Автор: Микроскопическое наблюдение для общего анализа
Morgan Stanley теперь ожидает повышения ставок ФРС в декабре (ранее ожидалось в третьем квартале 2027 года), и если инфляция быстро снова ускорится, явно существует риск повышения в сентябре.
С 1990 года сырьевые товары приносили положительную доходность в каждом цикле повышения ставок ФРС, за исключением последнего (с марта 2022 года по июль 2023 года).
В этом цикле сектор резко отклонился от прежней нормы, упав примерно на 14%, из-за того, что премия за риск поставок из России исчезла, а усугубляющие факторы в обрабатывающей промышленности усилили более медвежью реакцию цен на сырьевые товары.
С точки зрения процентных ставок, промежуточное корректирующее повышение с июня 1999 года по май 2000 года похоже на текущую ситуацию.
Сырьевые товары показали в этом цикле сильную динамику, хотя этот рост начался с низкой отправной точки после азиатского финансового кризиса и в основном был обусловлен ребалансировкой нефтяного рынка под руководством ОПЕК.
Хотя фон ФРС может выглядеть как в 1999 году, среда на сырьевых рынках больше похожа на 2022 год, и существует риск того, что:
Повторное исчезновение премии за сбои поставок может снова совпасть с более суровыми неблагоприятными факторами финансовых условий, что приведет к более сдержанному охлаждению сырьевого сектора в любом предстоящем цикле повышения ставок.
Интересное заседание FOMC.
В прошлую среду FOMC оставил ставки без изменений, что соответствовало ожиданиям наших экономистов, хотя три члена комитета, сторонники жесткой политики, высказались против, что на одного человека больше, чем ожидалось, и присоединение Кашкари к голосующим против стало умеренной неожиданностью.
Хотя в нашем анализе естественного языка (NLP) заранее подготовленное выступление председателя Уорша было в сторону жесткой политики, его неспособность утвердить четкую цель подорвала его доверие в борьбе с инфляцией (рис. 1).
Это, наряду с комментариями об эффективности инструментов ФРС в борьбе с инфляцией, ускорило искаженное ужесточение кривой казначейских облигаций США, в то время как среднесрочные уровни инфляционных безубыточных ставок резко выросли, что является крайне необычной ситуацией после заседания FOMC.
Рисунок 1: Интересное заседание FOMC
Первое повышение ставок ФРС в настоящее время ожидается в 2026 году. В целом, по мере того как комитет склоняется к более жесткой политике, FOMC теперь может столкнуться с рыночным давлением, отражающим сомнения в том, перерастут ли жесткие инфляционные заявления Уорша в действия.
Это увеличивает срочность действий со стороны других членов комитета для выполнения их миссии и укрепляет точку зрения наших экономистов о том, что ФРС движется к повышению ставок, и риски досрочных действий также возрастают.
Поэтому они перенесли свои ожидания следующего повышения ставок со второй половины 2027 года на декабрь этого года и подчеркнули явный риск в сентябре, если инфляция скоро снова ускорится. Эта корректировка отражает не столько "давление" рынка на ФРС, сколько еще один вызов, побуждающий ФРС действовать для поддержания своей репутации.
Сырьевые товары приносили сильную доходность в прошлых циклах повышения ставок... до 2022 года
С 1990 года ФРС инициировала пять циклов повышения ставок (февраль 1994, июнь 1999, июнь 2004, декабрь 2015 и март 2022), каждый продолжительностью от одного до трех лет (рис. 2).
Сырьевые товары приносили положительную доходность во всех этих циклах повышения ставок ФРС, за исключением последнего (март 2022 - июль 2023), когда сектор резко отклонился от предыдущей нормы, упав примерно на 14% в течение периода цикла повышения ставок (рис. 3 и 4).
Тем не менее, даже в последнем цикле повышения ставок индекс BCOM ER продолжил предыдущую модель роста относительно рано в цикле повышения ставок, прежде чем его динамика значительно разошлась с историей.
Рисунок 2: Индекс сырьевых товаров Bloomberg (BCOM) ER и целевая ставка по федеральным фондам США (верхний предел)
Рисунок 3: Динамика индекса BCOM ER в прошлых пяти циклах повышения ставок ФРС
Рисунок 4: Динамика индекса BCOM ER в прошлых пяти циклах повышения ставок ФРС
Как объяснить отклонение в динамике 2022/23 гг.?
В предыдущих анализах мы делали вывод, что устойчивая сильная доходность сырьевых товаров в циклах повышения ставок ФРС, вероятно, была обусловлена благоприятными макроэкономическими фундаментальными факторами, которые одновременно влияли на процентную политику ФРС.
