MicroStrategy использует биткоин для оплаты своей структуры капитала. Крупнейший в мире корпоративный держатель биткоина сталкивается с математической дилеммой, вызванной его собственной бизнес-моделью: когда премия к цене акций исчезла, а окна для финансирования сузились, обещание «никогда не продавать биткоины» тихо уступило место давлению реальной ликвидности.
Как пишет Wallstreet.cn, MicroStrategy 6 июля сообщила о продаже в период с 29 июня по 5 июля 3588 биткоинов, выручив около 216 миллионов долларов для выплаты дивидендов по своим привилегированным акциям. Это крупнейшая за всю историю компании продажа биткоинов и уже третья с момента запуска стратегии по биткоину в 2020 году.
После объявления этой новости акции MSTR во время торгов упали более чем на 5%, а биткоин опустился примерно до 61,8 тысячи долларов, что ниже средней цены покупки компании, составляющей около 75,7 тысячи долларов. Во втором квартале компания зафиксировала убыток от цифровых активов в размере 83,2 миллиарда долларов, при этом цена биткоина за тот же период снизилась на 14%.
Настороженность рынка вызвана не столько самой продажей, сколько сменой лежащей в её основе логики. MicroStrategy владеет 843 775 биткоинами, что составляет около 4% мирового предложения биткоина. Любая крупномасштабная распродажа может оказать значительное давление на цену.
Как указывает анализ Wall Street Journal, ключевой оценочный показатель компании mNAV упал ниже 1, что означает, что рыночная оценка компании ниже стоимости её биткоин-портфеля. Это фундаментально подрывает бизнес-логику «обмена премиальных акций на биткоин».
Обещание «никогда не продавать» ослабевает, масштабы продаж увеличились в сто раз
MicroStrategy долгое время считала принцип «никогда не продавать биткоины» краеугольным камнем своей бизнес-модели, но в этом обещании появились явные трещины.
В конце мая этого года компания впервые нарушила традицию, продав 32 биткоина, выручив около 2,5 миллиона долларов для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, подчеркнув, что это действие было направлено лишь на выполнение обязательств перед инвесторами в привилегированные акции и не означает изменения стратегии.
Однако, масштаб последней продажи увеличился до 3588 биткоинов, что примерно в сто раз больше, чем продажа в мае. Согласно отчёту компании, 1363 из них были проданы по средней цене около 59,3 тысячи долларов, а остальные 2225 — по цене около 60,8 тысячи долларов.
В статье Wallstreet.cn говорится, что вырученные от этой продажи средства будут специально использованы для выплаты дивидендов за второй квартал по четырём привилегированным ценным бумагам STRF, STRE, STRK, STRD, а также за июнь — по STRС. Продажа биткоинов перестала быть разовой символической операцией и постепенно становится частью обычной системы финансирования компании.
Примечательно, что 29 июня MicroStrategy официально объявила, что совет директоров разрешил продажу биткоинов на сумму до 1,25 миллиарда долларов для выкупа акций, выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям. Это означает, что на официальном уровне компания окончательно отказалась от философии «держать биткоин до конца».
Примечательно, что структура капитала, на которой держится эта бизнес-модель, испытывает всё большее давление.
Аналитик Зак Пандл отмечает, что ежегодные расходы MicroStrategy только на дивиденды по привилегированным акциям составляют около 1,5 миллиарда долларов, а денежного потока от её программного бизнеса явно недостаточно для их покрытия. При нехватке денежных резервов компании остаётся лишь продолжать финансирование или продавать биткоины.
По состоянию на 5 июля MicroStrategy владела 843 775 биткоинами, а её денежные резервы составляли 2,55 миллиарда долларов. По оценкам компании, этого денежного буфера достаточно для покрытия расходов на проценты и дивиденды по привилегированным акциям примерно на 17 месяцев, без необходимости трогать криптоактивы.
Логика работы MicroStrategy становится всё более ясной: при лёгком доступе к финансированию — постоянно покупать биткоины, при ужесточении условий финансирования — продавать небольшое количество биткоинов для выплаты дивидендов, чтобы поддерживать замкнутый цикл работы системы капитала.
