Почему сектор ИИ внезапно остыл в середине этого года?
Почему разворот корейской полупроводниковой конъюнктуры от роста к падению был таким стремительным?
Почему ситуация, в которой, казалось бы, все инвесторы зарабатывают деньги, заслуживает высокой степени настороженности?
Недавно известный экономист Хун Хао в ходе беседы поделился своим пониманием трендов и сущности ситуации с ИИ за последний год, а также последними суждениями. В его выступлении много глубокого анализа рыночных закономерностей и дальновидных инсайтов, которые заслуживают внимания
Ключевые цитаты:
1. Сходство корейской полупроводниковой акционной лихорадки с прежними пузырями заключается в том, что из-за неупорядоченного увеличения левериджа инвесторами происходит стремительный рост ценового пузыря, что неизбежно приводит к его быстрому сдуванию.
2. Теория поведенческой экономики говорит нам, что подавляющее большинство людей при столкновении с огромным объемом информации перестают аналитически мыслить и переходят к использованию так называемых "правил большого пальца" для принятия решений.
3. Так называемая гипотеза эффективного рынка на первый взгляд несостоятельна, более того, реальный мир, вероятно, полностью противоположен этим предположениям.
4. Золото и другие драгоценные металлы растут вместе с акциями — такая ситуация наблюдалась только в конце 70-х — начале 80-х годов, в период краха Бреттон-Вудской системы.
5. Когда все инвесторы используют один и тот же "фактор" для распределения активов, это неизбежно ведет к самоподкреплению тренда.
6. В условиях длительной рыночной среды с подавленной волатильностью леверидж инвесторов обязательно возрастет.
7. Инвестору, действующему наперекор рынку, будет очень тяжело. И до того, как пузырь лопнет, он столкнется с различными обвинениями и унижениями.
8. Вы думаете, что купив три-сорок акций, вы диверсифицировали инвестиции, но если их риск-экспозиция происходит из одного и того же сектора, это, наоборот, усиливает волатильность вашего портфеля.
9. Пузыри — самый мощный инструмент изменения человеческого общества. Представьте, если бы не было пузыря ИИ, было бы трудно мобилизовать столько денег для инвестиций в наше будущее.
10. Бездумное применение исторических закономерностей к миру, который начинает меняться, столкнется с очень большими проблемами.
01 Полупроводниковый пузырь в Южной Корее
Самое важное событие на мировых финансовых рынках в последнее время — это достижение глобальным полупроводниковым сектором пика, формирование пузыря, а затем его обвал. Возглавляемый Южной Кореей полупроводниковый сектор, опустившись с самой высокой точки, примерно за 40 дней пережил процесс, близкий к падению в два раза.
И сейчас рынок по-прежнему сильно колеблется. Друзья, у которых есть позиции (в корейских полупроводниковых акциях), безусловно, чувствуют себя очень измотанными, особенно те, кто использовал кредитное плечо — каждый день они находятся на грани маржин-колла и резкого роста. Я считаю, что это время сейчас самое трудное.
Сходство этой конъюнктуры с прежними пузырями заключается в том, что из-за неупорядоченного увеличения левериджа инвесторами происходит стремительный рост ценового пузыря. Но рост пузыря неизбежно ведет к его сдуванию. Сейчас мы видим, что и рост, и падение линии пузыря не (проходят через долгий) процесс.
Корейские акции после достижения пика в районе 9000 пунктов резко упали примерно до 5000 пунктов, а затем начали отскок. Этот рыночный эпизод очень поучителен для друзей, участвовавших в полупроводниковой лихорадке. Как применить эти уроки к нашим будущим прогнозам в отношении рынков, циклов и развития пузырей — это ключевой момент, на котором я хочу сегодня акцентировать внимание.