Другими словами, ФРС обычно начинает циклы повышения ставок в периоды устойчивого, сильного экономического роста, что приводит к возвращению инфляционного давления и снижению безработицы; эти макрофакторы также совпадают с сильным спросом на сырьевые товары, в то время как запасы истощаются до низкого уровня из-за трудностей с увеличением предложения.
Однако цикл повышения ставок 2022/23 гг. был другим.
Пришедший относительно рано после рецессии, вызванной пандемией, ФРС оказалась далеко позади кривой, поскольку первоначальное инфляционное давление, вызванное связанными с пандемией сбоями в цепочках поставок и кризисными фискальными и монетарными стимулами, было дополнительно усилено резким скачком цен на энергоносители, удобрения и продукты питания после вторжения России в Украину в начале 2022 года.
Таким образом, факторы давления со стороны предложения сыграли непропорционально большую роль в том, чтобы заставить ФРС относительно быстро повысить ставки более чем на пять процентных пунктов.
Это также означало, что сырьевой сектор вошел в этот последний цикл повышения ставок с исключительно высоких уровней.
Обеспокоенность по поводу нарушения морских поставок российских сырьевых товаров из-за санкций подтолкнула индекс BCOM ER к росту на 25% в первом квартале 2022 года.
Однако в целом цепочки поставок оказались более устойчивыми, чем первоначально опасались, и к середине 2022 года (а для некоторых товаров даже раньше) эта премия за риск поставок начала значительно снижаться.
С тех пор, хотя опасения рецессии, предсказанные инверсией кривой казначейских облигаций, так и не стали реальностью, глобальный PMI обрабатывающей промышленности действительно упал ниже 50 в сентябре 2022 года (и оставался в зоне сокращения в течение всего 2023 года), что сказалось на более широком промышленном спросе и усилило более медвежье движение цен на сырьевые товары в цикле повышения ставок 2022/23 гг. (рис. 5).
Рисунок 5: Глобальный PMI обрабатывающей промышленности J.P. Morgan и целевая ставка по федеральным фондам США (верхний предел)
Цикл повышения ставок может выглядеть как в 1999 году, но существует риск, что реакция сырьевых товаров повторит сценарий 2022 года
Как отразилось в несогласии сторонников жесткой политики на прошлой неделе, члены ФРС подвергают сомнению ограничительный характер текущей политической позиции ввиду ужесточения рынка труда и устойчивой инфляции.
По мнению наших стратегов по процентным ставкам США, различные показатели фактической нейтральной ставки указывают на необходимость ужесточения политической ставки на 50-100 базисных пунктов для промежуточной корректировки, чтобы восстановить ограничительную позицию при условии, что инфляция не снижается.
По их мнению, это делает промежуточное корректирующее повышение с июня 1999 года по май 2000 года (в частности, этап ужесточения с ноября 1999 года по май 2000 года) аналогией для текущей ситуации.
Доходность сырьевых товаров в 1999/2000 гг. была сильной, но контекст сырьевых рынков выглядел совершенно иначе.
Цикл повышения ставок 1999/2000 гг. принес самую сильную совокупную доходность по сырьевым товарам в нашем, признаем, небольшом выборке: BCOM ER вырос на 25% в течение цикла повышения ставок, в основном благодаря значительному росту более чем на 70% подындекса энергии BCOM.
Однако контекст важен.
Во-первых, широкий сырьевой сектор вступил в этот цикл повышения ставок в состоянии значительного спада.
В первой половине 1999 года, после того как азиатский финансовый кризис/российский финансовый кризис/крах LTCM ударили по спросу и настроениям на риске, BCOM стабилизировался на уровне примерно на 35-40% ниже пика 1997 года.
Во-вторых, и это важно, избыток предложения и низкие цены побудили ОПЕК и участвующие не входящие в ОПЕК страны в 1998 и начале 1999 года взять на себя обязательства по значительному сокращению добычи.
Таким образом, значительное превышение доходности сырьевых товаров (в основном обусловленное восстановлением цен на энергоносители) во многом объяснялось существенной ребалансировкой нефтяного рынка в условиях более строгой дисциплины предложения.
Учитывая этот исторический контекст, хотя фон ФРС может выглядеть как в 1999 году, среда на сырьевых рынках больше похожа на 2022 год.
Текущее возобновление инфляционного давления совпадает с серьезными сбоями в цепочках поставок, поскольку судоходство через Ормузский пролив остается затрудненным.
Поэтому, при росте цен на энергоносители и производственных затрат по всему сектору, индекс BCOM в целом остается близким к историческим максимумам первого квартала 2022 года, а не вступает в этот цикл повышения ставок с низкой отправной точки.
Таким образом, хотя масштаб любого предстоящего цикла повышения ставок может быть намного меньше, чем в 2022/23 гг. (когда ставки первоначально были повышены с нижнего предела на 5 процентных пунктов), риск все еще существует:
Повторное исчезновение премии за сбои поставок может снова совпасть с более суровыми неблагоприятными факторами финансовых условий, что приведет к более сдержанному охлаждению сырьевого сектора в любом предстоящем цикле повышения ставок.
