Согласно новому стратегическому отчету Citigroup по развивающимся рынкам (EM), Citigroup повысил рекомендацию по акциям Китая с "нейтральной" до "превышать", одновременно тактически снизив рекомендацию по Южной Корее с "превышать" до "нейтральной". Рекомендация "превышать" для рынков Китая и Тайваня сохраняется. Также даны целевые уровни индекса MSCI EM: 1870 пунктов к концу 2026 года и 2050 пунктов к середине 2027 года.

Непосредственный рыночный посыл этого отчета заключается в том, что, несмотря на рост индекса MSCI EM примерно на 20% с начала года, Citigroup по-прежнему видит потенциал для дальнейшего роста. От текущего уровня около 1664 пунктов целевой уровень в 1870 пунктов подразумевает потенциал роста примерно на 12%. Целевой уровень в 2050 пунктов соответствует более высокой точке — к середине 2027 года ожидается рост около 20%.

Однако Citigroup не ставит на безразборный бычий рынок развивающихся стран. В последнее время рост EM в основном обеспечивался Южной Кореей, технологиями Китая и Тайваня, а также цепочкой поставщиков AI-оборудования, в то время как другие страны и сектора не поспевали. Повышение рейтинга Китая до "превышать" как раз связано с тем, что Citigroup начал искать кандидатов для "распространения" (broadening) роста за пределами AI-цепочки.

Высокая концентрация роста EM в этом году: доходность Южной Кореи около 40%, рынков Китая и Тайваня — более 30%.

Коррекция в Южной Корее, другие рынки еще не сформировали полноценной передачи эстафеты роста.

Китай повышен до "превышать", Южная Корея временно охлаждается

В ходе этой корректировки распределения активов Китай был повышен с "нейтрального" до "превышать", Мексика повышена до "нейтральной". Южная Корея снижена с "превышать" до "нейтральной", а рынки Китая и Тайваня остаются в списке "превышать".

Привлекательность Китая в основном связана с тремя факторами. Зарубежные инвесторы по-прежнему сохраняют небольшие позиции в китайских акциях, и в случае улучшения глобальных аппетитов к риску имеется значительное пространство для наращивания позиций (rebalancing). Снижение цен на нефть выгодно таким рынкам-импортерам энергии, как Китай. После улучшения данных по глобальному росту некоторые циклические активы вновь получили поддержку, и Китай занимает высокие позиции среди макрочувствительных рынков в этом раунде.

Это отличается от основной линии развития развивающихся рынков за последние два года. Ранее самой сильной сделкой была концентрация на цепочке AI-оборудования, где Южная Корея и рынки Китая и Тайваня стали крупнейшими победителями благодаря спросу на полупроводники, память и AI-серверы. Однако если индекс продолжит рост, опора лишь на несколько технологических акций становится все более напряженной, и капиталу необходимо найти больше рынков, способных поддержать восходящий тренд.

Снижение рейтинга Южной Кореи не означает ослабления фундаментальных показателей. Согласно открытым сообщениям, Citigroup сохраняет довольно сильный долгосрочный прогноз по корейскому фондовому рынку, местные стратеги ранее давали целевой уровень по индексу KOSPI в 10 000 пунктов. Согласно исходному отчету, за этой логикой стоит возможное продолжение дефицита памяти до 2027 года, а также рост AI-токенов и индивидуализированных потребностей, которые продолжают подпитывать рост спроса на память. Краткосрочная проблема заключается в том, что предыдущий рост Южной Кореи был слишком сильным, подразумеваемая волатильность высока, а использование маржинальных (leveraged) продуктов розничными инвесторами усиливает колебания.

Рынки Китая и Тайваня по-прежнему остаются одними из наиболее прямых бенефициаров в цепочке AI-оборудования. Согласно исходному отчету, местные стратеги дают целевой уровень индекса TAIEX к середине 2027 года в 53 500 пунктов. Однако этот рынок также сталкивается с аналогичными проблемами: сделки стали переполненными (crowded), и если окупаемость капитальных затрат на AI вызовет больше споров, волатильность часто сначала отражается на этих ранних победителях.

У EM еще есть пространство, но пересмотр прибыли по-прежнему узок

Две целевые точки для MSCI EM, установленные Citigroup, являются наиболее конкретными численными прогнозами в этом отчете: 1870 пунктов к концу 2026 года и 2050 пунктов к середине 2027 года.

Опорой являются не значительное расширение мультипликаторов. Текущий форвардный P/E за 12 месяцев по индексу MSCI EM составляет около 11,5x, что примерно соответствует долгосрочному среднему значению. После роста развивающихся рынков в этом году оценка не была доведена до очевидно пузырчатого уровня; рост индекса в большей степени связан с улучшением ожиданий по прибыли.

Цифры по прибыли выглядят сильными. Ожидаемый рост EPS по MSCI EM в 2026 году достигает 63%, с момента конца февраля совокупный пересмотр в сторону повышения составил 28 процентных пунктов. Ожидается, что в 2027 году темпы роста замедлятся до 24%, но все равно останутся выше, чем у аналогичных активов на развитых рынках.

Проблема в том, что источники улучшения прибыли по-прежнему узки. На сектор IT приходится около 85% пересмотра EPS в сторону повышения на 2026 год, и цепочка AI в Южной Корее и на рынках Китая/Тайваня остается крупнейшим источником. Пересмотры по большинству нетекнолгических секторов, таких как потребительские товары, недвижимость и коммунальные услуги, по-прежнему слабы. Другими словами, на поверхности у индекса EM есть поддержка со стороны прибыли, но пересмотр ожиданий по прибыли еще не распространился на большее количество отраслей.