02 Три допущения традиционной экономики, ни одно из которых не выполняется
В допущениях традиционной экономической теории много предпосылок. Мы все знаем, что в бизнес-школах изучают множество моделей — гипотезу эффективного рынка, случайное блуждание, модели ожиданий и т.д. Но у всех этих моделей есть очень важные допущения.
Первое: предполагается, что вся рыночная информация полностью прозрачна, вся информация легко доступна для широкой публики. Очевидно, это допущение неверно. Все, кто торговал акциями, знают, что фондовый рынок полон всевозможных слухов, часто инсайдерская информация не отражается в ценах акций, но обязательно есть те, кто узнает раньше — после выхода новостей мы часто видим, что цена акций заранее, до объявления, начинает аномально двигаться, другими словами, инсайдерская информация уже давно утекла.
Второе: предполагается, что все участники рынка абсолютно рациональны. Что это значит? Рациональный человек очень чувствителен к предельной выгоде и предельным издержкам, когда предельная выгода превышает предельные издержки, он автоматически закрывает позиции и уходит с рынка. При этом он еще и индивидуум, максимизирующий прибыль, у которого в голове есть количественная модель, позволяющая мгновенно просчитать информацию и определить оптимальный размер позиции. Это, очевидно, еще более невозможно. Поведенческая экономика доказывает, что мыслительные процессы подавляющего большинства людей рушатся перед лицом огромного объема информации — мозг перегружается информацией, поэтому люди всегда используют так называемые "правила большого пальца" (rule of thumb) для принятия решений, и эти правила в моменты наибольшей экстремальности рынка часто оказываются ошибочными.
Третье: предполагается, что на рынке нет трения, транзакционные издержки отсутствуют. Мы все знаем, что транзакционные издержки очень велики, особенно чем больше управляемый вами фонд, тем больше влияние каждой сделки на рынок. Некоторые бумаги в Гонконге, возможно, имеют дневной оборот в несколько миллионов, и вы уже можете контролировать цену; в материковом Китае, я уверен, есть много микро-капитализационных акций. Поэтому очень популярная стратегия многих количественных фондов — покупка корзины акций малой и микро-капитализации с одновременным шортом индекса, чтобы заработать так называемую альфу. Но эта альфа, возможно, является всего лишь альфой, предоставленной ликвидностью.
Таким образом, эти так называемые гипотезы эффективного ценообразования на рынке на первый взгляд несостоятельны, ни одна из них не выполняется. Более того, реальный мир, вероятно, полностью противоположен этим допущениям.
03 Золото и акции растут вместе: сигнал, невиданный 60 лет
В ноябре прошлого года на всем рынке возникла ситуация, которой не было уже 60 лет: золото и акции росли одновременно.
Золото непрерывно взлетало, росло по параболической траектории; в то же время акции, будь то американские, развивающихся рынков или европейские, также росли очень быстрыми темпами. Это странно, потому что золото изначально является защитным активом — в инвестиционном портфеле, благодаря отсутствию корреляции с другими активами, оно автоматически служит хеджем при обвале акций.
А сейчас растут не только золото, но и другие драгоценные металлы вместе с акциями. Такая ситуация наблюдалась только в конце 70-х — начале 80-х годов — именно в период формирования долларовой системы кредитных денег и краха Бреттон-Вудской системы. Когда золото и акции растут вместе, это означает, что рынок вступил в смену режима, в вашем инвестиционном портфеле нет никаких хеджирующих инструментов, и при возникновении рисков портфель будет очень уязвим.
Традиционная теория управления инвестиционным портфелем предполагает: соберите несколько некоррелированных активов вместе, и вы сможете противостоять волатильности. Но корреляция обязательно меняется в точках перелома рынка или смены режима, особенно в моменты концентрированного всплеска рисков. Корреляция всех активов будет стремиться к "единообразию", и портфель теряет хеджирующий эффект в традиционном смысле.