В этом контексте микро-фундаментальные факторы и специфическая чувствительность различных секторов к процентным ставкам будут иметь решающее значение в оставшейся части 2026 года:
· Энергетика:
Потоки через Ормузский пролив и спрос на нефть в Китае могут перевесить влияние процентных ставок.
Наш базовый медвежий прогноз по фундаментальным факторам для нефти — на следующие 12 месяцев, хотя в ближайшей перспективе все еще существует значительный риск хвостового бычьего сценария, если буферы запасов внезапно снова станут напряженными из-за более длительного перебоя через Ормузский пролив.
Наш базовый прогноз предполагает постепенное восстановление поставок с Ближнего Востока в оставшейся части 2026 года, прогнозируя среднюю цену на нефть марки Brent в четвертом квартале 2026 года на уровне 80 долларов за баррель, а затем снижение до 63 долларов за баррель в среднем в 2027 году, когда избыток предложения вернется.
Тем не менее, этот прогноз сильно зависит от темпов восстановления потоков через Ормузский пролив и окончательной нормализации запасов (рис. 6).
Даже при вялом импорте в Китае, каждый дополнительный месяц конфликта с потоками через пролив ниже ожиданий добавляет около 7-8 долларов за баррель к справедливой стоимости Brent, а если перебои продлятся до трех месяцев, среднемесячная цена поднимется примерно до 114 долларов за баррель.
Рисунок 6: Прогнозируемое истощение и накопление запасов нефти
· Драгоценные металлы:
Наиболее подвержены негативному влиянию любых дальнейших действий ФРС.
Цена на золото в настоящее время колеблется в диапазоне 4000-4200 долларов за унцию, что примерно на 25% ниже пика января 2026 года, и уже ощущает значительное давление из-за более высоких реальных доходностей и перехода к ожиданиям повышения ставок ФРС.
Хотя сектор показал слабые результаты в цикле повышения ставок 2022/23 гг., учитывая агрессивность повышений, итоговый ущерб оказался на удивление умеренным.
Однако в то время цена получила значительную поддержку от зарождающихся покупок центральными банками, инициированных странами с развивающейся экономикой, что компенсировало отток из чувствительных к ставкам ETF и привело к расхождению корреляции между ценой на золото и реальными доходностями.
Теперь вопрос в том, что более широкое замораживание других сегментов спроса (значительное сужение охвата покупок центральными банками, розничный интерес сконцентрирован в других местах, вялый спрос со стороны частных банков и азиатский физический спрос) снова возвращает чувствительный к ставкам спрос ETF в центр внимания для цены на золото.
Таким образом, более резкий поворот рынка в сторону учета более двух повышений ставок сверх того, что уже заложено в форвардных ставках OIS, может подтолкнуть золото значительно ниже 4000 долларов за унцию, вызвав дальнейший технический прорыв, указывающий на возможное падение цены золота до уровня 3500-3600 долларов за унцию.
Рисунок 7: Цена на золото vs уровень 10-летней реальной доходности США, ежедневно
· Промышленные металлы:
В настоящее время выглядят устойчивыми, но необходимо следить за PMI. Хотя они все еще ниже вызванных войной максимумов, достигнутых ранее в этом году, промышленные металлы вступают в предстоящий цикл повышения ставок, находясь близко к наивысшим уровням с 2022 года.
В настоящее время это кажется оправданным.
Глобальный PMI обрабатывающей промышленности поднялся выше 52 в марте, и хотя в июне и июле наблюдалось небольшое замедление, он по-прежнему указывает на сильный темп расширения глобальной обрабатывающей промышленности.
Что касается микрофакторов, в продолжающейся биполярной борьбе за рафинированную медь между Китаем и США, зарегистрированные запасы меди на LME снизились до уровня ниже 100 000 тонн, и наш анализ показывает, что ценовое поведение исторически асимметрично бычье ниже этого уровня.
Наш базовый прогноз по промышленным металлам на вторую половину 2026 года остается бычьим, с наибольшей уверенностью в отношении меди: напряженность предложения с рудников, низкие запасы за пределами США и эта биполярная конкуренция за единицы меди создают смещение фундаментальных рисков в сторону повышения, указывая на 15000 долларов за тонну.
Тем не менее, в целом, риск более агрессивного цикла повышения ставок ФРС может в конечном итоге оказать на этот сектор в начале следующего года эффект, аналогичный 2022 году, особенно если мы увидим, что благоприятная тенденция в обрабатывающей промышленности иссякнет на этом фоне, в сочетании с сохраняющимися неблагоприятными факторами из-за потенциально сильного доллара.
