В своем последнем отчете Bernstein снова выносит на обсуждение долгосрочные соглашения о закупках в индустрии памяти: Micron и SanDisk уже заключили ряд новых LTA с обязательствами по закупкам, минимальными ценами и финансовыми гарантиями, пытаясь установить «пол» для прибыли на ближайшие годы.
Этот «пол» не так надежен, как кажется.
Согласно публичным документам и заявлениям Micron и SanDisk в ходе телеконференций, Micron подписала 16 соглашений со стратегическими клиентами, из которых 14 предполагают совокупный минимальный доход примерно в 1000 миллиардов долларов, рассчитанный по минимальной контрактной цене, при этом связанные денежные депозиты и финансовые обязательства составляют около 220 миллиардов долларов. Три квартальных контракта SanDisk соответствуют примерно 420 миллиардам долларов минимального контрактного дохода, а пять соглашений в совокупности имеют финансовые гарантии свыше 110 миллиардов долларов.
Совокупные гарантии двух компаний в размере около 330 миллиардов долларов действительно делают расторжение контракта крупными клиентами более дорогостоящим. Однако модель Bernstein оценивает объем доходов, которые потенциально могут потребовать защиты LTA в следующие 3-5 лет, примерно в 5,2 триллиона долларов. Согласно этой методологии отчета, существующие гарантии составляют всего около 0,6%.
Именно в этом заключается ключевой момент отчета: LTA меняют переговорные позиции компаний-производителей памяти и их крупных клиентов, но они скорее служат амортизатором для нисходящего цикла, чем превращают DRAM и NAND в коммунальные услуги.
Крупные клиенты оказываются связаны долгосрочными соглашениями, гарантии начинают оборачиваться реальными деньгами
LTA не сложны. Клиент заранее обязуется закупать определенные объемы на будущие годы, поставщик обеспечивает гарантии поставок и механизм ценообразования. Если клиент не покупает, он может потерять предоплаченную гарантию или понести другие экономические издержки.
На этот раз, в отличие от распространенных в прошлом в индустрии памяти намерений о закупках, ключевым моментом стало включение финансовых гарантий в структуру контрактов.
Micron по состоянию на июнь 2026 года подписала 16 соглашений со стратегическими клиентами, включая 4 сверхкрупных и 3 клиента среднего размера. 14 соглашений предполагают совокупный минимальный доход примерно в 1000 миллиардов долларов, рассчитанный по минимальной контрактной цене, ожидается получение денежных депозитов и связанных финансовых обязательств на сумму около 220 миллиардов долларов. Эта методология включает как уже подписанные соглашения, так и соглашения, подписанные после квартала, и не полностью эквивалентна остатку RPO на конец отчетного периода.
SanDisk раскрывает, что по состоянию на 3 апреля 2026 года RPO составляет 416 миллиардов долларов. В ходе телеконференции компания также упомянула, что три квартальных контракта обеспечивают около 420 миллиардов долларов минимального контрактного дохода, пять соглашений в совокупности имеют финансовые гарантии на сумму свыше 110 миллиардов долларов и покрывают более трети поставок битов в FY27.
Механизмы у двух компаний различаются. Гарантии Micron делают больший акцент на взвешенности к концу срока. По мере выполнения контракта и уменьшения оставшихся обязательств клиента по закупкам, доля гарантий относительно RPO возрастает, делая расторжение контракта в конце срока более затратным. SanDisk больше склоняется к гарантиям с фиксированной суммой, которая, как ожидается, останется относительно стабильной в течение срока действия контракта.
16 соглашений Micron, RPO ~1000 млрд долл., гарантии ~220 млрд долл.; 5 соглашений SanDisk, RPO ~420 млрд долл., гарантии >110 млрд долл.
Быки больше всего ценят именно это. Главной проблемой индустрии памяти в прошлом было слишком быстрое падение прибыли при снижении цен. Если крупные клиенты готовы платить гарантии за долгосрочные поставки, поставщики, по крайней мере, получают более четкий нижний предел доходов, а капитальные затраты и планирование мощностей не должны полностью зависеть от спотовых цен.