За последние 40 лет, после вступления Китая в ВТО, взрывной рост производительности труда привел к системному снижению глобальной инфляции. Поэтому каждый обвал был возможностью для покупки — потому что снижение инфляции создало пространство для постоянного снижения процентных ставок ФРС и других центральных банков, ставки упали с более чем 10% в 80-х до 1% в 00-х, до 0% в 08-м при количественном смягчении (QE), в Европе даже до отрицательных ставок. Последние 40 лет мы могли вполне безопасно предполагать, что корреляция между ценами активов в целом не меняется. Но все это изменилось после 2020 года.
04 Инфляция 22-го года разбила "всепогодную" стратегию
После 2020 года количественное смягчение усилилось еще больше, это не просто накачка ликвидности центробанками, Минфин США также печатал деньги и напрямую раздавал американским домохозяйствам, что привело к переизбытку денежной массы. Посмотрите также: инфляция в США в 2022 году в какой-то момент достигла 9,1% — такой высоты не видели более 40 лет.
Финансовая сфера очень изматывает человека, обычно 30 с лишним лет считается достаточно долгим стажем, аналитиков старше 40 лет очень-очень мало, еще меньше тех, кто дослужился до уровня MD. Представьте, когда инфляция в 2022 году достигла более 8%, подавляющее большинство аналитиков на рынке просто никогда не видели такой инфляции. Поэтому в момент смены режима появилось поколение, которое вообще не видело разных режимов работы рынка, и управление инвестиционными портфелями продолжало использовать модель 60/40 акции/облигации, применяемую все последние 14 лет — в 22-м году ее полностью разнесло.
Вот в чем заключается большая проблема бездумного применения закономерностей недавней истории к миру, который начинает меняться.
05 Три типа трейдеров, рынок вознаграждает только следующего тренду
На рынке существует несколько эффективных торговых моделей. Одна — это трендовая торговля (momentum), проще говоря, эффект "сильный становится еще сильнее". Вообще говоря, эффект ценового импульса может вместить ограниченный объем капитала, но, насколько мне известно, подавляющее большинство количественных фондов используют стратегии следования за трендом. Поэтому когда все используют один и тот же фактор для распределения активов, это неизбежно приводит к самоподкреплению тренда. Такого трейдера называют convergence trader, это мейнстрим рынка. Пока тренд не достиг экстремума, трендовые торговые стратегии эффективны.
За последние два года, после количественного обвала (quant meltdown) в 2024 году, до первого квартала 25-26 годов эти количественные стратегии были очень эффективны, примерно до второго квартала они все лопнули.
Другой тип — это contrarian trader (divergence trader), они глубоко верят в возврат к среднему — цикл от низкой точки до высокой и обратно к низкой занимает примерно три-четыре года. Поэтому каждые два-три года количественные (quant) оценки переживают обвал, вот так просто: когда открывается временное окно и тренд стремится к экстремуму, вы неизбежно увидите возврат к среднему.
Но, к несчастью, устройство рынка как раз поощряет всех быть momentum trader'ами, поощряет следование тренду, а не быть настоящим критиком. Если вы будете действовать наперекор рынку, вам будет очень тяжело; более того, до того как пузырь лопнет, вы столкнетесь с разного рода оскорблениями и унижениями — потому что вы мешаете другим зарабатывать деньги.
Есть еще один тип трейдеров без ценностных ориентиров, random trader, у них нет модели, нет фиксированного способа мышления, цена выросла — они跟着 покупают, упала —跟着 продают. Включение этих random trader'ов в саму систему неизбежно приводит к неупорядоченному расширению ценовых движений; их совместное усилие с convergence trader'ами неизбежно приводит к тому, что цены активов легко образуют пузыри. Это одна из причин формирования нынешнего полупроводникового пузыря.
06 Почему розничные инвесторы всегда покупают на пике
Приведу простой пример: есть группа розничных инвесторов, которые не знают, какой сектор хорош, а какой нет, все покупают — они тоже покупают немного, все продают — они тоже продают немного. Вопрос в том — задумывались ли вы, почему розничные инвесторы часто покупают на пике?
