на ранней стадии, и судебных решений еще нет. Это означает, что все биржи, создающие сейчас американские бессрочные продукты, строятся на правовой основе, которая в любой момент может быть пересмотрена судом.
В настоящее время в США существует две структуры бессрочных контрактов
Традиционные фьючерсы имеют фиксированную дату истечения, и трейдеры, желающие держать позицию долгое время, вынуждены либо закрывать ее, либо переносить на более отдаленный контракт. У бессрочного контракта нет срока действия. Поскольку отсутствует дата поставки, которая тянула бы цену к спотовой, бессрочные контракты полагаются на периодическое начисление ставки финансирования между покупателями и продавцами для привязки цены к споту.
Когда цена бессрочного контракта выше спотовой, обычно покупатели (лонги) платят ставку финансирования продавцам (шортам), повышая стоимость длинной позиции и побуждая покупателей продавать. Если цена контракта ниже спотовой, поток средств меняется на противоположный, и платят уже продавцы.
Сейчас на американском рынке есть два регулируемых продукта, оба называются бессрочными контрактами, но их юридическая структура совершенно разная. BTCPERP от Kalshi — это настоящий бессрочный контракт без даты истечения. Продукт Coinbase использует архитектуру фьючерса со сверхдолгим сроком (5 лет) в сочетании с почасовым начислением и двукратным ежедневным расчетом ставки финансирования. Эта конструкция воспроизводит динамику цены бессрочного контракта, оставаясь при этом в рамках существующих правил регулирования фьючерсов.
Схема конвертации, принятая CFTC в июне, позволяет таким долгосрочным фьючерсам в будущем постепенно отказаться от даты истечения и превратиться в настоящие бессрочные контракты. Поэтому в США термин «бессрочные фьючерсы» может относиться к двум юридически разным продуктам.
Крипторынок работает круглосуточно и без выходных, у него нет ежемесячных экспираций. Бессрочные контракты как раз и были созданы для адаптации к такой среде. Контракты с плечом без даты истечения позволяют трейдерам корректировать позиции и держать их в любое время, не выбирая месяц поставки. Спекуляции, хеджирование, управление инвентарем маркет-мейкера, торговля базисом — все это можно осуществлять с помощью одного контракта.
Биржам нравится бессрочная модель, потому что единый контракт может собрать ликвидность, ранее распределенную по нескольким контрактам с разными датами истечения, что повышает глубину рынка. Однако высокая концентрация ликвидности также усиливает влияние ставки финансирования и принудительного закрытия: если на рынке возникает серьезный дисбаланс позиций, распространение волатильности происходит гораздо быстрее, чем в традиционных фьючерсах с многослойной структурой сроков.
Внедряемая в США бессрочная система имеет множество отличий от офшорного рынка, и внутри страны параллельно создается несколько «треков» для торговли перпетами: Kalshi запустила настоящие бессрочные, их ассортимент уже покрывает биткоин, эфириум, XRP и другие токены; Coinbase, с одной стороны, запускает на локальной бирже фьючерсы в стиле перпетов, а с другой — 29 мая открыла регулируемый канал, через который американские инвесторы могут через свою дочернюю платформу Deribit получить доступ к глобальной ликвидности бессрочных контрактов и опционов. Deribit — ведущая мировая платформа крипто-опционов, на конец мая открытый интерес по опционам на биткоин превышал 310 миллиардов долларов.
В тот же день CME перевела свои криптодеривативы с датой истечения (фьючерсы, опционы) на режим круглосуточной торговли, ликвидировав разрыв в торговые часы с рынком спот на выходных. Номинальный объем торгов криптодеривативами CME в прошлом году составил 3 триллиона долларов, в этом году средний дневной объем составляет около 407,2 тысячи контрактов.
Структура контрактов, размер кредитного плеча, правила клиринга, требования к обеспечению, ценовые ориентиры на разных торговых путях — все они различны. В то время как регулируемых торговых каналов становится больше, ликвидность, маржа и открытый интерес распределяются по нескольким платформам, обеспечение не может использоваться на разных площадках, а эффективность использования капитала остается низкой.
Ставка финансирования, принудительное закрытие и борьба за глобальное ценообразование
Ставку финансирования часто ошибочно принимают за комиссию. Более точное понимание: она в реальном времени отражает распределение длинных и коротких позиций с плечом на рынке и постоянно подтягивает цену бессрочного контракта к спотовой.
Когда большое количество маржинальных покупателей поднимает цену перпета выше спотовой, арбитражеры могут открывать короткую позицию по перпету, одновременно покупая биткоин на споте, биткоин-ETF или традиционные фьючерсы, чтобы заработать на ставке финансирования. Такие арбитражные сделки порождают спотовые ордера, операции с ETF и влияют на базис фьючерсов CME.