Гарантии в 330 миллиардов долларов – не мало, но все же не достаточно для глубокого спада
Масштаб гарантий и объем доходов, требующих защиты, находятся не в одном порядке величин.
Bernstein с помощью модели оценивает, что если LTA должны покрыть потенциальные доходы за следующие 3-5 лет, соответствующий объем защиты составит около 5,2 триллиона долларов. Эта цифра является методологией отчета, публичные документы компаний не раскрывают напрямую аналогичный отраслевой показатель доходов, также необходимо различать общую выручку от памяти, полупроводников и доходы выборочных поставщиков.
Тем не менее, коэффициент гарантий в 0,6% указывает на одно: LTA не могут защитить прибыль при всех ценовых сценариях.
Если спотовые цены снижаются умеренно, расторжение контракта клиентом экономически нецелесообразно. Потеря гарантии, ущерб отношениям с поставщиком, риск неполучения дефицитных мощностей в будущем – этих издержек достаточно, чтобы клиент продолжил выполнять обязательства. Потребность в стабильных поставках у клиентов, связанных с AI-серверами, облачными провайдерами и дата-центрами, также сильнее, чем у обычных потребительских клиентов.
Однако если цены падают достаточно глубоко, клиенты все равно будут считать экономику. Если оставшийся объем закупок все еще велик, а спотовая цена относительно минимальной контрактной цены падает до определенного уровня, клиент, даже потеряв гарантию, может обнаружить, что покупка на рынке обойдется дешевле.
Механизм взвешенности к концу срока может смягчить эту проблему. Чем ближе к концу контракта, тем ниже оставшийся RPO и выше доля гарантий относительно оставшихся обязательств, что увеличивает стоимость расторжения контракта для клиента. Защита может быть сильнее на поздних этапах контракта, именно тогда, когда цикл памяти часто больше всего в ней нуждается.
Это все еще не безусловная страховка. Степень защиты LTA зависит от трех цифр: насколько упадет спотовая цена, сколько обязательств по закупкам осталось у клиента и какой остаток гарантий сохраняется.
RPO снижается со временем, коэффициент гарантии/RPO растет; если спотовая ASP упадет значительно ниже минимальной контрактной цены, клиент все равно может выбрать расторжение.
Это также является ядром разногласий между быками и медведями. Быки видят, что компании-производители памяти наконец-то получили долгосрочные обязательства клиентов, подкрепленные реальными деньгами. Медведи опасаются, что масштаб этих обязательств все еще недостаточен для защиты пиковой прибыли, и если нисходящий цикл будет достаточно глубоким, клиенты все равно будут действовать исходя из затрат.
Не весь спрос на память готов быть связанным LTA
У LTA есть еще одно практическое ограничение: не все клиенты подходят для заключения долгосрочных соглашений.
Американские облачные провайдеры являются наиболее идеальными кандидатами. У них большой спрос, сильная кредитоспособность, высокая чувствительность к стабильности поставок для инфраструктуры AI, и у них больше мотивации фиксировать поставки через долгосрочные соглашения. Micron в основном завершила переговоры с американскими CSP, в дальнейшем работа ведется с китайскими CSP, корпоративными и некоторыми другими клиентами.
Потребительский бизнес отличается. Финансовый директор SanDisk как-то заявил, что потребительский бизнес «более транзакционный», и LTA «не применимы». Клиенты в сфере мобильных устройств, ПК, потребительских каналов хранения данных привыкли закупать в соответствии с ценой и циклом запасов. Как только цены падают, клиенты естественным образом стремятся сохранить гибкость, а не быть привязанными к многолетней минимальной цене.
Китайские клиенты также не обязательно станут стабильными покупателями по LTA. С одной стороны, китайские облачные провайдеры и конечные клиенты могут больше склоняться к местным поставщикам. С другой стороны, расширение внутреннего производства DRAM и NAND также добавляет неопределенности долгосрочным закупочным обязательствам.
По оценкам Bernstein, примерно 30%-50% от общего конечного рынка DRAM и NAND может быть сложно покрыть LTA. Даже если ведущие поставщики зафиксируют американских крупных клиентов, значительная часть рынка продолжит работать по спотовым ценам, краткосрочным заказам и ожиданиям цикла.