Многие говорят, вы правильно предсказали корейский полупроводниковый пузырь. И что? Они с 4000 пунктов выросли до 9000 и вернулись к 5000, все равно заработали 1000 пунктов. Но не забывайте, тех, кто смог купить на уровне 4000 пунктов, крайне мало, random trader'ы обязательно покупают на пике. Поэтому объемы торгов на рынке часто концентрируются на вершинах рынка; а на дне рынка покупают меньше всего. Таким образом, очевидно, что рациональный трейдер из гипотезы эффективного рынка не существует.
07 Длительный бычий рынок — рассадник левериджа
Мы часто говорим о "медленном быке" (slow bull), желаем, чтобы рынок рос понемногу. Но подумайте, если бы этот рынок действительно стал медленным быком, рос бы каждый год на 8%, с небольшими откатами, а 10-летняя ставка составляла бы всего около 1,8%, то я, конечно, с радостью взял бы в долг под 1,8% и вложил в растущие на 8% акции. Такая ситуация неизбежно приводит к усилению левериджа на рынке, или, можно сказать, на рынке с подавленной волатильностью леверидж обязательно повысится.
Откуда берется леверидж? Сейчас хедж-фонды увеличивают леверидж как на коротких, так и на длинных позициях. В случае Южной Кореи леверидж происходит от выпуска продуктов вроде левериджированных ETF, например, гонконгский ETF с двукратным плечом на SK Hynix (7709) за год вырос в 12 раз, но именно на 7709 больше всего людей потеряли все и обанкротились. Также есть маржинальное кредитование розничных инвесторов, использование деривативов и т.д.
На спокойном рынке с постоянно растущими ожиданиями роста цен неизбежно раздувается леверидж. При этом Южная Корея как раз в июне одобрила листинг левериджированных ETF, мотивируя это тем, что гонконгский двукратный ETF был когда-то крупнейшим в мире левериджированным ETF на одну акцию, корейцы подумали: "эти деньги не должны достаться китайцам", и тоже запустили двукратные и трехкратные ETF на SK Hynix и Samsung. Как раз в июне, когда рынок находился на очень высоких уровнях, на исторических максимумах, разрешили левериджированные инструменты, что является большой торговой ошибкой.
Когда сектор непрерывно удваивается — Samsung и Hynix занимают около 20% корейского рынка, если за год они вырастут в три раза, их вес превысит 50% — если продолжат расти, весь корейский рынок превратится только в Samsung и Hynix, что абсолютно невозможно. Поэтому, как правило, когда индекс вырастает в два-три раза, он неизбежно наталкивается на потолок роста. Текущая динамика индекса KOSPI один в один повторяет динамику пузырей технологических акций в истории, он не может за год вырасти во столько раз, иначе на рынке не останется места для других акций. Когда Samsung и Hynix заняли более 50%, почти 60% корейского рынка, они рухнули.
Общее спокойствие на рынке и использование левериджа напрямую приводят к возникновению левериджа; леверидж становится все выше, что приводит к все более быстрому росту цен, а сам рост цен дает трендовым трейдерам и случайным трейдерам причину для покупки — непрерывный рост цен и есть причина для покупки, вот так просто, до тех пор, пока пузырь не лопнет. В 26-м году было то же самое.
08 Три необходимых условия для пузыря
Для возникновения пузыря есть три необходимых условия.
Первое: грандиозный нарратив. Технологический прогресс порождает грандиозный нарратив, чем прогрессивнее технологии, чем радикальнее революция, тем сильнее нарратив, тем больше вероятность возникновения пузыря — ожидания людей мобилизуются, все считают, что эта волна технологической революции приведет к росту производительности труда, увеличению доходов, все общество захвачено грандиозным нарративом, порождая бесконечные мечты о будущем.
Второе: использование левериджа или ослабление регулирования.