Хотя после первой продажи в конце мая компания быстро докупила 1550 биткоинов, а в апреле и мае также осуществила крупные покупки на 2,54 и 2 миллиарда долларов соответственно, устойчивость этой системы подвергается сомнению на фоне давления на цену биткоина.
mNAV падает ниже 1, ключевая бизнес-логика сталкивается с фундаментальным вызовом
Суть бизнес-модели MicroStrategy заключается в использовании премии к цене акций в качестве «валюты» для непрерывной покупки биткоинов. Количественным ориентиром этой логики является созданный самой компанией показатель mNAV.
Согласно анализу Wall Street Journal, MicroStrategy определяет mNAV как отношение рыночной стоимости компании (EV) к стоимости её биткоин-портфеля. В период расцвета этот показатель долгое время поддерживался на высоком премиальном уровне, что позволяло компании постоянно выпускать акции для покупки большего количества биткоинов, подобно традиционным поглощающим компаниям, использующим акции с высокой оценкой в качестве валюты для непрерывных приобретений.
Однако, на фоне падения акций MSTR примерно на 75% за последний год, показатель mNAV в прошлом месяце упал ниже 1, что означает, что рыночная оценка MicroStrategy опустилась ниже балансовой стоимости её биткоин-портфеля, и логика «снежного кома» начала работать в обратном направлении.
Ещё более тревожно то, что сам этот показатель имеет системную проблему завышенной оценки. Как отмечает Wall Street Journal, при расчёте рыночной стоимости компании MicroStrategy использует основную сумму долга и номинальную стоимость привилегированных акций, а не их рыночную стоимость. Однако, по мере резкого падения цен на облигации и привилегированные акции компании вслед за акциями, этот метод расчёта стал серьёзно искажаться.
Например, 26 июня объявленный MicroStrategy показатель mNAV составлял около 0,99, но при расчёте долга и привилегированных акций по рыночной стоимости фактический mNAV составлял всего около 0,89. В то время долг компании торговался со скидкой 7%, а совокупная скидка по различным сериям привилегированных акций составляла около 28%.
По состоянию на закрытие торгов в прошлый четверг, на официальном сайте MicroStrategy отображался mNAV 1,09, но при пересчёте по рыночной стоимости фактический показатель составлял лишь около 1,04, и премиальное пространство стало крайне ограниченным.
Давление продаж и цепная реакция на рынке
Масштабы биткоин-холдингов MicroStrategy придают её любым продажам системное значение для рынка.
Биткоины, принадлежащие MicroStrategy, составляют около 4% мирового предложения. Даже небольшая операция по продаже в мае всего 32 биткоинов на сумму 2,5 миллиона долларов оказала заметное давление на снижение цены биткоина и акций MSTR.
Аналитики считают, что продажа 3588 биткоинов, хотя и представляет собой лишь крайне малую часть её портфеля, уже значительно усилила опасения рынка по поводу потенциальных крупномасштабных распродаж.
Согласно собственной логике MicroStrategy, когда mNAV стабильно находится в дисконтной зоне, компании следует продавать биткоины для выкупа собственных ценных бумаг. Инвесторы внимательно следят, превратится ли этот сигнал в масштабные действия.
Для стабилизации цен на привилегированные акции MicroStrategy 29 июня повысила дивидендную доходность по своей крупнейшей серии привилегированных акций STRC до 12%, пытаясь привлечь покупателей и подтолкнуть цены к возврату к номиналу. Само это действие также показывает, что компания уделяет гораздо больше внимания рыночным ценам своих привилегированных акций, чем это отражено в её расчёте mNAV.
Как отмечает Wall Street Journal, если рынок снова и надолго определит оценку MicroStrategy в дисконтном диапазоне, компания столкнётся с истощением денежных средств и вынужденным крупномасштабным использованием своих биткоин-резервов. Возможно, MicroStrategy выиграла для себя некоторое время, но пока никто не может сказать, как долго оно продлится.