Масштабный арбитраж может привести к тому, что позиции по бессрочному контракту начнут влиять на спотовый рынок, к которому он должен быть привязан. Ликвидные американские бессрочные контракты сформируют собственную, уникальную для страны кривую ставки финансирования, которая станет регулируемым индикатором настроений по плечу и будет служить долгосрочным ориентиром для трейдеров наряду с офшорными ставками. Если между ставками финансирования в США и за рубежом будет сохраняться стабильная разница, это четко покажет различия в структуре пользователей, ограничениях по плечу и свободе трансграничного движения капитала между регионами, помогая рынку определить, вызвана ли динамика спекуляциями на направлении или хеджированием.
Кредитное плечо позволяет с небольшим залогом контролировать крупную позицию, но цена этого — даже небольшое снижение цены может полностью истощить залог. Как только маржа на счете опускается ниже уровня поддержания, биржа автоматически закрывает позицию. Принудительное закрытие длинных позиций приводит к рыночным ордерам на продажу, коротких — к ордерам на покупку. Массовое закрытие позиций может легко пробить порог маржи у большего числа трейдеров, вызвав цепную реакцию.
Круглосуточная торговля, высокое плечо и фрагментация ликвидности делают криптоактивы чрезвычайно уязвимыми для массовых ликвидаций. Выход бессрочных контрактов на американский рынок может сделать динамику цен на локальном споте более непрерывной, но цена также может легче подвергаться влиянию собственного торгового поведения: рост или падение биткоина будут происходить просто из-за массового закрытия маржинальных позиций, без связи с изменением ожиданий относительно стоимости самого актива.
Регулируемые торговые площадки могут контролировать часть рисков: средства клиентов хранятся изолированно, правила контрактов полностью прозрачны, рынок находится под постоянным мониторингом, процесс закрытия позиций стандартизирован, у инвесторов есть доступ к американской судебной системе. Но регулирование не может снизить волатильность, стоимость капитала или само по себе кредитное плечо, и не гарантирует, что крупные ликвидации не окажут обратного воздействия на рынок. Даже если бессрочные контракты полностью соответствуют правилам, трейдеры все равно будут ликвидированы системой автоматически.
Вероятно, решающим фактором в будущей конкуренции на рынке деривативов станет возможность универсального использования обеспечения по разным типам продуктов, позволяющая трейдерам использовать одну маржу для операций со спотом, ETF, фьючерсами, опционами и бессрочными контрактами. В настоящее время капитал распределен между спотовыми счетами, фьючерсными брокерами, клиринговыми палатами, брокерскими компаниями, офшорными биржами и другими системами. Такая раздробленность капитала создает дополнительные издержки, и маржа на одном счете не может использоваться в качестве обеспечения для хеджирующей позиции на другом рынке.
Например: владение биткоин-ETF не может напрямую использоваться в качестве залога для короткой позиции по перпету; позиции по фьючерсам CME и локальные бессрочные контракты находятся в разных пулах маржи. Следующий этап конкуренции в индустрии деривативов будет сосредоточен именно на устранении барьеров между маржинальными пулами разных рынков.
Деривативное подразделение Coinbase совместно с клиринговой организацией Nodal Clear, входящей в группу Deutsche Börse EEX, подали заявку на использование стейблкоина USDC, выпущенного Circle, в качестве маржи для американских фьючерсов, с обеспечением хранения USDC через трастовую компанию Coinbase Custody. Ожидается одобрение CFTC. Если оно будет получено, это станет первым случаем законного использования стейблкоина в качестве обеспечения на рынке фьючерсов США. Трейдерам не нужно будет конвертировать криптоактивы в фиат, они смогут напрямую использовать нативный крипто-стейблкоин для обеспечения регулируемых позиций.
Именно эта эффективность капитала определяет стоимость арбитража между спредами на разных платформах. По сравнению с добавлением большего количества токенов, эффективность капитала является более важным конкурентным преимуществом.
Количество новых контрактов, запускаемых биржами, не станет решающим фактором — все крупные платформы могут быстро добавить множество монет. Настоящих испытаний будет два: во-первых, когда биткоин столкнется с новым раундом сильных колебаний — будут ли локальные бессрочные контракты поглощать тренд, задавать его или усиливать волатильность; во-вторых, окончательное решение суда, определяющее, являются ли такие контракты по своей сути фьючерсами или свопами. Этот вердикт либо укрепит правовую основу, на которой США потратили более полугода на построение регулируемой экосистемы бессрочных контрактов, либо заставит отрасль подчиниться строгим правилам регулирования свопов, которых требует CME.