Третье: стремление инвесторов к прибыли — из-за высоких ожиданий на будущее и легкого доступа к финансированию все стремятся к росту цен. Поэтому чем грандиознее нарратив, чем больше денег и чем спокойнее рынок, тем легче возникает пузырь.
Друзья, занимающиеся ценообразованием страхования, должны знать: если нужно определить страховую премию для корабля в Ормузском проливе, до беспорядков страховка судов была стабильной, сотни тысяч за корабль, потому что все считали, что с 90-х годов и до сих пор безопасно ходят, поэтому использовали прежние модели ценообразования для определения текущей цены. Но страховые андеррайтеры знают: чем спокойнее время, чем ниже премия, тем более бдительным нужно быть, потому что риск может возникнуть в любой момент.
Сегодняшний рынок таков же: когда ожидания трейдеров разных уровней унифицируются, неизбежно возникает пузырь и использование левериджа; а те трейдеры, которые осмеливаются действовать вопреки циклу, высказывать иное мнение, сохранять ясность ума в бурном потоке, я верю, к июню практически исчезли — это как раз самое опасное состояние пузыря.
09 Иллюзия диверсификации
Когда мы диверсифицируем инвестиции, мы думаем, что купив корзину акций, мы диверсифицировались. Я иногда вижу, как у друзей на руках тридцать-сорок или даже больше акций, спрашиваю, зачем эти акции, большинство не могут ответить — что делает эта компания, никто не знает; что делает minimax, тоже никто не знает, знают только, что это крутая компания-лидер в ИИ. Но источник риска этих тридцати-сорока акций один и тот же — их экспозиция к волатильности полупроводникового сектора формирует общий риск. Поэтому, даже если у вас на руках тридцать-сорок акций, это не может изменить, а скорее даже усилит волатильность вашего инвестиционного портфеля, потому что у вас стало больше вероятностей потерять деньги.
Это как лес: редкий, только начинающий расти лес имеет малый риск лесного пожара; до тех пор, пока он не станет густым и могучим, и все крупные ветви не переплетутся друг с другом, тогда одна молния может уничтожить весь лес. Поэтому не думайте, что в мирное время, когда деревья буйно растут, наступает мир и рисков нет — чем мирнее время, тем выше риск.
10 Что происходит после пузыря?
Скорость, с которой лопнул этот корейский пузырь, самая быстрая за всю историю наблюдений человечества — за 40 дней он упал вдвое. Если вы торговали двукратным ETF на Hynix 7709, цена упала с 200 до 20, то есть на 90%, а затем за день выросла на 70%. Пузырь вступил в фазу консолидации и переваривания, глубина корректировки после обвала пузыря обычно составляет от 50% до 65%, то есть от одной второй до двух третей.
Более крупные фондовые рынки, такие как Nasdaq, в марте 2000 года упали в глубину примерно на 80%, и если вы были инвестором, купившим и державшим (buy and hold), то только более чем через 20 лет вы снова вернулись к максимуму марта 2000 года.
Поэтому некоторые говорят, что неважно, покупай акции XX, и ты выиграешь; но ключевой момент — это очередность, в которой вы это делаете.
Но поверьте, это все равно будет происходить, потому что пузыри — самый мощный инструмент изменения человеческого общества. Без такого огромного пузыря было бы трудно мобилизовать столько человеческих и материальных ресурсов, чтобы сделать ставку на будущее человечества — инвестиции в оборудование для ИИ, строительство облачных центров обработки данных.
Сейчас будущий мир уже сформировался: нам нужно больше GPU для вычислений и логического вывода, больше памяти, больше материалов для создания роботов. Это не остановится из-за одного краха цен на акции ИИ, наоборот, на этих руинах вырастут новые модели, новые инвестиции, новые возможности для будущего.
Статья из официального аккаунта WeChat "Капитал глубокого погружения" (资本深潜号), автор: Капитал глубокого погружения