Ожидаемый рост EPS MSCI EM на 2026 год — 63%, на сектор IT приходится около 85% пересмотра в сторону повышения.

Это также является причиной, по которой Citigroup не повысил рейтинг EM до "превышать" в распределении глобальных активов. Внутри региона можно увеличить вес таких рынков, как Китай, но на уровне глобального распределения активов развивающиеся рынки остаются с нейтральной рекомендацией. Позиция Citigroup ближе к "выборочному наращиванию позиций в бенефициарах распространения роста", а не к подтверждению полномасштабного бычьего рынка.

Под "распространением" понимается выход роста за пределы немногих победителей AI

Термин "сделка на распространение" (broadening trade), используемый Citigroup, простыми словами означает, что в этом году развивающиеся рынки не могут продолжать расти только за счет Южной Кореи, рынков Китая/Тайваня и цепочки AI. Капитал должен либо найти новые страны и сектора, либо дальнейшее пространство для роста индекса будет ограничено.

Этот отбор в основном смотрит на несколько категорий условий. Выигрывает ли рынок от слабого доллара и снижения доходности казначейских облигаций США? Выигрывает ли от падения цен на нефть? Как ведет себя исторически при улучшении глобальных экономических данных? Улучшился ли краткосрочный пересмотр прибыли? И не стал ли рынок уже слишком переполненным для сделок.

В этой системе оценки Китай, ЮАР и Мексика занимают высокие места. Согласно исходному отчету, комплексные баллы Китая, ЮАР и Мексики в отборе "кандидатов для распространения" составляют 4,2, 5,0 и 5,3 соответственно. Хотя Южная Корея и рынки Китая/Тайваня остаются недавними победителями, проблемы краткосрочной переполненности и волатильности для них более выражены.

Цена на нефть — практическое условие. Базовый сценарий Citigroup предполагает, что средняя цена на нефть в третьем квартале 2026 года составит около 75 долларов за баррель, а затем снизится до 65 долларов за баррель к началу 2027 года. Падение цен на нефть обычно выгодно рынкам-импортерам энергии, таким как Южная Корея, Китай/Тайвань, Индия и Китай, но оказывает давление на некоторые ресурсные и чувствительные к нефти рынки.

Таблица "Кандидаты для расширения" (Broadening Candidates) показывает, что Китай, ЮАР и Мексика лидируют по таким параметрам, как слабый доллар, доходность казначейских облигаций США, цена на нефть и степень переполненности.

Ключевой фон для повышения рейтинга Китая также заключается в этом. Это не самый сильно выросший рынок в этом году и не самая переполненная сделка в цепочке AI-оборудования, но в условиях комбинации улучшения глобального роста, снижения цен на нефть и наращивания позиций он обладает условиями для приема ротации капитала.

Распространение еще не завершено, цепочка AI остается крупнейшим источником разногласий

Осторожность этого отчета заключается в том, что Citigroup не описывает "распространение" как уже свершившийся факт.

Рост EM в этом году высококонцентрирован, дисперсия доходности между рынками достигла максимумов за последние 25 лет. Южная Корея и технологический/AI-сектор рынков Китая/Тайваня внесли почти весь вклад в доходность на уровне индекса. Если будущие пересмотры прибыли по-прежнему будут ограничиваться сектором IT, так называемое распространение будет больше походить на краткосрочную перегруппировку капитала, а не на широкое улучшение фундаментальных показателей.

Капитальные затраты на AI также остаются крупнейшей неопределенностью. Ранее рынок был готов давать более высокие ожидания по памяти, полупроводникам и AI-инфраструктуре из-за того, что потребности в обучении и выводе (training & inference) продолжали подталкивать инвестиции в вычислительные мощности. Но если инвесторы начнут подвергать сомнению окупаемость капитальных затрат, Южная Корея и другие ранние победители могут столкнуться с большим давлением.

Макрориски также никуда не делись. Если геополитическая напряженность вновь обострится, цена на нефть может отклониться от сценария снижения. Политика ФРС по-прежнему вызывает разногласия; если снижение ставок окажется меньше ожиданий, доллар и доходность казначейских облигаций США будут сдерживать развивающиеся рынки. Потенциальный супер-Эль-Ниньо также может создать новое инфляционное давление.

Таблица распределения по странам EM от Citigroup показывает рекомендацию "превышать" для Китая, ЮАР и рынков Китая/Тайваня, Южная Корея снижена до "нейтральной".

Оценка Citigroup развивающихся рынков больше похожа на "у роста есть шанс расшириться", а не на "полномасштабный бычий рынок подтвержден". Китай повышен, потому что в этой сделке на распространение у него лучшее соотношение потенциальной доходности и риска (赔率). Охлаждение Южной Кореи показывает, что ранние победители не обязательно перестанут расти, но краткосрочный рост и волатильность уже ослабили их привлекательность.

Сможет ли MSCI EM достичь 1870 или даже 2050 пунктов, зависит не только от того, насколько еще может вырасти цепочка AI, но и от того, смогут ли прибыли нетекнолгических секторов остановить пересмотр в сторону понижения, сможет ли улучшение глобального цикла продолжаться, и действительно ли капитал захочет перетечь от немногих победителей к большему количеству рынков.