Разбивка конечного рынка DRAM/NAND показывает, что помимо американских CSP существуют спрос от китайских CSP, корпоративных серверов, потребительского/PC-сегмента, смартфонов и др., примерно 30%-50% рынка может быть трудно покрыть LTA.
Пока достаточно большая доля спроса остается в системе спотовых цен или краткосрочных контрактов, ценовые сигналы не исчезнут. Пока существуют ценовые сигналы, расширение мощностей поставщиками, снижение запасов клиентами и отмена заказов в каналах по-прежнему будут усиливать циклические колебания.
Спрос на AI поддерживает оценку, но пиковую прибыль нельзя просто экстраполировать
Рынок готов давать компаниям-производителям памяти более высокую оценку, один из факторов – то, что спрос на AI изменил форму дна текущего цикла.
В сегменте DRAM спрос на HBM остается сильным. Команда Bernstein Asia прогнозирует, что цены на HBM в 2027 году могут вырасти в 2-2,5 раза по сравнению с 2026 годом, коммерческие цены на обычный DRAM уже значительно выросли и могут оставаться на высоком уровне в ближайшие 12 месяцев. Хотя HBM стабильнее обычной памяти, он разделяет часть производственных мощностей с обычным DRAM, и распределение мощностей влияет на другие продуктовые линейки.
В сегменте NAND, AI-инференс и более длинные контекстные окна также порождают новые ожидания спроса. Раннее обучение AI в основном потребляло HBM и DRAM, но с увеличением инференса, агентного AI и приложений с длинным контекстом, спрос на память может продолжить расти. Важно отметить, что формулировки, касающиеся емкости, связанной с Vera Rubin, не стоит просто писать как «емкость NAND GPU», на официальной странице Nvidia указано 20,7 ТБ HBM4 GPU memory.
В такой среде ценность LTA скорее заключается в фиксации части доходов от высокого спроса. Если спрос на AI остается сильным, поставщики могут через долгосрочные соглашения зафиксировать часть закупок крупными клиентами. Если цены снизятся, гарантии и минимальные цены могут замедлить падение прибыли.
Стресс-тест SanDisk также указывает на схожий вывод. Модель Bernstein показывает, что даже при более жестких допущениях, LTA все равно могут обеспечить EPS в FY29-FY30 выше, чем в сценарии без LTA, при большинстве сценариев проникновения, особенно усиливая защиту на поздних этапах. Но тот же стресс-тест также показывает, что пиковую прибыль нельзя просто экстраполировать. В сценариях с более низкой операционной маржой, EPS могут быть значительно ниже текущих уровней.
Таблица чувствительности EPS SanDisk FY29-FY30 показывает значительный разброс EPS при различных ASP и уровне проникновения LTA; LTA улучшают сценарии при слабом спросе, но не фиксируют пиковую прибыль.
Самое важное суждение в этом отчете – не «конец цикла памяти», а «спад цикла может быть смягчен».
То, что Micron и SanDisk получили долгосрочные соглашения и финансовые гарантии, указывает на готовность крупных клиентов платить за определенность поставок в эпоху AI. Для компаний-производителей памяти это повысит предсказуемость доходов на ближайшие годы и позволит рынку капитала легче поверить, что нижний предел прибыли выше, чем в прошлом.
Ограничения также очевидны. Гарантии в 330 миллиардов долларов обеспечивают лишь частичную амортизацию; потребительский спрос, китайские клиенты и часть транзакционного спроса не полностью перейдут на долгосрочные соглашения. Bernstein также оценивает, что доля Китая на рынке DRAM в ближайшие годы может вырасти примерно с 8% до 16%, а NAND после 2028 года также может столкнуться с более сильным давлением со стороны предложения.
Истинная проверка для LTA заключается не в том, можно ли их заключить в период подъема, а в том, будут ли клиенты выполнять обязательства в следующем нисходящем цикле, будут ли гарантии достаточно болезненными, сохранят ли поставщики дисциплину в отношении мощностей. Пока на эти вопросы нет ответов, LTA – это новая амортизационная подушка для индустрии памяти, а не кнопка остановки цикла.
